国内学术界关于权证的研究
目前,我国对权证问题的研究范围比较广泛,在权证推出之前,研究主要集中表现在两个方面,一是介绍国外关于期权与权证研究的成果;二是阐述权证市场的发展对于股权分置的作用与意义,同时也初步开展了相关研究。
在我国,由于权证的定价基本沿用了期权产品定价模式,因此,对期权理论的介绍以及期权理论的研究,为后来权证市场的研究奠定了重要的基础。20世纪90年代国内许多学者对国外期权理论研究情况进行了介绍。姜纬、黄亚钧(1995)分别在两篇文章中介绍BS模型期权价格影响因素期权价格的上下限、欧式期权与美式期权的区别期权平价关系期权的价格期权BS价值判断模型以及红利对股票期权价格的影响;徐晓青、髙峰(1995),杨峰(1998),吉余峰、沈艺峰(1997),李喻、孙良、张俊国、潘德惠(1998),钱立、罗开位侯振挺、李致中(2000,李海秋(2005)在各自的文章中对期权和期权价值判断模型以及相关参数估计进行了综合评述;祝小兵(2006)对期权以及具有期权性质的金融产品进行了介绍,并指出BS期权价值判断模型将波动率假设为常数,对股票期权的价值判断存在着一定的偏差;奚炜(2006)介绍了一种新的改进模型来纠正波动率幅度,该模型用 Variance-Gamma过程来描述股价过程,并对新模型进行了实证分析,认为该模型较BS模型简单适用。
在引进国外相对先进的期权基础理论的同时,也有许多国内学者对期权价值判断模型进行了介绍和探索。张屹山、艾成龙(1994)介绍了由Cox等人提出的二项式分布理论,用概率论和有关期权理论对二项式分布理论进行系统性分析,推导出具有普遍意义的一般性期权价值判断公式;王春发(1998)用偏微分理论推导出期权、红利股票期权、期货期权价值判断模型;黄小原(1997)在BS价值判断模型的基础上建立了期权价值判断的分布参数模型,结果表明该模型对于期权价值判断问题的研究具有很好的理论意义和实际意义;孙良、潘德惠(1998在BS期权价值判断模型的基础上,运用数值分析方法,给出股票期权估值的数值解,为股票衍生证券价值判断提供了一个较为合理、准确的估值方法;郑小迎、陈金贤(2000)分析了亚式期权的主要特征和价值生成机理,利用无套利原理创建了能够反映亚式期权路径依赖特征的多因素价值判断模型;刘忠(2000利用随机波动率模型描述期权标的资产的波动,在此基础上建立了随机波动率期权价值判断模型;李存行(2000)利用随机微分理论推导出欧式股票期权价值判断的BS模型;陈超、邹捷中、王自后(2002)假设股票价格运动态势服从跳跃和扩散过程,在风险中性的假设下推导出欧式期权价值判断模型,该模型包含股票价格的跳跃和扩散两种随机运动,其中跳跃是重大信息对股票价格冲击的结果;刘国买、邹捷中、陈超(2002)建立了多种形式的股票价格变动过程,运用无风险证券、股票和期权复制其他期权的方法,推导出期权价值方程和欧式期权价值判断公式,并给出了引起股票价格跳跃的不可观测参数的估计方法;解光军、庄镇泉(2000)结合了传统线性技术和神经网络、遗传算法的优点针对期权价值判断中的隐含波动率建立一个改进的分步式预测模型,它比统计模型包含有更多的非线性因素,具有更高的预测精度;张铁(2000将股票价格随机运动过程与二叉树模型相结合,利用随机误差校正方法构造出新型的二叉树参数模型;梅正阳、李楚霖(2001)通过连续时间的离散化,研究了单资产期权价值判断的三项式模型,认为简单地利用BS公式对指数期权进行价值判断,会导致理论价格与实际价格的较大差异;杨智元、陈浪南(2003)分析组成股票价格指数的个股运动变化相对独立的特点,引入跳跃过程描述股票价格的运动变化,得出指数期权的价值判断方程及价值判断模式。这方法在很大程度上避免了采用扩散过程描述股票价格指数运动与描述个股价格变动不一致性的问题。
章坷周文彪沈荣芳(2001)采用几何平均法计算资产价格的平均值,并以连续时间的情形为例,得到了亚式期权的解析价值判断公式;周琳、张铁(2003)用种较新型的数值解法—径向基函数方法,来近似求解债券看跌期权价值判断模型该方法具有计算简单、节点配置灵活、计算量小等优点;林建忠(2004)基于完全市场下欧洲未定权益价值判断解的概率表达式,在假设证券市场仅仅包含无风险债券和股票两种证券条件下,利用证券市场的离散化方法,导出了以连续样本的算术平均价格作为执行价的亚式期权价值判断的逼近解表达式。
吴云、何建敏(2002)介绍了标准期权即BS单因素期权价值判断模型及其解析解,并在多个标的变量的情况下,通过调整BS期权价值判断模型的基本假设条件,推导出一种新型期权价值判断模型—多因素期权价值判断模型,并结合边界条件,给出基于两个标的变量的“彩虹期权”解析解②,并在此基础上进行扩展推导出支付股票红利的多因素期权价值判断模型;张翠兰叶锦春(2002)考虑股票收益率为双曲线分布下的欧式期权价值判断问题,在假设只有一种无风险资产和一种风险资产的无摩擦市场上,推导出特定情况下期权价格的显式形式;陈其安、杨秀苔(2006)在 Black-Scholes、 Parkinson、 Brennan、 Schwartz、 Renderman、Bartter, Cox、Ross和 Rubinstein等人研究的基础上,利用极限思想和二项式方法构建和实现了美式期权价值判断的“逐次逼近算法”,并借助计算机编程对该算法的合理性收敛性和有效性进行了验证。结果表明该算法能够较好地解决美式卖权价值判断问题;姚小义、邹捷中、陈超(2007)考虑资产交换期权价值判断问题,建立两种资产价格都服从跳跃扩散过程的期权价值判断模型,运用无套利理论推导出期权价值方程,并给出对应的期权价值判断公式;张铁李明辉(2008)对美式期权所遵循的不等式方程建立了向后全离散差分近似公式,利用能量方法进行了差分解的稳定性和收敛性分析,并给出最优阶误差估计,数值计算表明该算法是一个高效和收敛的算法。
钱晓松(2003)研究跳跃扩散模型中亚式期权的价值判断问题,得到关于算术平均亚式期权的一个简单而统一的算法,并用偏微分方程的技巧将其价值判断问题归结为一个与路径依赖量无关的一维积分和微分方程的求解问题,指出无风险利率是期权价值判断中一个关键的金融变量,BS模型假设该变量为常数是有缺陷的随着利率的市场化,该假设就显出了不足;王君莉、张曙光(2003)研究了随机利率满足 Vasicek模型时,带有浮动执行价格的欧式看涨期权的价值判断问题;欧辉、杨向群(2004)在无风险利率、指数连续股利率、指数瞬时波动率为时间的非随机函数的情形下,以“鞍论”和随机分析为数学工具得到了牛市股票期权的价值判断公式;李超杰、何建敏(2005探讨支付时间不确定的指数化股票期权的价值判断问题;罗俊、吴雄华(2006)讨论了“巴黎期权”的价值判断问题①,给出有效的求解算法;郑承利、韩立岩(2007)应用最优停止理论给出了美式期权价值判断的一般理论框架,进而绐出了美式期权普通多项式偏最小二乘法价值判断算法,实证表明该算法是可行的。
刘文平、李萍、孙志华(2004)假设利率服从马尔可夫过程,从而得到一个不同的期权价值判断公式;曲军恒、沈尧天、姚仰新(2005)以BS模型为基础,通过对有固定执行价格的亚式期权的研究,结合有交易费用的欧式期权的价值判断公式,运用证券组合技术与无套利原理推导出有交易费用的非线性期权价值判断模型,并通过对方程的简化与分析,将非线性的期权价值判断模型转化为“ Cauchy问题”进行求解,得出具体的有交易费的亚式期权价值判断公式;许永庆、李时银(2006)在标的资产价格遵循跳跃扩散过程条件下,推导出跳跃扩散重设型卖权的价值判断公式;杨招军、黄立宏(2006)首次引入对数正态随机波动率过程与一个复合 Poisson过程组合的资产价格动态模型,得到该模型假设下的欧式看涨期权价值判断的闭式解;肖文宁、王杨、张寄洲(2007)对几何平均亚式期权不同的价值判断方法进行了详细的论述,采用几何平均法计算资产价格的平均值,并以连续时间的情形为例,从随机偏微分方程与概率论两个角度进行分析,得到几何平均亚式期权价值判断公式,并通过比较分析得出两种模型结论是完全一致的;吴永红、赛明、叶小青(2004)在股票价格服从对数正态分布、波动率为常数的假设下,考虑与股票价格成比例的交易费和股票的离散随机分红时的期权价值判断问题,运用无套利价值判断理论,通过构造分红远期合约和标准远期合约,给出了显式的期权价值判断公式,它是标的资产为远期的期权价值判断公式的推广(当股票的交易费和分红均为零时,可以简化为标的资产为远期的期权价值判断公式),结果表明期权价格随股票交易费用的增加而增加,随股票分红的增加而减少。陈萍、杨孝平(2005)给出了随机波动率情形下,有分红及配股的股票价格运动规律,讨论相应标的资产美式看涨期权的价值判断问题,证明了美式看涨期权的最优执行时间只可能在到期日或每次分红或送配股除权除息前的瞬间。随着期权价值判断理论研究越来越成熟,期权研究者们开始考虑将期权理论与实际情况相结合,对期权价值判断模型中不符合实际的假设进行修正。李翔(1996)比较CRR模型和BS模型的优劣,认为在实际应用中BS模型价值判断偏低,CRR模型具有较强的适用性,但是BS模型仍然以简单取胜。
朱玉旭、黄洁纲、吴冲锋(1998)利用模型组合证券的方法证实证券交易成本的存在使期权市场更易于成交;钟鸿钩(1998)研究了违约风险对期权价值判断的影响;刘道百(2003)在风险中性假设下给出了有交易费用时期权价值判断的显式公式;陈金贤(200.讨有交易成本的期权价值判断问题,认为过高的交易成本加大了期权多头与期权空头之间的价格差异,使期权市场难以成交,从而严重影响市场效率;黄本尧(2005)对BS模型的假设条件和现实市场进行对比,探讨模型的适用性和精准性,认为BS模型还是胜于其他的期权价值评估方法,仍然是交易中不可或缺的分析工具。
在权证开始发行后,业内外人士也逐步展开对权证价值与风险评估问题的研究,观点主要集中在以下几个方面:
(1)各大券商的研究部门,针对某些上市公司所发行的权证,进行权证价值判断过程与投资价值的分析(张继强,2005;黄栋,2005)
(2)关于权证的价值判断原理展开讨论。在权证价值与价值判断问题上,国内基本上都采用期权价值判断法来对权证进行价值判断,衍生权证因与期权相似,可以直接采用期权价值判断法来对其进行价值判断。但是对于股本权证,由于其到期执行的稀释效应采用期权价值判断法来判断权证价值可能产生高估其内在价值问题;郑长德(2001)直接通过修改BS模型中的参数,进而获得对权证估价的一般方法。常弋(2004)刘志强和金昌蒿(2004)分别采用等价鞅测度法推导出类似BS模型的权证价值判断模型。田存志(2004)也利用鞅测度法对权证的价值问题进行了分析,给出了幂函数族之权证价值判断模型。
上述观点基本上都考虑到权证行权的稀释效应,而对于行权带来的权益资本增加对股价产生的影响,一般也都认为是瞬时的。但是无论从理论出发还是从实际出发,行权导致权益资本增加对股票价格的影响应该是滞后的。同时他们在建立模型时都没有考虑到股利发放对权证价格的影响。吴云何建敏(2003)提出二叉树方法在服从波动率弹性为常数的几何亚式期权价值判断中的应用并给出了实例分析,验证了这种二叉树方法具有良好的有效性和收敛性;王德华、马超群(2003)在已有的基础上对 Theta值期权价值相对于波动率无风险利率变动比率的vega值和Rho值进行了更加全面深刻的分析。除此以外还讨论期权价值变化相对于红利率和执行价格变化的比率Ph值和Tau值,在一定程度上,提高了我们运用期权价值判断模型进行价值判断的准确性和制定期权交易策略的能力。
还有的学者对权证价值判断原理进行了详细的诠释,分析了权证的风险收益特征,介绍确定权证价值与价值判断的基本参数与假设,同时描述了BS模型叉树模型、 Monte(arlo模拟,以及股本权证价值与价值判断的一般性原理。(徐猛,2005年;宋劲杰、曾样文,2005)。
(3)对于权证价值与权证价值判断问题提出质疑与修正。有学者认为在进行认购权证的价值与价值判断时,应考虑股本摊薄问题,否则,直接用BS模型或二叉树法计算股本认购权证的价值与价格,估值会偏高(杨戈,2005);也有的学者认为,权证价值与价格、标的证券结算价格、和履约担保系数,仍是权证价值判断方案实际操作中需要进一步讨论解决的问题(李虹蓉,2006年6月);还有的学者从价格、流动性和波动性三个角度,分析权证发行对权证市场与标的资产市场的冲击,构建了波幅预测模型,分别对BS模型和蒙特卡罗模拟价值判断方法进行了改进(谢秉稚、季伟、黄晓燕,2007年7月);另还有学者针对已经发行的权证价值与价值判断模型提出了不同的见解如指出简单应用BS模型对宝钢权证价值与价格进行确定,并不能很好地刻画市场因素需要对参数及时把握,并建议不具有专业知识且风险承受能力较小的投资者,最好的选择是不参与权证的投机(杨海成,2007年8月)。
柏杨、方兆本、谭智平(2003)以香港恒生指数权证市场为实证,对权证隐含波动率的“期限结构”进行建模和研究,分析表明权证的隐含波动率具有很强的“中心回复”特性,那么,在有效市场假设和BS权证价值判断模型正确性的前提之下,当一个期限较短的权证隐含波动率发生变动时,另一个其他方面与之完全相同,但期限较长的权证,其隐含波动率的变动幅度应小于前一个权证隐含波动率的变动幅度。然而,通过对香港恒生指数权证市场的实证分析,两种不同统计检验方法的结果都对香港恒生指数权证市场的有效性假设提出了质疑,结果说明市场并不是有效基于理性预期的,而是存在着显著的“过度反应”现象。
闰海峰、刘三阳(2003)考虑离散时间金融市场模型中美式权证的价值判断问题,在股票价格服从指数分布假设的条件下,利用权证价值判断轶方法给出以该股票为标的资产的美式权证价格的一个上界,该上界与权证持有者选定执行期权的时间无关,因此可供权证出让者估计其平均损失;吴立扬、马文伟(2004)针对现行权证价值判断方法存在的缺少相关的价值判断信息、计算结果不准确等方面的缺陷,探讨了一种基于人工神经网络的权证价值判断方法,实证表明该方法能弥补现行权证价值判断方法的部分不足,并在一定程度上提高投资估值的准确度;王宗润、陈晓红(2007)在对权证价值判断模型进行历史回顾的基础上,详细阐述欧式权证价值判断的树图逼近法,并给出算例比较两者的差异,静态比较分析了欧式买权价格及相应的经济含义。吴敏晓、蓝发钦(2008)对中国A股权证市场价值投资进行了研究。
(4)权证价值与价值判断机制的不完善所产生的风险分析。有学者认为国内还没有形成对券商等金融机构的评级机制国内券商的风险控制和信誉问题可能成为备兑权证成功发行的障碍(杨戈,2005年3月);有的认为配套工作(会计制度、资格认证等工作没有到位可能造成监管漏洞;甚至有的学者指出由于制度的不完善和市场的不完全性,使权证这种“零和游戏”造成非流通股股东的收益与流通股股东的损失“联动效应”明显放大,投资风险较大(张继强,2006年6月);有的分析人士认为我国内地的证券市场系统风险在总风险中所占比例较高,系统风险有加强趋势,在原有的系统风险因素尚未消除的情况下权证的引人将会引发更深层次的风险。同时指出,虽然权证的发行对持有大量股票的券商和基金公司提供了利用权证对冲所持重仓股的机会,也增加了这些公司“基金池”规避系统风险的机会但是由于市场不完全等因素的存在难免出现“过度行为”,容易造成“风险逆转”(张继强,2008年6月);还有的学者提出,为了避免权证市场可能产生的风险,应该对发行人资格条件做出限制,引进有经验的发行人,需要慎重选择认股权证的相关资产,应重点发行衍生认股权证,同时也要加强信息披露,增加透明度,让投资者参与监管,加强权证知识的普及和推广,增加投资者了解程度也是必须要解决的问题(李明跃,2005年8月)。
值得关注的是由于价值判断因素造成的风险,业内外人士已经做了不同程度的分析与研究。认为我国内地权证的价值判断机制尚不成熟,指出虽然西方成熟市场的权证( warrant)价值判断机制,是建立在期权( option)价值判断机制之上,但是在权证价值确定与风险评估时都进行了不同程度的调整与修订。尤其是对普遍认为最有效并被广泛采用的期权价值判断模型BS模型的7点前提假设,提出了异议认为在我国内地当前证券市场环境下,其中这7点假设有的完全不能成立,有的虽经修正可以应用但对BS模型的结果会产生一定的偏差由此将给投资双方造成风险(刘利德,2005年8月;周蓓蓓谢群,2009年8月)。舒苏平阐述了我国内地权证市场存在的问题与发展路径认为权证市场的风险是目前最为重要的问题(2008年8月)。
自权证创设机制建立以来,市场风险表现出新的特征。何旋、孔刘柳(2009年3月)撰文论为,创设机制有利于平抑权证市场的价格巨幅波动但由于制度设计土的缺陷,并未达到管理层想达到的目标,甚至变成了券商获得无风险收益的工具,这实际上为其他投资者带来了新的风险。