q在过去的下跌与它们的经济影响
历史背景
在第7章，当我们在回首股市的历史时，我们看到真正极高的高估一类似我们目 前的情况一在20世纪仅仅发生过5次。人们似乎需要20年左右的时间来忘记过去泡沫的愚行以及这些愚行所引起的问题。
图显示极高q的周期如何总是紧跟着出现严重的经济衰退。事实上，只有在20年代初和40年代末的两次经济衰退之前没有出现高q现象，而这两次经济衰退出现在两次世界大战爆发之后。表显示，这5次严重泡沫的每一次，当q上升超过其平均值50%以上时，都紧接着出现真正严重的国民生产总值的下降。每次国民生产总值的下降都伴有高失业率和大量破产的不幸局面。因此，它们显示经济管理上的重大失吴。
很显然，因为避免这些失误的重复出现应该是政府和中央银行的目标，所以思考一下严重经济衰退紧跟q的极值而来的原因是有益的。
q与资本成本
q,我们已经指出过，基本上是一种度量股本成本的方法。当q高时股票就便宜，当它低时股票就贵，股票不是资本的惟一形式;显然债券和银行贷款也很重要。不过，股票是最基本的。公司与个人可以全部通过股票来融资，但是他们不可能全部通过借债来融资。因此，关于资本成本的大部分讨论都沿袭经济学人门教科书的路子，把重点放在利率上而不是放在股票成本上，这种做法也许不合适。
但是，在过去的30年当中，经济学家在探讨股市的含义并把它们包括在关于资本成本的讨论中这方面比以前更加愿意得多。这似乎是一个安全的预报，预示经济学教科书将来不会再写“似乎利率与资本成本是一样的”。或许由于学者们显得行动迟缓，而记者们一般更加落伍，所以根据以往的经验，还要过更长的时间金融出版界或政治家们才会开始考虑股市与利率在经济影响方面具有同样的重要性。
因此，目前，经济学的大众化讨论一般都假定，利率变化对经济的影响远远重要于股市水平变化的影响。这真是双倍地不合适，因为股市的水平不仅决定股本的成本，而且影响借入资本的可用性，因而也影响其成本。税收方面有一件令人遗憾的怪事，那就是公司获准在对其纳税义务进行审核之前从其利润或收入中减去其利息，在很多情况下个人也一样。这意昧着，相对于股票筹资而言，税收制度对债务成本进行补贴。借贷能力因而成为决定资本成本的一个重要因素。即使考虑债务成本，重要的也不仅仅是利率。当股市强劲时，大多数银行和其他贷款人倾向于把股票价格的上涨看成是实际财富的永久增加，而不是一时的波动。结果是贷款随着股市的上涨而增加，而这又给降低资本成本造成双倍的影响。因此，股市的高涨仅仅通过使贷款更容易得到就降低了融资成本，即使一点儿股本都没有筹集到。
因此，由q的高或低所引起的问题与假如利率处于错误的水平而产生的问题基本上是一样的。如果中央银行把利率控制得太低，那最终会产生通货膨胀，如果把利率控制得太高又会引起经济衰退。股市的反应也一样。如果股市太高它会最终导致通货膨胀，如果太低就会出现经济衰退。
储蓄与投资
价格错位的资本对经济的影响是一样的，无论它来自处于错误水平的利率还是股市。它扭曲储蓄的供应和对投资的需求，尽管价格错位的股票对经济的影响机制与利息错位的影响机制有显著的差异。这主要是由于人们期望值的不同。当短期利率太高或太低时，人们一般不会预期它持续下去。然而当股市出现错位时，人们的预期一定是，这样的错位会永远持续下去，因为如果没有这样一 种预期，股票的价格就会变化。
我们已经在第16章看到，当q极高时，它对储蓄和投资产生具有危险性的强大影响。美国家庭的储蓄在近几年已经下降，而投资却随着股市的上涨而增加。
导致储蓄下降有两个独立但又相关的因素。第一是直接财富效应。随着那些拥有股票的人变得更有钱，他们就能够在退休时比拥有股票之前享受更高标准的生活。当投资者面临退休时更高标准的生活前景时，他们的反应一般会是减少储蓄，以便，甚至在他们退休之前就可以，享受到拥有更多财富的好处。
引起储蓄下降的第二个因素是过去股价的上涨对投资者将来的期望值的影响。调查表明，投资者不仅期望股价在暴涨之后维持在高位，而且期望这样的上涨继续下去。投资者们期望不必有很多储蓄就能够舒舒服服地退休。这其实是如下想法的一个不幸的例子，即认为一个人可以把蛋糕吃掉而手里还会有那块蛋糕。当投资者的期望值符合理性时，他们知道，如果他们想要有一个舒服的退休生活就不能把所有的收人都消费掉。在股市泡沫里，这样的想法被认为是过时的。按照新的模式，储蓄被看做是一件既麻烦又没有必要的事情。
正如高q导致低储蓄一样，我们已经看到它会导致高投资。正是通过这种刺激投资和抑制储蓄的双重作用，高q，如果不加制止，会最终导致通货膨胀。要避免通货膨胀就必须有足够的储蓄来给所有的投资项目融资。不过，这是对世界整体而言。近来，美国一直没有接近足够的储蓄来给它自已的投资项目融资，但是因为世界上许多其他地区都出现了经济衰退，因此，国外的储蓄能够填补这个空缺。美国经常项目下对世界其他国家和地区的赤字出现迅猛增长，这一状况已经遭到许多政治家的抨击。然而，如果不是这样，通货膨胀早就加快速度，而股市泡沫也已经破裂了。
泡沫如何破裂
最终，所有的泡沫都会破裂，因为，如果不加制止，它们会引起通货膨胀，但是它们可能由于别的原因在此之前很早就破裂了。即使通货膨胀使得泡沫破裂了，其后果也经常是一阵价格下跌。那根刺破泡沫的针可能与针刺的结果不同。因此，回头看看以前的泡沫，思考一下在每一次事件中，什么是引起泡沫破裂的表面原因，以及当时的经济是如何反应的，这样做也很有趣。
表显示了在20世纪每一次破裂的泡沫的一些相似特征。在每一次事件中，通货膨胀在受到抑制后又会抬头，信贷条件就会紧缩。通货膨胀与利率上涨是最有可能导致一个泡沫破裂的方式，但是它们也不是惟一的方式。因为被高估的市场是建立在过分的期望值之上的，这些都可能在利率没有变动的情况下发生变化。随着期望值的上升，它们就产生过多的债务积累，在某个时刻，借方或是贷方，或者是双方，将会变得紧张起来，从而愿意削减债务。挑破信心的那根针有可能是利率的上涨，但也不一定。
然而，银行却被要求增加它们与美联储的存款余额，银行的反应是寻求削战它们的贷款。1998 年秋，俄罗斯问题之后紧接着又出现了对冲基金“长期信贷管理”濒临破产的情况，这时贷款人突然变得非常紧张。公司债券的发行成本陡然猛增，而商业抵押市场完全枯竭了。由于有这些情况的帮助，即纽约的美联储发起了从对冲基金中抽资的行动，美联储降低了利率，“范尼梅”(译者按，美国俚语，指联邦全国抵押协会)购买了抵押品，这场危机才得到遏制。然而，如果没有这些官方和半官方的干预，一次股市暴跌很可能在没有通货膨胀上升或利率上涨的情况下发生了。不过，这个泡沫并没有在1998年破裂。
在所有以前的泡沫破裂时，高q正开始对通货膨胀和信贷产生预期的影响。尽管它们可能因为别的原因而破裂，上涨的通货膨胀是最有可能的导火索，而且它很可能是股市暴跌的充分条件但不是必要条件。我们在第16章已经指出，我们无法肯定那根针将在何时刺下来，也无法肯定那将是根何种类型的针。我们惟一能够肯定的是这个泡沫将会破裂。
当泡沫破裂时
不管泡沫破裂的原因可能有什么样的不确定性，它们破裂的后果是显而易见的。所有在20世纪出现的泡沫都跟随着严重的经济衰退。由泡沫所引起的大规模的投资和小规模的储蓄突然间颠倒过来。消费和投资的下降造成严重的经济衰退。
通过政策来阻止这样经济衰退性的势力不是直接的方法。从过去的股市暴跌中得出的一个深刻教训是，遭到因泡沫破裂而导致的经济衰退的打击的经济对于利率的降低还没有做好反应的准备。这有两个主要解释。
第一个解释在于人们期望值的性质。在本章的前面，我们指出，尽管过低的利率和高q对储蓄和投资的影响是一样的，但是它们发挥影响的方式却不同，因为q的上升要求人们改变其期望值，而短期利率的下降则无此要求，由于它纯粹是由美联储来决定的。如果预期短期利率的变化要持续下去，那么家家户户就会感到有必要增加他们的储蓄，以弥补他们预期的所有储蓄收益上的损失。但是，如果预期下降是暂时的，消费者或许会提前购置耐用消费品以便从较低的财务费用中获益。因此，在正常条件下，如果长期收益率的预期上没有很大的变化，利率的下调会鼓励消费。
但是，当期望值发生剧烈的变化时，比如像泡沫破裂时那样，利率的下调对经济刺激的可能性就小得多。q的下降意味着，尽管短期利率可能在下降，但公司的股票成本实际上却在上升，我们在前文讨论过的高q对储蓄和投资的所有影响就会开始显露出来。
一旦泡沫破裂，利率可能只有微弱效力的第二个原因也与在泡沫期间确定的运行机制有关。我们注意到高q的一个影响就是它通过增加信贷的可用性来间接降低资本成本。当泡沫破裂时，这个过程就会逆转。银行就会不太愿意贷款给借款人，原因是由于股价下跌，借款人这时变得不那么有钱了。由于银行自己持有的股份价值下跌了，银行也许还希望压缩它们的资产负债表。这个过程通常称之为“信贷紧缩”，它是由欧文费希尔(Irving Fisher) 在1929年华尔街暴跌后的一个时期中首次发现。但这一现象在日本过去10年的最新经历中也同样明显。
刺激经济的其他政策的效果也令人怀疑。假如允许美元疲软，从原则上讲，专家们可能会受刺激;但是因为其他股市甚至其他经济都有可能受华尔街影响而下跌，实现这个目标也许不会直截了当。那样做的主要目的实际上就是“输出”经济衰退;但是在这样的时刻，没有几个国家会愿意“进口”它。较高的政府支出需要时间来组织，而且，最近日本的经验巳经表明，这种做法似平收效甚微。
历史的教训是清晰而残酷的。泡沫应该避免。过去的结果总是很坏。与那些乐观的看法相反，经济在泡沫破裂后的时期并没有对利率下调或其他刺激手段做出反应。
