我国国债回购市场存在的问题
（一）市场分割现象严重
目前我国存在三个相互独立的国债回购市场体系，即国债场内回购市场、银行间债券市场、公开市场。中国场内回购市场（即交易所内国债回购市场）是从1993年12月13日起，在上海证券交易所开始的。设立这一新的交易方式的最初动因是为了引导短期资金的流通，填补规范同业拆借所产生的资金缺口。但在发展过程中，场内回购市场产生了一些问题：
（1）商业银行推出交易所回购市场后，场内回购市场资金偏紧，尚需寻求充足的资金注入。
（2）场内市场交易方式存在固有缺陷，亟需发展规范的场外市场。其一，由于场内交易采取集中竞价、自动撮合的成交方式，交易双方不知对方是谁，一旦发生债务拖欠便不能明确债权债务的归属，给清偿工作造成极大困难；其二，大笔交易通过交易所进行，极易造成市场的忽涨忽跌，不利于市场的稳定。通过发展规范的市场有助于克服场内交易的种种不足。
（3）场内回购各市场缺乏统一的交易管理办法。
1997年6月，中国人民银行等有关管理部门先后发出通知禁止银行资金违规进入股市，停止各商业银行在证券交易所的证券回购和现券交易业务。与此相配套，同时宣布商业银行的证券回购与现券交易业务通过全国间同业拆借中心办理。6月16日，随着中国建设银行和民生银行、中国工商银行做成第一笔现券及回购交易，全国银行间债券市场正式启动。
银行间债券市场功能的发挥依赖于这一市场的活跃程度，取决于市场的供求关系是否达到均衡。该市场的参与者仅限于全国银行间同业拆借市场的会员，即仅限于商业银行。由于交易主体太过单，资产结构大多雷同，需求偏好也几乎一致，致使市场供求结构趋同。这样，在商业银行普遍“惜贷”和金融市场资金充足的情况下，交投十分清淡，成交量也较少，银行资金大量闲置不能得到有效利用。到1998年6月，一年的成交量仅60亿元，日均仅42亿多元。同时，中央银行为消除通货紧缩而进行的公开市场操作，也会因该市场交易主体资金充裕而难以获得较好反应，从而货币政策意图难以实现。另外，反映社会资金供求状况的“市场利率”在该市场也不易形成，确切地讲，该市场的“利率”仅为“银行间利率”，这也可从商业银行存货款利率连续降低后该市场的利率随之降低看出。
1996年4月9日，中国人民银行以国债回购的形式开始了本币的公开市场业务，我国的公开市场形成。公开市场的参与主体主要包括中央银行、商业银行和少数几家非银行金融机构。目前由于中国公开市场操作尚属启动阶段，交易规模相对整个社会资金总量偏小。1996年中央银行共进行有效投标与回购交易量仅为20多亿元，难以达到对商业银行、非银行金融机构以及相关市场进行调节和引导的作用。
国债场内回购市场、银行间债券市场、公开市场这三个市场出现的问题，看似属于每个市场本身的问题，其实是与三个市场相互割裂，资金在市场之间的流通不畅，参与主体成分单一存在密切联系。场内回购市场参与者为非银行金融机构、企业、个人投资者等，对资金存在很大需求。在资金不能从其他市场注人的情况下，资金供求关系紧张，大笔交易加大了行情振荡幅度，对国债现券市场和国债发行均产生不利影响。银行间债券市场交易主体全为银行会员，自然会出现供求关系一边倒的局面。公开市场上的32家一级交易商中绝大部分为银行机构，在资金相当富余和可通过再贷款获得资金的情况下，公开市场利率远远低于市场利率，而且比同业拆借利率还要低，银行机构一般也不愿意放弃自身利益买入国债或进行逆回购。公开市场一级交易中非银行金融机构仅有少数几家，既不能在公开市场与中央银行进行债券买卖，也不能进行回购或逆回购，目前只可旁观。在这样的情况下，公开市场操作规模必然要受到限制，难以完全实现宏观调控的意图。
这三个国债回购市场体系各自具有不同特色的托管系统、交易系统和清算系统，如交易所国债托管在各自的交易所，回购交易采取标准券以及撮合交易、集中清算的方式；而银行间回购交易采取统一托管、足额抵押，询价交易、自行清算的方式。回购交易市场的这种分割必然造成交易成本的增加，违反市场经济的效率原则，不利于资源在全国范围内有效配置。其次，加剧市场利率的波动，助长市场的投机。不同的回购市场产生不同的回购市场利率，容易造成部分交易主体利用利差在不同的市场间进行套利投机。在市场规模不足的情况下，这种投机必然会造成市场利率的波动，不利于基准利率的形成和市场的稳定。
（二）无法形成债券市场的基准利率
基准利率是指金融市场上所有金融产品价格所参考的依据利率，是资金市场上公认的被普遍接受的具有参考价值的利率。作为基准利率具有三个特点：一是市场性，利率的高低是由市场资金的供求关系所决定的；二是相对稳定性，基准利率作为其他利率的参考标准，必须保持相对稳定，否则会引起利率体系的混乱，不能正确地引导资金流向和促进社会资源的有效分配；三是具有普遍的参考意义，该利率的走势，能够有效地影响其他利率的走势，成为其他利率走势的依据和标准。
在西方金融市场中，由于国债回购利率能够及时反映市场短期资金的供需状况，因此一直都是作为货币市场的基准利率。而我国目前的国债回购利率虽然具有较强的市场性，但稳定性和普遍的参考意义较差。因为：第一，这三个市场具有不同的交易主体，银行间市场的市场交易主体是我国的商业银行；交易所的回购市场的交易主体则是证券公司、信托投资公司等非银行金融机构；而公开市场的交易主体主要是中央银行、商业银行和非银行金融机构。三个市场具有不同的利率形成机制，利率之间差异较大，而且缺乏一定的相关性。第二，市场利率结构失调，如2000年1~6月银行间回购利率保持在2.381%-2.543%之间，具有较高的稳定性，而交易所的回购利率在有新股发行日要比平时高20%（以三天回购利率为例），这种由非经济自身变量所引起利率跳跃性波动，对国债回购市场利率市场化建设产生不利影响。第三，缺乏大型企业和个人参与，使回购市场成为金融机构短期融资的场所，而不能反映整个社会资金供求关系的变化。
（三）市场规模不足
我国回购市场虽然经过了7年的发展，有了长足的进步，但市场规模仍然偏小，主要体现在：第一，我国国债发行量太小，从我国国民经济总体状况来看，国债发行余额仅为9000亿元，国债负担率不足12%，而目前西方国家普遍认同国债负担率为40%左右。国债发行规模不足，直接限制了国债回购市场的发展与壮大。第，从回购交易数量上看，1996-1999年我国回购交易量占我国当年GDP的比例分别为19.28%、17.21%、19.38%，而亚洲其他国家如新加坡、马来西亚的回购量占GDP的比例在50%以上。从国内市场结构看，国债回购市场以上海证券交易所为主，银行间的回购市场的交易主体虽然包括了我国所有的商业银行，但成交规模却不断萎缩，1996-1998年银行间回购交易量占GDP分别为8.56%、5.96%和2.52%。同期，银行间回购量占交易所回购量的比例分别为45.14%、34.63%和12.94%。因此国债一级市场发行量不足和回购市场成交不活跃成为制约我国国债回购市场发展的主要因素。
（四）交易工具及交易品种
由于起步较晚，同时由于其他市场发展不够完善，我国的回购市场在交易工具和交易品种上受到很大的限制。最初回购交易工具只有国库券。即使对于国债回购而言，期限结构中也存在一些不规范的地方。1天期限的交易尚未成为公开市场，3天期限交易在1996年4月才推出。现有的交易品种除3天期限外，尚有7天、14天、28天、91天、180天，有些交易期限竟高达3年，结果令回购市场几乎变成为长期资本市场，失去了作为货币市场的本义。
（五）融资功能突出，传导货币政策功能弱化
在西方三大货币政策工具中，公开市场操作是最常用的一种工具，公开市场操作的有效实施依赖于其国债市场发育与完善。近年来，西方国家普遍通过国债回购市场来进行公开市场操作，它不仅能够及时调控国债基准利率的变化，引导短期资金的流向，而且具有时滞短的优点。而我国国债回购市场发展仍停留在初级短期融资阶段，传导货币政策的功能较弱。
目前我国央行仅持有国债3000亿元人民币，1998年在回购市场交易量为1706亿元，投放基础货币701亿元，这部分基础货币对于庞大的经济体系难以产生有力的影响。当然，回购市场传导货币政策功能偏弱与国债市场体系不健全、商业银行体制有待进一步深化等有密切的关系，因此如何能够通过市场化的改革来完善和强化国债回购市场传导货币政策的功能已成为当今金融界面临的重要课题。
（六）国债回购交易的风险管理机制不健全
1997年以前有的交易场所对国债回购实行“比例抵押”，集中托管的债券不足交易额的30%，客观上纵容了一些机构借回购之名进行国债卖空，套取国家信用。国债回购的一个十分重要的前提就是国债的足额抵押，这样即使融资方到时不能归还所融资金，融券方还可以将对方抵押的足额国债拿到市场上立即变现，由国家信用来担保交易的成功。当抵押的国债只有交易额的30%时，国债回购同资金拆借已没有什么区别。
我国一些证券机构将回购交易用于融通资金，在国家没有明确规定资产负债比例管理办法的情况下，它们通过大量负债来极力扩大自己的资产规模，有的甚至将其融入的资金投向高风险产业。旦这些机构的投资不能回收，就很有可能出现清算资金不能及时到位，导致信用危机。
场内交易采用的是集中竞价、自动撮合成交的方式，交易双方往往不知道对方是谁，而回购交易一开始就设立了债券债务关系。在这种成交方式下，一旦发生债务拖欠，就很难查明债券债务关系。
（七）国债回购市场法制建设滞后
针对这几年国债回购市场出现的混乱状况，政府虽然陆续颁布了一些管理规定，如《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》等，但国债回购市场还缺乏系统的全国国债回购市场规范。在这样一个法制不健全的市场所生成的利率机制必然使投机成分较浓，严重偏离价值规律。
