经济学家关于q的争论
当经济学家认识不一时
经济学家是一群天性好辩的家伙，但是和那些跟智力上具有挑战性的想法打交道的其他专业人士相比，他们可能也算不上很好辩。对于经济学家之间认识不一致的程度，外界的认识一般都有相当的曲解，这主要是因为认识不一致比认识完全一致要有意思得多，因而也就更加吸引媒体的注意。然而，与此印象相反的是，事实上大多数经济学家在许许多多问题上的观点是完全一致的。当他们之间产生分歧时,其分歧也是在某个共同框架内的分歧。
本书中陈述的观点，以及我们用来论证这些观点的论据，同样是这个共同框架的产物。在使用q来估价市场方面，我们和其他经济学家有不同意见，即便如此，我们的分歧也是在于如何应用这个框架方面，而不是关于框架本身。在本章中,我们将说明我们的结论在什么地方符合这一共同见解，并将它们与其他经济学家得出的不同结论相联系。尽管我们不一定能够说服所有的经济学家来接受我们的结论(尽管存在大量的证据表明我们的看法并非不普遍)，但我们也的确感到有信心，他们会认为我们的论点是值得认真考虑的。出于同样的理由，我们相信其他方法的严肃论点也应该得到严肃的对待。
为了给我们的方法是“主流”的说法提供一些佐证，本章(以及下一章，但数量较少)将包括多于平常数量的脚注，以提供与理论经济学家主要文献的参考书目一致的详细说明。对于非专家读者来说，某些深入研究的部分会使阅读变得很费劲，但它们的存在至少提供了一些保证，即我们所发表的主张不是毫无根据的。
q和“有效市场假设论”
大多数经济学理论都有这样一个中心思想，那就是市场一般都是相当“有效率”的。从这一基本概念出发就产生了一系列具体概念。其中有两个是本书的核心:一个是q的概念，另一个就是“有效市场假设论”。这两个概念有一个共同因索，那就是如果价格有差异，有人就会试图赚取利润。这种做法一般被称作套利。2我们在第9章已经看到，套利如果不受某种抑制就会使价格回到一致的水平上;在第16 章我们重点讨论了与q有关的这一过程。
到目前为止应该很清楚地看出，我们完全同意关于市场效率的基本观点。我们与其他经济学家的分歧仅仅在于套利运作的机制。实际上，所有经济学家在原则上都接受q的有效性;惟一有争议之处在于它是否可以用来对市场进行估价。争论的关键一点与我们关于价值指标的第四个检验标准有关，即关于未来的股票收益，q能否作出有用的评论。
自从1969年詹姆斯.托宾首先提出这个原则以来，q已经在理论上和统计上被详尽地分析过。但是大多数分析都假定金融市场是有效的，因而股票的定价总是正确的。如果这个假设成立的话，当q发生问题时，要进行调整的是股本和公司的资本净值，而不是它们的股票价格。但是这个过程需要一定的时间。与被假定为即刻见效的金融市场不同，现实经济的调整需要花费一定的时间。在此框架内进行研究工作，经济学家已经得出两个基本结论。第一，q在理论上是一个很有分量的概念;第二，即使q的确有助于预测投资(股本的变化),这个机制的证据也是相当地乏力。
经济学家大都学有所专，在其本专业范围内提出质疑，在其本专业之外则接受一般普遍的看法。因此，专门研究投资的经济学家大都假定金融市场是完全有效的，而专门研究金融市场的经济学家则忙于质疑这个假设是否有效。金融专家得出了两个主要结论。第一，完全有效的金融市场在逻辑上肯定是不可能的;第二，很难根据现实世界的数据来反驳“有效市场假设论”，因为这是一个非常接近于无法验证的假设。
但是，迄今为止，还很少有人试图调和这两种由专攻两个不同专业的经济学家得出的结论。我们将在本章证明q如何能够提供这样的调和能力，同时也会考虑到有关q向平均数回移的相对较新的证据。
可预测性与“有效市场假设论”
“有效市场假设论”极难验证，甚至可能是不可验证的想法，它是随着人们无数次试图验证它而逐渐出现的。对这些努力进行分析后我们渐渐明白，要设计出一个能够真正验证效率的方案是多么地困难。最初的方法假定效率意味着市场是散乱和不可预测的。因为随机行走理论经常被人当做和“有效市场假设论”完全样，故我们已经对其做过几分详细的讨论。
我们已经证明随机行走模型与有关数据不符;确实，q在警示未来低收益上所起的作用与其产生矛盾，它在警示股息收益率上所发挥的更为有限的作用也同样如此。我们当然不是第一个指出这一点的经济学家。
但是“有效市场假设论”不可能被如此轻易地消灭。它的拥护者们提出了一种解释，想说明股票价格何以能够预测，他们没有放弃完全有效的假设。他们假定投资者所期待的收益随着时间而变化。当然这些变化是不能完全预测的，否则市场早就抢先采取行动了。但是，言外之意就是可预测性将只会告诉投资者他们已经知道的东西一他们只是在期待较低的收益。
正如我们在前面对估价指标的讨论一样，在此注意可预测性需要什么东西向平均数回移是很重要的。它可以被看成是西格尔常数，即从实际上看，在短期内并非固定不变的，而对于平均回移至某个稳定的长期水平则有一种可预测的倾向。如果它做不到这一点，则实际收益就没有任何预测性可言。”
平均而言，这个解释与历史经验倒是吻合得相当好。的确，它也必须这样，因为提出这个解释就是为了让它起这个作用。用知识分子的话来说，它在许多方面还相当不能令人满意。为了应付与其更简单的形式相矛盾的证据，“有效市场假设论”经过修改后变成了一个实际上没有任何证据能够驳倒它的理论。
但是，这种解释把可信性从股票市场的现有水平拉到了极限，这一点我们可以通过一些粗略的计算来证明。
考虑到在实际收益中可预测性的因素，从长远来看，西格尔常数的确应该是个常数，我们可以把它在成本之前的数值粗略地估计为6.5%。根据我们在前一章的论点，我们也可以假定这是公司将要在其资产净值上赚得的平均收益率。
如果要与“有效市场假设论”取得一致，近来股市的上涨意味着投资者一定是在期待较低的收益，面这种期待只是暂时的。正如当债券的未来收益下降时其价格就会上涨一样，较低的股票预期收益也就意味着较高的股票价格。由于资产净值不会有变化，因此q必定也会上涨。然而，“有 效市场假设论”的拥护者们定会声称市场并没有被过高地估价，因为它仍然还会提供投资者所要求的收益。所以，评估这个理论的貌似有理的一个方法就是看它是否与q的当前极值一致。
由于存在绝对安全的与指数挂钩的债券一这种债券目前提供的实际收益率还不到4%这种检验 因而变得容易得多。这为预期收益率的下降程度设置了极限。当理智的投资者看到股票的收益率还不到4%时，他们是不会持有股票的。因为股票是有风险的，他们必须给予某种额外收益作为补偿。这种额外收益就叫做风险溢价。为了说明起见，让我们假定投资者目前只要求非常少量的风险溢价，他们会对5%的收益率感到满意，直到q再次回落至其平均水平。由于公司目前仍然能够得到6.5%的平均收益率，这中间的差距迟早会让股票市场的估计价值和资产净值再次相会。但是要做到这一点需要花大约65年的时间!0这个时间范围与历史证据相比既极不可信又极不一致，事实上q向其平均数回移的速度要远比这迅速得多。
正如我们已经指出的，“有效市场假设论”并不争论高或者低q值的存在，而是对它们的意义提出另外一种解释。由于上面提出的原因，我们发现有效市场的解释不能令人信服，因为这个解释要依赖股票预期收益率的临时波动。不过，还有另外一种理论也依赖股票预期收益率的变化。这个理论认为预期收益率不是暂时地，而是永久地处于较低的水平。
因为两个原因，我们将在第29章专门研究这个说法。第一个原因是，尽管这个说法的支持者大都声称，他们有严肃经济学家们认真研究的成果的支持，相对而言，没有几个理论经济学家认为这样一个理论能够严肃而合理地解释目前的市场水平。在这个问题上有争议的某些因素从内容上看是属于学术性的，但是这个主张背后的主要因素则不是。第二个原因更为实际:这个说法目前已经变得如此普遍，因此似乎有必要彻底说明它是如何以及为什么失败的。假如我们在此既要拆穿这些说法，又要照顾到我们的主要目的，即证明我们的方法如何与其他主流经济学家的方法相关联，那么，这一章就会变得相当冗长。
效率对“套利效率”
“有效市场假设论”存在几个问题。
●可预测性的证据要求对该假设的原始形式做出修改，这样该假设就没有剩下多少实质内容了。
●该假设对高q值的意义提出另外一种解释，可是这一解释不能令人信服，而且也与证据不符。
●该假设对金融市场何以变得有效的机制没有给出令人满意的说明。
由于这最后一点是任何令人满意的理论都要面临的问题，我们需要考虑它对于q的意义。因此，我们将更仔细地考查套利的原理，套利是我们在第9章首次遇到的一个概念。
被假定为支撑完全有效的金融市场的这个套利概念建立在“卢卡斯百元钞票原理”的基础之上。这个原理产生于由芝加哥大学的罗伯特卢卡斯首先提出的这样一个问题:“一张100美元的钞票能在人行道上停留多久?”答案肯定是:半刻也不会停留。所以，我们从来也不会在人行道上看见100元的钞票，尽管我们知道它们肯定被人偶尔丟在人行道上了。同样，“有效市场假设论”认为股票市场的价格从来不会出偏差，因为几百万的投资者会将它们纠正过来，由于人人都在渴望赚钱。华尔街和世界各地的金融中心无数个人的活动证明，百元钞票的原理在理论和实践上都是正确的。
由于这个原因，金融学上的许多主要关系都是建立在套利阙如的原理之上。根据这个假定，不是套利不会发生，而是由于实用的目的它已经发生过了。这一点对于资产价格很重要，而且在实际当中有很多例子都可以依靠这一点来发挥作用。
一个相对简单的例子就是不同货币的利率之间的关系，一般称之为“抵补利息平价”。譬如，日元与美元资产三个月的利率差一定要 与现行的日元/美元汇率差，以及三个月的日元/美元“期货”的汇率差一样。"其他说明套利阙如的例证可以从政府债券到猪肚的期货和约中找到。这里有些东西简直就像有魔力似的。在许多情况下，我们可以把这些关系当做似乎总是有效的来对待。“抵补利息平价”告诉你，如果你知道日元和美元资产的利率以及现行的美元/日元汇率，你甚至连三个月的期货汇率都不用看;你可以从利率差额中计算出来。
但是，关键的是，这些关系当然并非总是成立。回想一下卢卡斯的百元钞票吧。零套利的假设就等于说人行道上没有百元钞票。我们知道这个假设不可能百分之百地正确。你可能从来也没有在人行道上发现过一张100元的钞票，但是，正如我们前文所言，这不是因为没有人丟过钱，而是因为无论何时钱被丢在人行道上，它们立刻就被捡走了。
因此，结果就依赖于机制。因为总会有人从人行道上检走百元钞票，我们可以假定那儿压根儿就没有那些钞票。这一点也同样适用于像“抵补利息平价”这样纯粹套利的例子。因为,获利的机会是如此的明显，而且更为重要的是，没有风险，我们可以相信这些机会总是会被人利用的，因此实际上可以假定这些机会原本就没有存在过。但是我们也只能依靠这一点，因为有一些套利专家一直在寻找这个关系不成立的例证，哪怕只是短暂的一会儿。
这儿就出现了一个悖论。为了能够假定这个以套利为基础的关系成立，它就必须在实际上经常不成立;否则，这些套利专家们就会赚不着钱。在有些情况下套利几乎没有风险，比如“抵补利息平价”，此时这个悖论虽然有趣但并不十分重要。而更为普遍的套利情况却是，我们将会看见这个悖论是既有趣又的确非常重要。
正如我们已经注意到的，套利在这个更普遍的意义上支撑着“有效市场假设论”的完整概念。实际的买卖则不必发生以便使资产充分反映全部信息。“有效市场假设论”因而只不过是建立在套利阙如基础上的另一个很设。但是这又导致我们已在前文提到的那个悖论。“有 效市场假设论”只有在它有时不成立的条件下才能成立。必定有一个诱因使人参与到产生效率的套利活动当中。这一深刻见解在两个方面至关重要。
第一，是什么活动使得有人从套利中赚钱?正是对资产的估价。这个活动就是要挑选出那些估价过低或者过高的资产以便选择哪些要买进或卖出。这或许适合单个股票，但是，从逻辑上讲，它也同样非常适合整个市场。所以，尽管“有效市场假设论”似乎认为市场不可能进行估价，但是这个假设不会发生作用除非市场可以讲行估价。
从我们的悖论引出的第二点与套利过程的性质有关，与其有关的还包括它所利用的信息，以及让个人买进或者卖出的动机。最可靠的套利条件出现在套利不涉及丝毫风险时。因此最好还是把它留给专业人士吧。我们当然不会建议投资者试图去猜透套利专家的心思，他们是靠利用“ 抵补利息平价”的细微偏差来谋生的。可是，如果是股票巾场的价位出了差错，那位置就真的完全颠倒了。担不起风险的就会是像基金经理们这样的专业投资者了。我们在前文已经解释过，如果他们变现，他们就会减少他们的客户正在冒的风险，但是这样做他们就会拿自己的工作冒风险。尽管在今后10年股票的收益很有可能是负数，但变现的风险对于基金经理们还是太高了，令他们无法承担。q告诉我们股票市场的定价已经变得非常地无效率了。这一点可能仅仅是因为变现对于基金经理们实在是风险过高。套利要冒风险时它也就变得不那么可靠了。变现对于投资者来说是没有风险的，仅仅对基金经理们才有风险。股票市场比以前任何时候都更加被高估了，其中的一个主要原因是越来越少的人自己理财，这样想是合乎情理的。
“噪音”、信息与效率
在绝对有效率的理想化的世界里，交易行为和价格形威是截然分开的。由于每个人都有办法得到相同的信息，每个人都:可以计算出价格应该是多少，而不需要通过实际的买进或卖:出。的确，在一个居住着完全相同的人的世界里是不会出现任何交易的。在这样一个世界，一旦有了什么新的信息，每个人都会立即根据这个新信息来重新计算将要流行的新价格，并且，因为每个人都知道以前的价格是多少，所以也就用不着进行什么交易一价格会自然而然地跳到它们的新价位上。
大约20年以前，有一位作家和两位理论经济学家，桑福特●格罗斯曼( Sanford Crossman) 和约瑟夫.斯蒂格利兹(Joseph Suigitz)，分别独立指出了隐藏在这个效率概念背后的悖论，它在逻辑上有两个主要缺陷。
1.促使市场有效率的信息实际上来自何处呢?在一个人们从来不进行交易的世界里，谁也不会有获取信息的动机。如果谁都没有获取信息的动机，那也就不会有信息了(因为信息的产生并非无须付出代价)。如果没有信息，市场也就不可能有效率。
2.一个相似的论证思路也适合于处理这些信息的动机。如果你知道市场在有效地处理左右价格的信息，你实际上也就不需要这个信息了一你可以从中了解的每一件事情，而且这些事情都包含在价格本身之中。但是如果每个人都顺着这条思路看问题，那么谁都不会实际去制定价格，其结果仍然是，市场不可能有效率。
因此，在这两点上，完全的效率在逻辑上是不可能的。要解决这个悖论也不难。它仅仅要求市场处于足够的无效率状态，这样就可以提供一个寻找和处理信息的动机。在这个并非绝对有效率的世界里，价格不可能绝对反映全部可以得到的信息。如果可能的话，也就没有必要费心去尝试给任何事物估价，因为旦人们知道了价格，他们就会自动知道其价值。要排除这种可能性的惟一办法，就是看在价格上是否有一些多余的发挥伪装信息作用的“噪音”。
因为一个绝对有效率的股票市场是不切实际的，那么一个切合实际的股票市场一定是没有绝对效率的。股票价格也因此一定是“有噪音的”。格罗斯曼和斯蒂格利兹没有试图证明这个噪音来自何处;他们仅仅证明了这一点，即有一点儿噪音是实际市场的前提条件。然而，一日我们承认了市场是不可能绝对有效率的可能性，要明白这个“噪音”如何能够产生也就变得十分简单。证据来自资产价格对交易量的反应方式。
在一个有效率的市场上惟一能够左右价格的东西就是信息。在理论和实践上，只需要一点儿交易，甚至没有任何交易，信息都会发生。在一个有效率的市场中，一旦有新的信息出现，其参与者都应该有同样的能力去处理这个新信息。如果他们对价格含义看法完全一致，那么也就没有必要让交易实际上发生了，因为价格将会被简单地划高一点或者划低一点。
关于什么决定价格的这个观点与另外一个观点相左，那个观点摘自古老的股市格言:
问:为什么股价今天上涨了?答:买家多于卖家。
这个说法既是一个无用的解释，在逻辑上:也是不正确的，因为买家和卖家的数量必定总是一样多。但是这个说法的确包含着一个重要理念的种子。一.旦我们考虑到这个系统中也许有“噪音”的可能性，那么相当数量的交易就可能在没有新信息的情况下发生。臂如，如果“噪音”交易主要在卖家这一方，那么只有在价格下降的情况下市场才能够使买家和卖家的数量相匹配。
相反，在一个完全有效率的市场里，“噪音” 是不会影响价格的。如果每个人都知道价格反映信息，那么就会有许多套利者乐于以特定的价格出售股票，因为第二天情况也许会向相反的方向发展一当 然这个过程会在相对较短的时间内抵消掉。(想一想下面这个比拟吧:一个店主在某一天做成了大量的生意。他不一.定会认为是他的价格出了问题一也许是因为他这一天很走运一或 者是因为那是个周末。)
因为在任何一天买家在数量上必定总是等于卖家，因此要确定“卖出压力”对“买进压力”是不可能的事。不过，我们可以确定交易的数量。大量的交易应该反映出卖出压力或买进压力，我们可以根据价格的上涨或下跌来判断交易量是否与价格的变化有关。如果市场是有效率的，交易量与价格的变化之间应该绝对不存在任何联系。在一个“有噪音”的世界里，在有许多交易量的日子里，你会看到更多价格上的波动。
大量的研究已经发现交易量与价格变化之间有着非常紧密的联系。”这种联系在交易周期的过程中是可见的;与没有交易发生时相比，当交易在进行时价格也变化异常。这也不仅仅是因为在交易周期中会产生更多的信息，通常情况就是如此。在商品市场上一最重要的信 息形式是气候一也可以见到同样的现象，尽管关于气候的信息接连不断地出现，无论市场开放与否。
q、价值、以及专家的调和
我们现在需要把我们的论点集中起来。我们在这一章用了大部分篇幅重点说明，“有效市场假设论”无法解释华尔街的股价何以变得如此之高，或者效率本身是如何产生的。但是我们一开始就曾指出，有些经济学家从公司投资动机的角度来看待q,如果他们沿袭标准途径，他们就会面临诸多困难，他们关于金融市场上没有摩擦的假定令人怀疑。第二，我们注意到q促进投资的证据不足。可是，如果情况果真如此，q又是如何这般强烈地向着平均数回复呢?目前知道这个困惑的人还很有限，因为有关q的资料尚不能随便得到;随着有关信息的进一步扩散，了解这一困感的人会有所增加。
但是，我们的途径可以调和这些专家。q向着平均数回复是因为价格调整的速度比净值要快得多。这会与最纯粹意义上的效率有矛盾，但是与我们在本章讨论的这种套利效率并不矛盾。可是，既然纯粹的效率本身在逻辑上是不可能的，这一点也就成了我们这个途径的一个优势，而不是劣势。
因为一个市场只能与产生效率的套利有同样的效率。在有些市场上，套利是没有风险的，而且价格对潜在价值的违背也很容易被发现，在这种情况下，可以依靠职业套利者来纠正价格，有时几乎是瞬间见效。但是我们已经看到股票市场对这些条件一个也满足不了。当股票价格偏离它们的基本价值时，套利就有风险，尤其对于像基金经理们这样的专业人士，这一点:我们在第19章已经看到。但是，不言而喻，这种风险也不是显而易见的。假如对股票市场进行估价是件很容易的事，也就没有必要来写这本书了。
由于这两个原因，在一个仅仅有套利效率的市场上，专业人士极有可能面临不可抗拒的持有股票的压力，即使他们相信股票提供的收益前景非常渺茫，甚至是负数时。股票市场近期的表现越好，专业人士就越难以抵抗这个压力。此外，因为卖出或买进的压力可能会影响价格的变化(而不仅仅是信息会这样，正如在一个空想的有效率的市场上那样)，所以，哪怕每一个在意见平衡上的微小变化都可能导致价格上的剧烈动荡。
在不远的过去，正如我们在第16章所说明的，这两个因素已经很清楚地推动了价格上扬;但是历史的有力证据却是，它们会在适当的时候向相反的方向起作用。自相矛盾的是，一旦股票价格开始下跌，基金经理们会更容易抛售股票。这会进一步给价格增加下挫的压力。
因此我们研究q的方法能够以一种连贯的方式，很容易地解释q的历史表现以及它是如何成功地拳升至目前非凡的高位的。相反，我们已经看到，股票市场有绝对效率的假设却连一个都解释不了。
