政策市、博弈市、全民市、过渡市与震荡市是“中国式牛市”的五大特征。因此,加强基本面研究,注重政策走向研读,充分认识全民参与带来的市场风险以及理性对待过渡阶段上市公司盈利的非正常波动,防范股市高位震荡运行的风险,是所有投资者都必须认真面对、妥善解决的问题。
在未来可预见的范围内,中国经济基于影响公司赢利增长的因素持续存在,短期内牛市难言见顶。但在分享中国股市“盛宴”的同时,我们不得不直面“中国式牛市”,由于其特有的现象,加大了投资者对市场趋势与公司盈利的预测难度,提高对其主要特征的认识水平,有助于采取相应的策略,甄别可能出现的投资机遇并规避相应的市场风险。
特征之一,政策市。
市场唯政策是瞻。十多年来,每次市场重大的拐点及行情产生的背后,都打下了深刻的政策烙印,不管我们承认与否,影响中国股市最突出的因素仍然是政策的走向。我们注意到,无论新股发行速度、红筹股回归、股指期货的推出、货币政策出台以及国有股的减持比例、包括新基金发行节奏等都有可能成为政策调控股市的筹码。当此轮牛市股指不断攀上新高峰时,估值过高还不是市场最担心的,恐惧政策的打压才是投资者头上的“达摩克里斯剑”,政策走向成了股市最为重要的影响因素,改变了市场固有的运行规律,而大盘的变幻无常也都能从政策调控中找到最终解释,构成了“中国式牛市”的主要特征。政策不仅可以产生行情,而且能够制造拐点,同样也可以改变股市的运行节奏,加快或放慢行情的演变过程,由此引得不少市场人士热衷研究“政策底”,“政策底”逐步构成了市场股指运行的“脊梁”。我们认为,在相当长的时间里,股市依然难以摆脱政策的调控阴影。中国股市常常处于一种既害怕政策调控,又离不开政策托底的矛盾心理,成为市场依赖自身调节功能逐步走向成熟的主要障碍。
特征之二,博弈市。
股市是利益重新瓜分的场所。公司经过IPO后,一级市场的募资流入到了上市公司经营活动中来,而二级市场如果不考虑分红派息,那么市场利益的重新瓜分仅能看成资本利得带来的一场“零和游戏”。统计显示,2006年1400多家上市公司赚取了3892亿元的净利润,但以0.3[%]的印花税计算的话,如果按2000亿元平均日交易量考虑,每年将有2880亿元收归国库,如券商平均佣金按0.2[%]计算,全年产生1920亿元佣金收入,两项之和共计4800亿元,已经超过了上市公司全部净利润达1000亿元之多,使得二级市场沦为了不折不扣的“零和游戏”。这场游戏的背后隐藏着管理层与市场、禁售股与流通股、机构与散户之间的多重博弈关系,这里边既包含政策与市场的较量,也有市场内部的结构性博弈。在这种博弈关系下,散户战胜市场的前提是先要战胜机构,机构战胜市场先要规避政策风险。“5·30”印花税的意外出台是此轮股市调整的导火索,从防范市场急剧上涨引发的系统性风险来看,是管理层与市场的一次成功博弈。
特征之三,全民市。
投资渠道狭窄使得股票投资成为居民投资的主要渠道。在社会保障没有健全的情况下,财富积累成了全民追逐的目标,而多年来居民储蓄的大幅增长反衬了人们对住房、子女教育、养老等费用不断增长以及未来通胀的担忧,资产增值成了人们摆脱贫困、追求资产安全的必然选择。而股市由于流动性强、投资门槛低、在人们意识中赚钱快成为国内居民致富的首选,上半年市场呈现了储蓄搬家、股市结构散户化的特征,一场轰轰烈烈的全民炒股运动便是在这一背景下产生了。但由于投资者缺乏对股市本质的认知和风险防范意识的建立,上半年市场出现了低价股和垃圾股鸡犬升天状况,随后在5·30中引发了题材股、绩差股的一场暴跌,为投资者追逐短期财富敲响了警钟。
特征之四,过渡市。
由于上市公司处于非流通股禁售期,市场步入了一个特殊阶段,这阶段上市公司成为自身市值增长的拥戴者。首先反映在因股权激励必须做出未来公司盈利或市值增长承诺。其次,大股东由过去的“掏空”转为“注入”,但由于“优质”资产的“注入”往往是一次性的,盈利持续增长缺乏相应的保障。第三,反映在上市公司既是投资对象又是市场参与者,上市公司热衷二级市场的股权投资,制造盈利轰动效应,从而有可能偏离原来主业,放大了公司经营风险。第四,大非寻找有利的套现机会进一步透支公司盈利。上市公司有可能制造短期盈利增长、拉高股价,透支未来,制造最佳出逃机会。过渡市加大了研究机构对市场趋势与公司盈利的预测难度。
特征之五,震荡市。
其一,研究机构推介品种与观点高度趋同。由于研究的影响力日益扩大,直接影响到市场主流资金流向,也容易成为市场助涨助跌的影响因素。其二,全民参与,散户机构一哄而上,行情发展与散户开户数高度相关。容易诱发市场的盲目跟风。其三,海外资金流入股市暗潮涌动,加剧了市场的动荡。其四,基金交叉持股增加了股市风险。尽管扎营绩优股与大盘蓝筹股,客观上可能起到了稳定市场作用,但由于交叉持股现象严重,一旦市场出现暴跌,持有人大量赎回,基金仍难以摆脱“囚徒困境”,有可能成为市场崩盘、压倒骆驼的最后一根稻草。其五,上市公司盈利波动加大。由于上市公司盈利不仅受经济本身影响,也受资产注入的影响,盈利出现大起大落可能性加大,加之在两税合并、新会计准则以及股权激励的背景下,迎来上市公司业绩增长的虚假繁荣,相应地,基于盈利分析的基本面研究也受到了前所未有的挑战。
从本质上看,“新兴加转轨”的国内证券市场造就了“中国式牛市”的主要特征,也不断引发价值估值争论的升级,加大了基本面研究的难度,放大了市场风险。“中国式牛市”特征提醒投资者股市是利益重新瓜分的场所,如果上市公司盈利增长难以为继,市场会沦为“零和游戏”,此外,基本面研究要特别注重政策走向研读,要充分认识全民参与带来的市场风险,理性对待过渡阶段上市公司盈利的非正常波动,从而防范股市高位震荡运行的风险。
新牛市的三大特征？
新时代的新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。
展望未来，市场将从春末走向夏初，即慢牛的初期，新时代的新牛市，特征与以往有所不同。
特征之一是，盈利回升源于结构，更持久。
自2016年1月底上证综指2638点以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已从流动性切换到基本面。
从结构上看，价值和成长、大盘和小盘风格表现迥异，本质上源于盈利和估值匹配度的差异。从主要指数角度看，2016年1月底至今涨幅最高的是上证50(50.5%)和中证100(51.7%)，其次是沪深300(39.6%)和上证综指(22.0%)，最后是创业板综(-5.1%)和创业板指(-10.6%)。
在过去要素投入驱动的粗放式增长模式下，企业盈利与宏观经济高度相关，以上市公司净利润同比和GDP同比指标为例，二者相关性很强。步入新时代，企业盈利已经与宏观经济出现分化。2016年以来，中国GDP同比增速在6.7%-6.9%之间波动，而企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016年第二季度最低的-4.7%提高到2017年第三季度的18.3%，ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%。
结构优化比需求扩张驱动的盈利改善周期更为持久，这从美日历史经验中可以得到佐证。
特征之二是，机构资金占比提高，更平缓。
从A股自由流通市值分布看，2017年三季度散户投资者占比42%、一般法人占比27.5%、国内机构投资者合计占比19.5%、中央汇金和证金公司等占比5.5%、R/QFII占比2.1%、陆港通北上资金占比1.4%。2014年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势。
展望2018年，市场有望从类似春天的良性震荡，逐步走向类似初夏的慢牛，国内机构投资者、外资有望成为市场增量资金的主要来源。公募基金、保险、社保(含养老金)、银行居民养老型资金预计将分别带来入市资金约1000亿元、2900亿元、500亿元、700亿元。从中长期看，外资有望给A股带来每年约3000亿元增量资金。
特征之三是，中国自主品牌崛起，龙头化。
自2016年1月底上证综指2638点以来，A股实际上是非牛非熊的震荡分化，以上证50为代表的大盘股大幅领跑，以创业板指为代表的小市值个股调整幅度较大，上证综指震荡中枢稳步抬升。分化行情下有一条主线持续走强，那就是龙头股崛起。统计2016年1月底至今A股各板块龙头股价涨幅，均大幅跑赢行业指数。
目前，国内各行业龙头估值正在逐渐与海外龙头接轨。周期板块中，除有色以外，大部分周期行业龙头股估值低于海外龙头，但盈利能力更强。消费板块中，A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。科技板块中，中国科技龙头股估值更高，但盈利能力更强。金融板块中，A股银行龙头股估值明显低于海外银行股，而券商、保险龙头股估值高于海外。
2016年以来，A股龙头崛起的宏观背景即是中国产业结构转型，行业集中度提升。产能过剩的传统行业中，民营资本占比高的周期行业，市场化去产能已经发生，造纸行业CR5(产量)从2010年的26.3%提升至2016年的35.2%，挖掘机CR3(销量)从2011年的31.4%提升至2016年的41.7%。国资占比高的周期行业，在“供给侧改革”和国企改革兼并重组的助力下行业产能逐步收缩，煤炭CR9(产量)从2010年的32.1%升至2016年的38.3%，钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%升至2016年的21.7%。消费行业中品牌力较强的行业龙头市场份额逐渐增加，冰箱CR5(销售额)从2011年的68.9%升至2016年的79.7%，空调CR3(销售额)从57.6%提升至72.0%。龙头比非龙头企业盈利能力更强，这为2016年1月初以来A股龙头崛起奠定了坚实的基本面。可预见在行业集中度提升的背景下，龙头公司业绩将持续好转。
