IMF新任首席经济学家Maurice Obstfeld上周提出了一个问题：“中国会陷入日本式通缩泥潭吗？”这个话题算不上新鲜。如今，许多人都将日本1990年代资产泡沫破灭后陷入通缩的教训和2010年以来中国的信贷泡沫相比较。
正如Obstfeld提到，已故经济学家罗纳德·麦金农（Ronald
McKinnon）在1990年代曾指出，汇率高估将日本经济拖入通缩，这又反过来迫使日本将日元升值，以解决其经常性账户盈余。当时，日本面临主要来自
美国国会的压力，如果他们“人为”压低汇率，美国将直接对其出口进行限制。
近年来，中国也一直受到来自美国等国的类似压力。过去十年中，通胀调整后的人民币累计升值了约60%。即便在过去一年里，中国制造业陷入深度通缩的情况下，人民币由于继续盯住美元，实际汇率依然上涨了15%。
很显然，中国的汇率政策主要是围绕加入SDR货币篮子这个目标来制定的。目前，IMF和美国财政部均表态支持人民币加入。但SDR货币篮子只是要求储备货币
必须“广泛使用”和“自由兑换”，并没有保持“稳定”的官方规定。有人怀疑，如果中国放任人民币大幅贬值，美国就不会支持其加入SDR货币篮子。
但人民币升值却增加了中国的通缩风险，总的来看，中国低迷的PPI显示国内整体的货币环境依然偏紧。这大概也是Maurice Obstfeld将中国与20年前的日本作比较的原因。
那么，中国到底有多大的风险会步日本的后尘呢？
整个1980至1990年代，日本都存在巨大的经常性账户盈余，并受到很多国家“操纵汇率”的指控。为了避免别国对其出口进行制裁，日本在
1982-1988年和1990-1995年期间进行了两轮日元升值。但在麦金农看来，日元其实从来都没有被低估，日本之所以会出现经常性账户盈余，是因
为美国储蓄短缺的同时，日本却存在长期的储蓄过剩。
麦金农认为，美国通过强迫日元升值，让日本经济在1995年之前承受了60%的汇率高估。随着汇率上涨，日本企业为了确保出口的竞争力，有意压制工资涨幅，致使工资和通胀增速的下降，从而引发整个日本经济的通缩。
中国应该怎样防范陷入日式通缩陷阱？
日本央行无法通过货币宽松应对通缩，因为1997年时日本的名义利率已经降至零，而且人们并不认为非常规的货币政策会有效。如此看来，正是美国的“不合理干预”导致日本陷入通缩，2012年的安倍经济学则致力于改变这一状况。
中国如今面临着同样的困境吗？Obstfeld认为，如今的中国和1995年的日本确实存在很多相似之处，但中国并非不可避免一个糟糕的结局。
在2010年之前，中国确实是采取“重商主义”，有意让人民币低估。但随后人民币的上涨让事情得以改观。尽管美国财政部仍然念叨人民币“显著低估”，但
IMF却认为如今人民币已处于公允价格，高盛甚至称人民币被高估10%。2014年中以来人民币的升值主要是由美元上涨驱动，明显损害到了中国经济。其结果就是制造业深陷通缩的泥潭，毫无触底迹象。
不过，中国经济的其他部门并没有陷入日本式的流动性陷阱。CPI也保持在1.3%，随着大宗商品下跌效应的消退，2016年CPI可能会进一步上升。而且，中国的利率距零水平还很远，中国央行如果愿意的话还有很大的降息空间。
截至目前，央行一直坚持“审慎”的货币政策，降息速度要慢于通胀的下滑，尤其是制造业。所以真实利率是在上升的。与此同时，降准的速度也刚刚好对冲掉资本外流。
鉴于目前制造业通缩之严峻，这种被动的货币政策越来越让人难以理解。中国问题专家Michael Pettis称，中国之所以没有采取更加宽松的货币政策，是为了稳定汇率，以防止大规模的资本外流。如果这种解释成立，那么意味着目前中国的货币和汇率政策同时成为货币环境偏紧的原因。
这一过程确实类似于日本1995年至2012年的经历。但不同在于，这主要是中国自愿选择的结果，而不是外界压力所致。
正如前高盛合伙人Gavyn Davies指出，中国要想避免日本式的通缩陷阱，手头仍有充足的武器。不过中国必须为此忍受适当的汇率贬值。而且拖得越久，问题就越棘手。
支点资产管理公司董事长加文·戴维斯撰文指出，如果中国想要摆脱自己的通缩陷阱，它仍拥有可以实现这一点的武器。不过，中国将不得不接受人民币一定程度的走弱。而且，中国等待得越久，问题将变得越发难以处理。这篇文章具有一定参考意义。
上周，国际货币基金组织(IMF)新任首席经济学家莫里斯·奥布斯菲尔德(Maurice Obstfeld)在他负责的首个重要政策会议结束时，提出了一个挑战性的问题：“中国会成为又一个日本么？”这个问题之前已经有人问过，而提出这个问题的背景，通常是考虑到两个经济体的大规模信贷泡沫。人们往往认为，1990年代日本泡沫破裂导致通缩的教训，与中国2010年代的信贷泡沫很相关，而且事情还远远未到结束的时候。
不过，莫里斯·奥布斯菲尔德考虑的却是某些更具体的问题。他提到了已故的罗纳德·麦金农(Ronald McKinnon)的工作。麦金农是一位卓越的国际经济学家，他在1990年代曾提出，日本是由于日元估值过高而被迫进入通缩的。而日元币值高估又源自日本受到政治压力，迫使日本通过提升日元汇率纠正其经常项目顺差。日本受到的暗示性威胁是，如果日元汇率被“人为”压低，日本的出口将遭到直接贸易管制。来自美国国会的这种威胁尤为明显，不过它并不是唯一的威胁来源。
最近几年，中国遭遇了来自美国及其他国家的类似威胁。作为应对，中国让人民币经通胀调整后的汇率在过去十年里上升了60%。甚至在过去12个月里，在中国的制造业部门遭遇深度通缩的背景下，由于人民币在很大程度上一直紧盯不断攀升的美元，人民币实际汇率还是被向上拉升了15%。
很明显，中国的汇率政策由一个最重要的目标左右，即推动人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子。如今，由于IMF工作人员建议将人民币纳入SDR，这件事似乎发生的可能性很大。而美国财政部也曾表示将支持这一举措。IMF官方并不要求被纳入SDR的货币“稳定”，只要求这种货币得到“广泛使用”并能“自由获取”。虽然如此，人们仍然怀疑，如果中国在今年8月转而采取更市场化的汇率决定机制时，开启了人民币大幅贬值的进程，美国将不会支持把人民币纳入SDR。
不过，这一选择也许已扩大了中国国内的通缩风险，原因是在制造业商品价格已大幅下跌之际，中国总体货币状况依然十分紧张。在将现在的中国与20年前的日本相比较时，莫里斯·奥布斯菲尔德头脑中考虑的大概正是这个问题。
中国步日本后尘进入长期通缩的风险究竟有多大？
对于日本，麦金农是这样分析的。在整个1980年代和1990年代，日本保持着巨大的经常项目顺差，并被其他国家指责“操纵”汇率以获得这一顺差。在直接贸易管制的威胁下，日本任由日元汇率分两个主要阶段大幅上升，分别是1982年到1988年期间和1990年到1995年期间。麦金农指出，日元汇率根本就从未被低估过。相反，日本经常项目顺差是由美国普遍的储蓄不足、再加上日本一贯过度储蓄导致的。
麦金农认为，通过迫使日元升值，到1995年美国已将高估60%的汇率强加给日本经济。随着实际汇率的攀升，由于无法确定是否会在全球出口市场保持竞争力，日本企业试图压低工资增长幅度，结果导致工资上涨减速，这种影响在导致整个日本经济出现通缩时达到顶峰。
对此，日本央行(BoJ)不能以放宽国内货币政策的方式应对，原因是名义利率已在1997年触及零利率下限，同时非常规货币政策被认为是无效的。根据这种观点，美国对日本汇率政策的不当“干扰”，导致日本遭遇了严重的通缩冲击，直到2012年才被安倍经济学(Abenomics)逆转。
那么，中国如今会不会发生同样的事？现在的中国与1995年左右的日本，确实存在某些明显的相似之处。不过，中国远未达到无法避免极糟结果的地步。
大约直到2010年，中国明显在采用一种“重商主义”政策，刻意保持人民币汇率低估（参见克鲁格曼(Krugman)和麦金农的讨论）。然而，人民币汇率随后的上升却已逆转了这一点。虽然美国财政部仍然声称人民币汇率“显著低估”，IMF却表示人民币目前估值合理，而高盛(GoldmanSachs)则表示人民币汇率高估了10%。2014年中期以来人民币汇率的急剧攀升，完全是受美元走强的带动，并且明显对中国经济有损害。由此导致的结果是制造业部门出现严重通缩，至今仍未出现触底反弹的迹象。
不过，中国经济其他部门还未陷入日本式的流动性陷阱。中国消费价格通胀率在1.3%左右，而且在2016年很可能会上升，因为届时在计算年度通胀率时大宗商品价格崩盘的影响会消失。此外，中国的利率仍未接近零利率下限，因此中国央行(PBoC)只要愿意，仍可以降低名义利率。
到目前为止，中国央行始终坚持“审慎”的货币政策，降息的幅度小于通胀率的降幅（尤其是制造业的降幅）。因此，中国实际利率一直在上升。与此同时，对银行存款准备金率的下调，也只是填补了因今年资本外流带走的流动性。
考虑到制造业部门目前遭遇的严重通缩，这种货币政策上的被动应对方式越来越让人难以理解。迈克尔·佩蒂斯(MichaelPettis)表示，中国未能放松货币政策，是因为中国希望在放宽资本管制导致大规模资金外流时稳定汇率。如果情况是这样，货币政策和实际汇率或许都在助长具有破坏性的趋紧的货币状况。
这一过程和1995年至2012年期间日本的情况确实存在一定的相似性，不过它主要源自中国政府自愿的选择，而不是其他国家不当外汇政策干扰导致的流动性陷阱。
如果中国想要摆脱自己的通缩陷阱，它仍拥有可以实现这一点的武器。不过，中国将不得不接受人民币一定程度的走弱。而且，中国等待得越久，问题将变得越发难以处理。
