猪肉行业，出现了一个有意思的变化。
从11月份以来猪肉价格进入了新一轮下跌趋势，数据显示2023年11月牧原股份商品猪销售价格为13.70元/公斤，比2023年10月份下滑了5.65%。
而牧原股份作为养猪行业成本最低的公司，2023年三季度的养殖成本已经降到了14.3元/公斤，但即便是这样，依然高于目前13.70元/公斤的销售价格，牧原再次陷入了亏损，这也预示着养猪行业全面进入了亏损阶段。
从终端零售数据看，进入12月份以来众终端零售价格继续大幅下滑，12月6日全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.06元/公斤，比昨天下降0.5%。
但就在猪肉价格持续下跌，养猪企业再次陷入全面亏损的同时，牧原股份、温氏股份等养猪龙头的股价却从10月份迎来了持续修复。
那么，牧原估值真的到底了么？
要解决这个问题，我们还要从猪周期所处阶段和牧原股份到底值多少钱来看。
猪周期到底了么？
猪肉养殖行业具有非常明显的周期性，这主要是因为我国的养猪行业太分散集中度太低，导致大量的中小养殖户受价格波动敏感，进而影响着存栏和出栏的阶段性转换，导致了供需的结构性错位。
尽管这些年养猪龙头企业不断的扩张规模，比如牧原股份市占率从2013年的0.18%增长到了2022年的8.74%，但作为养猪行业第一的企业，这样的市占率还是太小，根本不能影响猪周期的变化。
2006年以来，养猪行业经历了4个周期，前三轮基本上非常固定都是4年左右的时间，按照这个规律，本轮从2018年以来的猪周期应该早在2022年中就该迎来筑底。
可即便2023年即将结束，猪肉价格依然在下跌中仍然没有触底。
而代表猪周期变化的关键，就看能繁母猪存栏量，这个直接关系着猪肉的供给。
从2021年6月份能繁母猪达到高点以来，整体就出现了去产能的趋势，2023年10月全国能繁母猪存栏量下滑到了4210万头，已连续10个月回调。可即便是这样，也还高于4000万头正常保有量，能繁母猪去产能太慢。
从这个角度看，猪周期依然没有到底。
那么，是什么因素导致去产能比较慢呢？
一个是2023年6月以来，猪肉价格反弹，养猪企业信心增强，进行了压栏惜售和二次育肥，放缓了去产能步伐。
一个是养猪企业经历了前几轮猪周期，都开始淡定了，大家都想扛着亏损熬过寒冬，这也导致去产能变慢，猪周期拉长。
再一个就是仔猪价格的坚挺，尽管猪肉价格下滑，但是仔猪价格依然在高位，因为大家对猪周期筑底的预期都很高，这样导致企业去产能变慢。
尽管从能繁母猪的数据看，猪周期还未到底，但牧原股份是抗风险最强的。
因为牧原的养猪成本是行业最低的，并且仍在持续降低。2023年一季度、二季度、三季度等成本为15.7 元/kg、15.0 元/kg、14.5 元/kg，下滑非常明显，现在已经到14.3元/kg，2024年会降低到14元/kg，已经非常接近盈亏线。
这一方面可以增强抗风险能力，另一方变在周期筑底回升的时候增强盈利能力。
可能还会有人担忧债务问题，毕竟2023年前三季度数据显示，牧原股份短期借款规模高达453.3亿元，但账面资金只有157.88亿元。
这个不必担忧，牧原股份目前的资产负债率在养猪行业是很低的，2023前三季度为59.65%，而新希望高达73%，傲农生物更是到了90%。这给公司提供了加杠杆的空间，就在12月5日，牧原股份公告称，拟申请授信额度总计不超过1300亿元，足以熬过这个寒冬。
那么，关键问题来了，猪周期还没到底，牧原也具备过冬的能力，那现在估值是底么？
对于周期性很明显的行业来说，其实很难用估值去衡量。
从PB角度看，牧原股份目前PB已经是近10年以来的低位，也可见这波猪周期杀估值的惨烈程度。对于重资产的周期行业来说，PB估值比PE估值更客观一些。
从PE角度看，TTMPE在2023年三季度为11附近，也基本上是近10年来的低位。
但周期股有这种估值方式还是不太合理，我们也可以用另一种方式，就是头均市值。
过去几轮猪周期，我们发现在猪周期底部牧原股份每头猪的市值大概3200元，这也是按照头均利润乘以PE得来的。
12月5日牧原股份公告称，将预计的2023年出栏量从6500万头-7100万头。调整为6250万头-6400万头。如果我们按照2023年出栏6400万头算，牧原股份市值大概为2048亿，和当前2200亿的市值相差无几。
从这个角度，我们也能大概预期到下一轮猪周期顶部的时候牧原的市值。上一轮猪肉价格最高到40元/kg，我们按照下一轮30元/kg，出栏均重110kg/头来算，到周期高点的头均利润高达1760元，如果出栏量达到8000万头的话，那市值就过万亿了。
这是出栏量提升和成本降低双重作用的结果。
所以，对于养猪行业来说，目前多个因素导致猪周期被拉长，从能繁母猪的角度看依然还没有触底，过程还比较缓慢。但是从多个估值的角度看，牧原股份的估值已经趋于底部。
接下来，需要重点跟踪需求端回暖进展和供给侧去产能的配合。
