异质信念与卖空的实证结果
一、主要变量的描述性统计
表12.1主要变量的描述性统计
根据表12.1，A股价格远远大于H股价格，如在A股市场，年报披露前股票的平均价格为10.7148元，年报披露后略降为10.6392，而在H股市场，年报披露前后的股票价格分别为4.3083元和4.2338元，同时我们注意到A股价格的标准差也明显大于H股价格的标准差，说明A股市场股票价格的波动范围比H股市场大；就每股收益指标EPS来看，A股市场披露的EPS略低于H股市场的EPS，结合表12.2，这种差异在统计上不是显著的，不过，后面我们将看到，这种不明显的差异却能够在分割市场间导致迥然不同的投资者异质信念，表明了交易机制（如卖空限制）本身对证券价格形成的影响；从流动性来看，年报披露前，A股市场的平均换手率为1.91%，年报披露后，换手率提高到259%，增长了35，6%，H股市场的换手率也有所提高，从年报披露前的089%增加到年报披露后的103%，我们认为这是因为公司财务报告披露后，揭示了有关上市公司经营情况及其未来预期的新的信息，加剧了投资者关于公司股票内在价值的意见分歧，因而提高了交易量；户均持股指标SP，A股市场为4993股/股东，H股市场为2655022股/股东，H股市场的户均持股量是A股市场的531倍，且表12.2显示的二者间的差异在统计上显著，这与两个市场主要投资者的类型是分不开的，A股市场以个入投资者为主，H股市场以机构投资者为主，所以，A股市场的股权比较分散，最低户均持股仅为1480股/股东，而H股市场最高户均持股达1510万股/股东。事实上，根据上海证券交易所和深圳证券交易所截至2009年11月底的统计月报，中国内地A股股东总户数为15554万户，其中个入投资者为1549万户，占总户数的9962%，机构投资者为60万户，仅占总户数的0.38%。可见，在A股市场上，个入投资者数量占绝对多数。而根据香港证券交易所2009年2月发布的《200/08现货市场交易研究调查》，该市场主要参与者是机构，如以交易金额计算，在2007~2008年，香港本地的机构投资者以及海外的机构投资者交易金额占总交易金额的65%。从基准盈余反应系数来看，H股市场为421，仅为A股市场16.56的四分之一。
表12.2主要变量均值差异的比较分析
从表12.2均值差异的检验来看，A股价格和换手率在统计上远远大于H股，说明A股不但价格高且流动性非常强。
二、年报披露期间的异质信念
根据表12.3的面板数据回归及 Hausman检验结果，拒绝固定效应，接受随机效应。每股收益的系数为正，说明A股定价与公司业绩具有正向关系，即公司盈利状况越好，其股价越高，反之则相反，但盈余反应系数的大小不一致，年报披露前为25.6237，年报披露后略微降低了一点，为23.9532；市场指数的回归系数也为正，表明A股定价与系统性风险正向相关，市场指数的变化趋势可以有效影响A股股价的涨跌，不过，其影响程度在年报披露前后有所不同，如市场指数的回归系数从156%下降到1.05%，减少了33%，说明年报信息披露后，股票价格受市场风险的影响减小了，而更多地受到公司特质信息的影响；公司市值的系数为负，表明公司规模越大其股票越可能是定价偏低；换手率的回归系数为负，表明流动性越高的股票定价越低，Veg（2006）认为，换手率也可以看做多空双方意见分歧的代理变量，年报披露前换手率系数的绝对值较大，说明A股市场投资者在年报披露前的反应更为强烈；就异质信念指标来看，年报披露前的异质信念系数为9.0637，大于年报披露后的73932，印证了A股市场投资者在年报披露前的过度反应。我们认为，这种公开信息披露前投资者的过度反应恰好与中国A股市场的信息披露特征有关。根据郝臣和周杰（2008）、张宗新和朱伟骅（2007）的研究，中国A股市场上存在显著的信息泄露现象，即有关公司盈余或公司治理等公开信息在披露前已经被部分投资者“俘获”，导致信息披露前股票价格的异常反应，增加了异质信念程度。
表12.3A股市场异质信念的面板回归结果
表12.4H股市场异质僧念的面板回归结果
与A股市场相似，H股市场的面板数据回归及 Hausman检验结果拒绝固定效应，接受随机效应（见表124）。每股收益的系数为正，也说明H股定价与公司业绩具有正向关系，即公司盈利状况越好，其股价越高，反之则相反，但盈余反应系数的大小不一致，年报披露前为63243，年报披露后却上升了到了8.7915；市场指数的回归系数也为正，表明H股定价与系统性风险正向相关，市场指数的走向可以有效影响H股股价的涨跌，其影响程度几乎相同；公司市值的系数在年报披露前后并不一致，年报披露前为正而后转为负值，这与H股市场的交易机制是密切相关的，表明年报披露前公司规模越大其股票越少受到卖空作用的影响，而年报披露后公司规模越大越容易被卖空；年报披露后换手率系数的绝对值较大，说明H股市场投资者在年报披露后的反应更为强烈；异质信念指标，年报披露前的异质信念反应系数为21143，小于年报披露后的45815，与A股市场投资者的反应相反。我们认为，这与A股、H股市场的效率不无关系。根据陆静（2007）的研究，H股市场的效率和规范程度高于A股市场。因此，一般而言，H股市场较少出现公开信息被提前泄露的情况，使得信息披露前投资者的意见分歧程度较低。综合对比表12.1、表12.3和表12.4可以发现，除H股市场的基准盈余反应系数小于A股市场，在年报披露前后，H股市场的异质信念估计值x（分别为21143和4.5815），仍然小于A股市场的异质信念估计值x（分别为9.0637和7.3932），印证了异质信念和卖空限制对股票定价的影响。其导致的结果是年报披露期间分割市场间的股价差异明显扩大了。表12.2中股价的均值检验也显示这种差异在统计上是显著的。
