“股灾”与股指期货
“黑色星期一”的罪魁祸首
从1987年9月下旬起，美国股市在经历了连续9个月的大牛市后开始下滑。10月19日，道琼斯指数终于支撑不住，一泻千里，猛挫23%，创华尔街有史以来单日跌幅最高纪录，史称“黑色星期一”。其他国家的股市也无一幸免，澳大利亚股市跌了41.8%、香港跌45.8%、日本跌12.8%新加坡跌42.2%、英国跌26.4%。这就是有名的“87 股灾”。
股市崩溃是由多方面的原因造成的，美元贬值、利率提高、经济恐慌、战争新闻以及市场庄家资本不足等，造成了对后市看空的强大合力，使市场的信心崩溃。如果分析一下深层原因，泡沫经济以及由此而来的经济隐患，才是股市崩盘的最根本的动因。
另外，技术性的原因也不可低估。当时基金操作人中盛行电脑自动程序交易系统，只要相应的期货价格低于股票价格，电脑便会自动抛售股票。这些都引发了抛售狂潮，以至于大容量、高速度的电脑交易机都应接不暇，当天纽约股票交易所的交易系统积压未处理委托达45分钟之久。由于股市流动性大大降低，交易受阻，报价不能及时反映真实行情，而同时股指期货却仍旧高速有效地工作着，使得期指比股指明显超跌。在“黑色星期一”这一天，芝加哥商业交易所(CME)的S& P500期货与现货的差额为-20点;到10月20日，中午休市前竞扩大到- 40点，期货贴水高达15%。这种不断扩大的差价引发了恶性循环，股票抛售狂潮再起。由于期指是以保证金形式交易的，过猛的单边市给期市的清算也带来了困难，如10月20日，单是CME就欠付哥德门等4家大交易商当日结算利润合计达15亿美元，直拖到交易日结束后才得以付清。
事后，各国政府和经济学家均对崩盘的原因进行了研究。有一些报告将其归罪于股指期货及其指数套利行为对股市的负面影响。这些报告提供的统计数据表明，指数套利交易占10月19日S&P500 股票交易量的比例超过了20%，而且在该比例超过60%的10分钟里，正是股价下挫最剧烈的时段。股指期货价格的下跌使投资者产生了股票现货市场将下跌的心理预期，加剧了股市的抛售。
1988年的Brady委员会报告更从官方角度明确地提出了对股指期货的质疑。这份报告提出了“瀑布理论”，以此作为对这次股灾的解释,具有较强的权威性。
Brady委员会在这个理论中将组合投资保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首，指出正是这种机械式的、对价格变动反应不敏感的交易策略才促成了股市的崩溃。为了尽快出清所持有的资产头寸，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约。在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的股票的价格，指数套利者进面利用可观基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌。紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，重新开始上面所说的恶性循环。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同-条下泻的灤布，因此被称为瀑布理论。
Brady委员会认为，由瀑布理论所得出的股指期货应对1987年股灾负主要责任的结论，决不是空穴来风，而是有其现实依据的;股灾期间期、现价格之间反常的负基差值就足以证实澡布理论的正确性。由于持有股票的成本一般来说为正数，所以股指期约价格通常是大于股票现货价格的，也就是说，在正常情况下，基差应为正值。但是在股灾期间，基差却呈现出负值。因此，市场已经证明了灤布理论的有效性。
但也有很多市场人士认为，将股市崩盘归因于指数套利交易，有证据不足之嫌。驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证，是罗尔的报告。该报告指出，1987 年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免;有指数套利交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家的28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。
此后几年中，不少学者对股价波动和股指期货的关系进行了跟踪研究。结论是，1987年股市崩盘并不是由股指期货交易引发的;股指期货交易不仅没有增加股市的波动性，相反还增加了股市的稳定性;只要机制适当，股指期货完全可以扬长避短，在股票现货市场中发挥积极作用。
美联储主席格林斯潘曾在国会总结股指期货和股灾的关系:“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，这些工具的高速度成长，并不只是由于成功的推销策略，而是因为它们确实给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值，迅速地、低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“值得注意的是，我们往往看到，期货市场对新信息的灵敏度比现货市场更高，一些人就此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”
