国务院于2016年10月发布了54号文《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，将市场化债转股作为供给侧改革中“去杠杆”任务的一个重要手段。多省市也明确表示将支持通过市场化债转股来降低企业杠杆率，将其列入2017年两会报告中的工作安排。然而，国发54号文出台已近两年，市场化债转股在全国实施的进程较为缓慢。市场化债转股难以大规模开展的主要原因有：1）债转股占用银行资本过高。2）债转股资金期限长，募集难度高。3）市场化定价推进难。4）市场缺乏优质股权项目。5）不少债转股方案的实质仍为“明股实债”。截止今年5月底，五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额共计约2300亿元，落地率仅为14%。已签约的债转股项目集中于煤炭、钢铁、有色、交运等重资产领域的大型国有企业，山西、陕西等资源类省份签约项目规模较大。其中，城投类的企业也是市场化债转股的重要实施对象。五大银行的债转股子公司通过设立基金等方式吸纳社会资本，对广州交投、重庆建工、云南城投、浙江建投、甘肃建投等企业采用参股子公司或增资扩股进行股权投资，用以归还集团体系的的存量有息负债。
一、市场化“债转股”的几种模式
（一） 一般公司的债转股
一般公司的债转股主要有以下三种形式：
A、不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。
这种情况是在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。
B、增加公司注册资本。
即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。
C、企业改制时的债权出资。
债务人为非公司制企业时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。
需要注意的是，上述《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的就是B中所述的债转股方式，并不包括A和C项中所述的债转股方式。
（二）上市公司的债转股
1、上市公司“债转股”的形式
一般而言，公司的债权主要有以下两种形式：一是普通债权，即基于采购、借款等合同所形成的债权，债权人只具备单一的债权人身份；二是大股东的债权，债权人具有双重身份，既是股东，又是债权人。相应地，上市公司的“债转股”包括“普通债权转股权”和“大股东的债权转股权”两种方式。
A.普通债权转股权。
一方面，普通债权转换为股权后，会稀释公司大股东的控制权，甚至导致控制权的转移，容易引起大股东的抵制；另一方面，对于普通债权人来说，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股东和普通债权人都不会主动实施这种方式的“债转股”，只有在上市公司出现债务危机无法偿还到期债务时，公司进入破产程序，这种“债转股”作为破产重整的方案而被采用。
B.大股东的债权转股权。
大股东的债权又可分为两种情况：
其一，是在正常经营下，大股东与公司之间因采购和销售等关联交易所形成的债权，这种债权与普通债权没有区别，而且这种债权因大股东的控制地位，可以获得优先偿还，一般不存在“债转股”的问题。
其二，是公司因财务危机丧失对外融资能力时，大股东对公司进行资金拆借而形成的债权，这种债权的主要目的是维持公司的生产经营。在公司经营没有根本性好转，公司恢复对外融资能力之前，大股东的拆借的资金往往无法收回，这时的债权，实际上是大股东对公司的一种额外投资。大股东为了维护其自身的利益，必要的情况下，大股东会主动实施“债转股”，将拆借的资金转换为股权，以改善公司的财务状况。
2、上市公司大股东“债转股”的主要目的——避免退市
2012年6月28日，深交所和上交所分别发布新的上市公司退市制度，首次将净资产连续为负纳入公司退市条件[4]。此制度的出台，对于净资产为负的上市公司而言，必须采取措施实现净资产由负转正，以避免被退市警示或被终止上市。要实现净资产由负转正，有几种途径：一是改善企业的生产经营，通过经营获利来实现净资产由负转正；二是增发新股。
但是，净资产连续为负的上市公司通常是因为公司经营不善造成的，大多数此类公司无法在短期内通过改善经营来实现这个目的，增发新股就成为其现实的选择。增发新股，可以选择向现有股东之外的其他投资者增发新股，也可以选择向现有股东增发新股。在公司经营困难的情况下，除非其他投资者有意并购，否则，上市公司只能选择向现有股东增发新股，特别是向现有大股东增发新股。
在公司大股东对上市公司有大量债权的况下，大股东为了避免更大的损失，一般不愿意再用现金资产认购新股，所以，往往会选择将对上市公司的债权作为增发新股的出资，即实施“债转股”，实现上市公司资产由负转正，从而避免退市，是上市公司保壳的一种有效方式。
上市公司大股东“债转股”案例：ST厦华大股东“债转股”
2011年12月6日，ST厦华股东大会通过了非公开发行股票预案，方案的主要内容：以6.30元／股的价格非公开发行股票152,380,950股，第一大股东中华映管方面以资金拆借形成的债权6.6亿元认购，其中华映光电拟以其持有的对公司委托贷款3亿元和无息借款2亿元认购79,365,079股，华映视讯拟以其持有的对公司委托贷款0.6亿元认购9,523,809股，福建华显以其持有的对公司委托贷款1亿元认购15873015股；第二大股东建发集团则拟以其持有的对公司的无息借款1亿元和现金2亿元认购47619047股。
从上述方案中可以看出，ST厦华的大股东中华映管和建发集团以7.6亿元的委托贷款和无息贷款形成的债权认购新股，ST厦华实际募集现金仅为2亿元。从ST厦华的年报中可以发现，上述债权均形成于2009年，当时ST厦华因连续三年亏损被暂停上市，公司基本丧失了对外融资能力，正是因为大股东上述资金支持，才避免了资金链断裂。
3、其他案例：ST华源以全体股东同比例缩减并让渡股本的方式“债转股”
ST华源破产重组中，全体股东持股缩减25%，全体股东共计让渡股票约1.87亿股（其中华源集团让渡其持有的87%华源股份，其他股东让渡其持有的24%华源股份），用于清偿债权及由重组方有条件受让。
此种方式比较中规中矩，即上市公司以其股票作为清偿债务之对价，原债权人变成上市公司股东。
（三）非上市公司与上市公司合并破产情况下的债转股
我国《企业破产法》是以单一企业作为标准模式来设计破产制度的，在法律中没有涉及企业集团破产时的特别处理问题。然而，上市公司往往是企业集团的组成部分，在上市公司重整的过程中，其所在企业集团的其他企业也会面临进入重整程序的问题。我国的上市公司重整实践在处理上述公司集团破产的问题上，经历了一个从独立实体处理方式到尊重公司集团作为企业联合的经济本质的过程。
ST深泰的重整就是这种实践的一个典型案例。2009年11月20日，深圳中院裁定对ST深泰进行重整。2010年1月15日，法院分别裁定ST深泰旗下科技公司、饲料公司、实业公司和西部公司重整。在法律程序上，深泰集团破产重整采用的是各子公司分别立案合并审理的方式。
根据ST深泰重整的目标，需要主要子公司仍保留在深泰集团内继续经营。在破产重整计划当中，ST深泰与旗下4家子公司（科技公司、饲料公司、实业公司和西部公司）同时破产重整，ST深泰原全体流通股股东无偿让渡所持有的流通股股票的10%，全体限售流通股股东无偿让渡所持有的限售流通股股票的15%，让渡的股权除用于支付重整费用和共益债务以及清偿ST深泰自身所负债务外，其余股权分别给四家子公司的债权人抵债，作为对价，ST深泰取得上述4家子公司的全部股权，进而让4家子公司变身为全资子公司。
ST深泰的破产重整采取集团公司和下属四家主要子公司一并重整并保留经营性资产、继续生产经营的方案，该方案是全国第一个真正具有重生重整意义的案例，也是破产法所倡导的真正意义上的重整。该重整思路得到了最高人民法院和广东省高级人民法院的高度认同和重视，值得学习和借鉴。
二、开展市场化债转股要遵循的基本原则：
（一）市场运作，政策引导。
充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。
（二）遵循法治，防范风险。
健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。依法依规有序开展市场化债转股，政府和市场主体都应依法行事。加强社会信用体系建设，防范道德风险，严厉打击逃废债行为，防止应由市场主体承担的责任不合理地转嫁给政府或其他相关主体。明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。
（三)重在改革，协同推进。
开展市场化债转股要与深化企业改革、降低实体经济企业成本、化解过剩产能和企业兼并重组等工作有机结合、协同推进。债转股企业要同步建立现代企业制度、完善公司治理结构、强化激励约束机制、提升管理水平和创新能力，为长期持续健康发展奠定基础。
三、市场化债转股目前面临的难点
1.资金和项目匹配难度大。
i.银行理财资金。
资管新规要求：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”
由于债转股项目的投资主体一般会在3~5年之后才退出，且退出时收益不明确，银行在销售这种封闭式产品时存在一定困难。但我们也注意到，资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股，私行将可能成为新的资金来源。
ii.保险资金。
2017年5月保监会颁发《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的 指导意见》，支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处臵等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金。
虽然监管层鼓励保险资金参与市场化债转股项目，但参与形式、产品审批、比例限制、优惠措施并不明确，保险资金投资面临一定的不确定性。
iii.银行自营资金。
2018年6月24日，央行向5家国有商业银行及12家股份制商业银行定向降准0.5个百分点，释放5000亿元资金；鼓励银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，但“名股实债”、“僵尸企业” 债转股除外；鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。
但一方面银行受到资本的约束，另一方面，银行和拟债转股企业是双向选择的，拟臵换的债权债务关系可能对其他银行资产质量改善有帮助，但对本银行资产质量改善却无济于事，这就制约了银行的积极性，陷入“囚徒困境”。
2.目标企业选择难。
监管层鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。但在实际过程中，为了退出时能盈利以及避免出现违背监管意图的风险，债转股实施主体在客户选择过程中往往会坚持龙头策略，但这部分企业对降低杠杆的紧迫性相对较低，反而是行业二线企业对债转股的需求较大。
四、市场化债转股的局限性
（一）市场风险和流动性风险加大。
股权尤其是上市公司股权价格随时波动，债转股企业一般是困难企业，股权价值下跌的概率较大，如债转股实施主体是银行子公司，则从合并报表角度看，银行面临股权下跌的市场风险。同时，与贷款不同，股权投资回收期较长，分红不确定，如果银行不能在较短的时间内以适当的价格将所持有的股权转让出去，就会带来较大的资本占用压力，加大银行期限错配和流动性风险。
（二）存在逆向选择和道德风险。
通常来说，好的企业不愿意债转股，差的企业则纷纷想要债转股，部分企业可能借债转股之机恶意逃废债务。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中虽然禁止“僵尸企业”债转股，但目前银行很难了解哪些企业是“僵尸企业”，对于“僵尸企业”，各部委也没有制定统一的定量指标，这给商业银行的债转股对象选择加大了难度。与此同时，部分地方政府为了保护当地企业，也可能鼓励当地企业以这种方式变相赖帐。
（三）全面铺开难度较大。
从银行角度看，对银行产业投资及整合能力提出了挑战。相比债权，股权的投资风险更大，如果企业一旦破产，作为股东的银行，其清偿顺序排在所有债权人之后，银行不良资产的处置损失反而更大。因此，这要求银行增强产业投资和股权经营能力，既要提供包括资本市场产品在内的综合化服务，也要更加关注企业价值和资本市场变化，学会积极参与企业管理，帮助其发展。这样的能力要求对大多数农村中小金融机构来讲是难以达到的，这从技术上制约了债转股的全面铺开。
从企业角度看，对目标企业要求较高。从已批准债转股方案的企业来看，普遍具备“高大上强”的特征，即：负债率都很高、均为大型国企、都拥有 A 股上市主体、全部处于强周期行业。上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。
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