q-等量
所有价值指标导致了q的出现
正如我们在前五章所看到的那样，通过四项主要测试来判断，q显然比其他所有指标都表现得更好。这或许是因为所有该考虑的都考虑到了。然而，我们的方法却不同于那些对股票市场进行评论的人们通常所采取的方法，因此，我们可以在下面两章对这些问题进行更深人的探究，为的是让我们更深人地了解我们所提出的案例。由于我们所讨论的问题非常复杂，这些问题提出了一些基本的经济学问题，因此，我们认为非常有必要引进一些公式来证明我们的论点。
在第24章，我们对q进行了坚定的断言。我们认为，如果股息收益和P/E的缺陷能够得以解决，那么，我们就可以另辟蹊径轻松地获得由q得出的相同答案。我们称此特点为“q-等量”，我们将在本章介绍它是如何得出的。
P/E倍数的两大致命弱点
我们已表明，P/E倍数具有两大致命弱点。第一是利润波动的方式多变。要对此类波动进行调整非常困难，而且，在没有能够让我们清楚看穿未来的水晶球的情况下，要以准确的精确度做到上述那一点也是不可能的。第二个问题是即使可以对P/E进行周期性调整，我们仍需要弄清楚的是，如果对股票市场的评估是公正的，那么，其结果又会是什么。历史告诉我们，平均值大约为13的P/E代表着公平价值，但是，迄今为止还没有任何一条经济理论能够解释为什么。我们不知道P/E为什么必须平均回复，或者，我们也不知道，如果P/E平均回复，那么，它所回复到的数字为什么必须是13左右。如果投资的平均回报永久性地下降，正如经济学家们所断言的那样，那么，平均P/E倍数也将永久性地上升。
q-等量的概念就是:我们能够做到“一石二鸟”。我们可以同时解决与P/E倍数有关的两大问题，但是，在这么做的时候，我们实际上是把它转化成了q。
运用周期性调整后的P/E倍数来评估股票市场
如果我们能够对周期性调整后的P/E倍数进行计算，并且能够弄清楚，如果对市场的评估是公正的，那么，其结果会是什么，那么，我们就可以通过用“公平价值”或“基准”P/E除周期性调整后的P/E倍数，从而对股票市场被高估的程度进行估测，如下所示:
高估=周期性调整后的P/E/基准P/E
由于用分数来除等于乘以相同分数的倒数，因此，上述公式又可以换算成如下公式:
高估=基准股票收益/周期性调整后的收益率
当然，我们的问题是，尽管我们可以对过夫的基准股票收益进行估测，但是，我们不清楚这个值是不是对未来也合适。然而，让我们假设我们知道对未来适合的值是什么。如果周期性调整后的收益率等于基准股票收益，那么，由于任何数字与其自身之比是1,那么，高估计算的结果应等于1,而且，对市场的评估是公正的。如果收益率低于基准收益(相对应的是P/E高)，那么，这个比率就会高于1,表明是高估，反之则是低估。
进一步了解周期性调整后的利润
为了从此继续我们的话题，我们有必要来仔细了解一下什么是周期性调整后的收益，要做到这一点，我们先得了解一下，资本是如何获得回报的。
利润代表的是对投资资本的回报。通过贷款筹措的资本是通过利息支付获得其回报的。剩余的产权资本则属于所有的其他利润，这些利润是指扣除利息和税收之后所剩下的部分。生成这些利润的资本也就是有形资本(包括机器、建筑物、库存以及房地产)和金融资本，公司需要金融资本来补偿客户所欠但却未支付的债务。我们可以从这一部分扣除每个公司欠其供应商的款项以及从银行借来的和通过发行债券筹集的款项。所有这一切的价值就是有形资产的流动重置成本减去金融负债净值。如果大家觉得这一点很熟悉，那么，它确实是这么回事。当然，这是公司净资产，它是我们所定义的q的分母。
因此，公司产权资本可获得的利润率就是用其净资产除其收益，亦即扣除利息和税收之后的利润，如下所示:
净资产收益率=收益/净资产
也可换算成如下公式:
收益=净资产收益率x净资产
为了使这一点建立在与P/E和收益率相同的基础之上，我们需要用股票的数量同时除等式的两边，如下所示:
收益/每股=净资产收益率x净资产/每股
迄今为止,我们只介绍过未调整过的收益。如今，我们需要考忘的是如何进行正确的周期性调整。上述等式的右边有两部分。一部分是每股净资产,正如我们在前一章所看到的那样,它移动的非常缓慢。净资产与无法快速改变的GDP有着巨大的关系。这就意味着,我们对周期性收益所进行的任何调整实际上将与我们对净资产收益率所做的任何调整是一样的。
对周期性每股收益进行正确调整的明显办法就是，预测一下，如果净资产收益率处于某种公平或基准水平,那么，每股收益将处于什么水平。
周期性调整后的每股收益=基准净资产收益率x每股净资产。
这种调整收益的办法非常符合我们在第23章中对任何周期性调整所提出的条件。它得出的结果是缓慢移动的，且是可以预测的，因为净资产是缓慢移动的和可以预测的。周期性调整同样将通过足够长的阶段相互抵消掉，因为不这样的话，它都会出现这样的情况:即无论基准净资产收益率是多少，它都是一个无法使用的不切实际的收益率。
产权资本收益必须等于产权资本成本
我们既不知道基准股票收益，也不知道基准净资产收益。因此，引人这两个概念看来是很复杂的事情。在实践当中，由于经济理论的基本原理的缘故，它可以极大地简化这两个概念。尽管我们不知道上述任一种收益是多少，但是，我们知道从平衡的角度来看，它们是相同的。正如公司借款的成本应与提供给贷方的回报相同一样，公司的产权成本也必须与给投资者的回报相同。从平衡的角度来看，资本收益等于资本成本。因此，基准净资产收益必将与基准股票收益相同。
如今所需的就是运用计算周期性调整后的收益率的公式:周期性调整后的收益=周期性调整后的每股收益/股票价格
我们可以用现成的两条数学规则对上述公式进行简化。一个规则就是，任何数字与其自身之比为1。这意味着我们无需知道合适的基准股票收益实际上是多少，因为这个公式已不证自明。另一规则就是，用分数除以该分数与乘以该分数的倒数是一样的。这样，当我们使用周期性调整后的P/E来计算高估时，其公式就非常简化了，如下所示:
高估=股票价格/每股净资产=q
因此，周期性调整后的P/E又使我们正好回到q。这也正是我们所说的q-等量的意思。
在说明q-等量的过程当中，我们不仅是在介绍一些数学技巧，而且，还是在说明如下的重要一点:到最后，价值指标必须独立于收益率之外。为了说明这一点，我们可以想像这样一个情景:投资者实际上需要的是较低回报。而从平衡的角度来看，P/E将更高，而净资产收益下降的量与P/E上升的量相同。这是因为P/E代表的是产权资本成本，而资本成本应与其收益相等。
在想像的较低回报的情景当中，利润将围绕着比以前更低的水平波动，这个水平与净资产有关。利润处于平均水平以及周期性调整后的水平时的收益率因此也必须是较低的。如果您试图通过假设一个较高的回报来对利润进行周期性的调整，那么，您的周期性调整不会随着时间的推移而相互抵消。周期性调整后的利润的平均将高于实际利润，而这一点显然违反了我们为任何合理的周期性调整所设定的条件。因此，惟一能起作用的周期性调整就是我们上面所建议的那一种。如果您进行上面所建议的那一种周期性调整，那么，收益率将通过上述公式不证自明，它得出的结果也就是q。
股息收益也与q等量吗?
我们在第23章看到，了解股息收益的一个方法就是把它视作用合适的支付率除周期性调整后的收益率。这个方法的惟一问题就是，我们无法知道合适的支付率是多少。但是，如果我们知道了支付率是多少，那么，我们就可以通过用当前的股息收益乘以合适的支付率而获得周期性调整后的P/E。由于周期性调整后的P/E与q等量，因此，经过适当调整后的股息收益也将与q等量。
重说基本值
我们现在还需解决一个复杂的问题。当我们在早些时候所进行周期性调整的时候，我们只是变更净资产收益，而不变更净资产本身。我们是这样来证明这一点的:净资产是移动缓慢的且是可以预测的，因此，它不会对经济中的短期运动做出太多的反应。在以这种方式简化我们的分析的过程中，我们运用的是经济学中非常有用的方法。我们认为净资产似乎是“外来的”，而净资产是q的基本值。外来的与常量是不一样的。它只是表明，净资产不会受我们所介绍的其他经济因索的影响。
然而，这并不完全正确。净资产实际上不是外来的。经济学当中的任何东西都不是外来的。寻找一个完全外来的基本值就像寻找圣杯一样困难。这似乎表明，任何东西都是与其他东西相对应的。
实际上，如果净资产是完全外来的且不受经济的影响，那么，市场也绝不会超出其价值线。我们在第20章看到，如果价值从一开始就与价格不同，那么，有关平均回复的不确定性就是绝对重要的。如果人们对市场的基本价值没有任何怀疑，那么，股票的标价始终都是正确的。为了解为什么，我们只需看看，如果我们可以对基本价值进行完美的计算，并以完美的准确度对其进行预测,那么，会出现什么情况观?股票价格与基本价值之比必须平均回复，因此，在资本主义萌芽之初，有关短期股票市场波动的一些不确定性自然存在着，而就长期而言,我们将拥有一个100%可靠的货币机器。经过300年或300年以上的股票市场交易之后，如果从贱买贵卖当中所获利润无法消除价格与价值之间的差值，那么，上述这一点就一点也不可信了。股票不仅是一种相对安全的投资，而且是绝对安全的一种投资，而在一个不确定的世界要做到这一点根本不可能。
因此，重要的一点是问我们是否关心如下事实:根本没有什么真正的外来基本价值。答案很显然是:不，而解释则是能够证实q的套利概念。我们知道，q高的时候，套利就会下降。至少在一定程度上通过基本价值以及价格的变化，上述情况确实能够发生。我们也的确看到，当詹姆斯.托宾第一次发明q概念时，实际上，它通常只是被视为通过资本股票的变化(亦即，基本价值而非股票价格的变化)而进行的调整。我们在原则问题上没有分歧，也就是说，资本股票根据q的变化而变化。不过，有一点很重要的不同处是需要强调的。事实表明，重大调整是通过股票价格的变化来实现的。3%净资产随q的变化而变化这一事实不仅不会带来什么影响，反而会是一个很好的帮助。正如事实所表明的那样，假设重大调整是通过股票价格的变化而实现的，那么，净资产只是做出很小程度的反应这一事实只会有助于增加不确定性的必要因素，没有它，价值无法孤立于价格之外而存在。
历史证据表明，净资产不是外来的:正如詹姆斯.托宾所说的那样，它将对较高的以及较低的q值做出反应。但是，它的反应却不足以解释q的平均回复。大多数调整都是通过价格实现的，这一点能够解释为什么q能够如此好地满足一流的指标测试的要求。
我们可以清楚地看到，为什么净资产的反应不足以使q达到平均回复，尤其是从极值达到平均回复。净资产只是与GDP的关系非常密切，这样，净资产变化的发生才会是相当缓慢的。任何了解股票市场下跌速度的人都知道，股票市场评估的大规模变化可以轻而易举地快速实现。另一方面，了解q如何只是通过净资产的变化从上述极值回复到平均水平简直是无法想像的事情。
即使在利润好的1998年，人们也是花了42年的保留利润才使净资产与股票市场为各公司设定的价值相等。因此，似乎;看到，无需对股票价格进行调整，上述距离就可以缩小，前提是，投资者做好了等待42年的准备。如果股票价格从名义上讲确实上是保持不变的，那么，股票投资者将获得与股息收益相同的回报，当然;要减去通货膨胀率，通货膨胀率是投资者们所不希望的，而且，它也不能代表公平的回报。我们在第15章里看到，对于投资者来说，股票价格必须实际增长2.5%左右才能与极为安全的指数债券收益相匹配。因此，净资产每年必须实际增长至少相同数量才能使上述距离维持不变。为了缩短这一距离，它的增长速度应该更快些。
我们现在慢慢地明白了为什么历史记录表明，净资产在使q达到平均回复方面所起的作用非常小。正如我们所看到的那样，没有任何东西是外来的。但是，由于净资产的合理变化与需要缩小的距离之间的关系不是很密切，因此，我们实际上可以忽略它们。因此，当我们说股票市场被高估了2.5%的时候，我们无需表明，所有调整都必须通过股票价格实现。不过，我们能够而且确实应表明，大多数调整还是需要通过股票价格来实现。
结论:周期性调整后的P/E和股息收益与q是等量的
我们希望，我们在本章成功地用更为详细的事实说明了:为什么纠正其他价值指标当中存在的缺陷将不可避免地表明它们只是获得与q相同的答案的另一种方式，同时，也用更为详细的事实说明了这一点是如何实现的。一且您把利润视作某种特定类型资本的另一种回报，那么，您必然会得出如下结论:周期性调整后的利润只是代表了那一类型资本的“正常”回报。就产权而言，这种类型的资本就是公司净资产。一旦大家明白了q一等量，大家就会得出如下结论:产权的正确价值必须是净资产，而这又使我们直接回到了q。
