股票溢价
无论过去一个世纪里导致固定收益资产实际回报率下降的原因是什么，债券未来的平均回报率都会比第二次世界大战以后更高一些。作为20世纪70年代通货膨胀的结果，债券持有人获得的长期债券息票里明显包含通货膨胀溢价。在大多数主要工业化国家，如果通货膨胀保持现有水平不变(2%-3%)，那么名义回报率为4%-5%的政府债券实际回报率能达到2%左右。这个既定的回报率虽然低于过去205年内以复利计算的美国长期政府债券的实际回报率，但井不像第二次世界大战后一个阶段那样低。
图1-5显示出了股票回报率高于短期债券回报率的部分，我们称之为股票风险溢价，或者简称为股票溢价。通过30年期的股票和债券以复利计算的实际年均回报率的差额计算得出的股票溢价在第一阶段的均值为1.4%，第二阶段为3.4%, 1926年以后为5.9%。
图1-5股票风险滋价(1831一2006年12月30年期复利移动平均值)
自1926年以来，不正常的高股票溢价是不稳定的。为期30年的平均股票回报率的最高点恰好位于债券实际回报率非常低的时期，这不是巧合。由于公司资本投资的主要融资方式是发行债券，那么低成本获得这些资金就能增加持股者的收益。20世纪30年代和40年代是股票价值被低估而政府债券被高估的时期，这导致股票回报率不正常的偏高，而债券回报率则偏低。当股票和债券价格都趋于正常时，股票溢价就会缩水。我们将会进一步讨论股票溢价和其对未来回报率的启示。
各国股票和债券回报率:世界长期股票市场当本书1994年第一次出版时，一些经济学家对我的结论提出了质疑，他们认为那些根据美国的数据得出的结论如果用来衡量世界情形的话，可能会夸大股票的回报率。
几位经济学家着重研究了世界股票市场上存活偏差(survivorship bias)的存在性问题，他们认为产生这个误差的原因是，长久以来学者对长期回报率的研究都集中干成功的股票市场如美国，但却忽略了如俄罗斯或是阿根廷一类的国家，这些国家的股票市场十分低迷，甚至完全达不到投资者的期望。这个偏差说明，作为一个在过去200年的时间里从英国的殖民地转变为世界第一经济大国的美国，其股票回报率是独一无二的，而其他国家的股票历史回报率则较低。
三位英国经济学家紧接着验证了16个国家在过去一个世纪以来的股票和债券回报率，并着重关注了其中存在的存活偏差问题。伦敦商学院教授迪姆森和保罗·马什以及伦敦股市价格数据库主管麦克·斯汤顿在一本名为《乐观主义者的成功:101年全球投资回报率》(Triumph of the Optimists:101Years of Global Investment Returns)的书中公布了他们的研究。这本书提供了16个国家世界金融市场回报率详细且清晰的数据。
尽管在以上三位学者的研究期限内，许多国家都经历了不少灾难，例如战争、严重通货膨胀和大萧条，但是所有16个国家的股票回报率在剔除了通货膨胀因素后仍然为正。然而，那些经历了战时混乱的国家如意大利、德国和日本的固定收益资产回报率却都为负。所以无论是哪个国家股票相对于其他金融资产的优势都是显而易见的。
图1-6显示了16个国家的股票、债券和国库券1900 -2006年的实际年均回报率。这些国家的回报率各不相同。比利时的股票回报率较低，仅为2.7%,瑞典和澳大利亚较高，回报率达到8%左右。瑞典、澳大利亚和南非的股票回报率甚至超过了美国。世界平均实际回报率与美国的数据相差无几。在分析完所有的数据以后，《乐观主义者的成功》一书得出了如下结论:“股票业绩优于债券和国库券的理论在美国以外的16个国家同样得到了验证……每个国家的股票回报率都优于债券回报率。在过去整整101年的时间里，仅有两个债券市场和一个国库券市场的业绩曾经超过了最差股票市场的业绩。
图1-6 16个国家股票、债券和国库券年均实际回报率(1900一2006年年末)
