股票价值投资法
适合有耐心的第二类分析者，会计知识要相当够才行。
价值投资法的理论基础
价值投资法( Value Investing) 算是最古老，也最合理、准确的选股方法之一。它的操作基础是资本主义最平常，却颠扑不破的真理定律:低买高卖。基本上,价值投资法可称之为一种哲学，甚至如同一种宗教。简单来说，价值投资法有4个基本法则:
1.股票的价值，是根据整个公司的价值而来。而整个公司的价值，透过一些财务特征，是可以计算出来的。
2.企业股票的市场价格，是由市场供需所决定，但也常常受非理性情绪所左右，如风潮时尚、盲目骚动、希望和恐惧等。
3.因此，企业股票的市场价格，和真正价值水准常有差距，或者太高，或者太低。
4.但是市场本身具有谒节机能，股票的市场价格迟早都会向真正价值水准靠拢。但市场价格不可能长久贴近价值水准，而是来回上下摆荡，超涨、超跌循环交皆。
所以，以股票价值为目标的投资人，必定要比一般市场大众更能确实掌握股票的真正价值才行。如果能对股票价值了若指掌，就不致高价套牢，而且会在股价低于实质价值时逢低买进。而股价和实质价值的关系如前所述，是以价值为中心来回摆荡，因此在股价上涨超过实质价值水准时，就是获利了结的时机。
股票价值随财务状况的改变而波动，价值投资人时时刻刻要把握到的两个数字，就是股素的真正价值和市场价格。所以，价值投资人的操作指令其实相当简单明了:在股价低于价值水准时买进，到股价超涨时卖出。
价值投资法可行吗?
没问题!全世界的宗教光有信心没有证据，但股票价值投资法有凭有据，投资先贤靠它发财的不计其数。
第一个有案可循的价值投资人，就是1949年出版(聪明投资人》(lauelligent Investor) 的班哲明.葛莱姆(Benjamin Gra一ham),这本书也被价值投资界视为圣经。葛莱姆漫长的投资生涯中，一直在修正这套价值投资法，也收了好几名弟子，其中之一就是鼎鼎有名的沃伦.巴菲特(巴菲特白己说他是85%的葛莱姆，葛莱姆的重要性不言可喻)。许多美国学术界的研究，也都证明价值投资法绝非胡诌。美国欧本海默教授就曾在1973一1981年间，以葛莱姆方法设立一个投资组合，结果复合报酬率,每年平均达25%，比股市大盘还好。
既然能用，何以大家不用?
如果价值投资法真正可行，而且操作上也相当机械化。为什么投资人不用呢?事实上，如果大家都用这个方法，股票价格势必趋近实质价值，到无利可图的程度。因此，价值投资法有效，正是因为少人使用。
价值投资法有三个主要反论，或许足以说明何以不被普遍采纳的原因:
1.大多数投资人十分相信价值投资法。股价是透过投资人在市场上的供需活动所决定，因此股价在向价值着近的过程非常缓慢，除了非常相信价值投资法，有长期投资的决心，否则投资人很难在短期内研判股价值的行进方向，相对而言其他投资方法似乎可靠些。
2.许多投资人，甚至多数专业经理人认为，股票价值只靠几个财务、金融标准即可决定，似乎过于理论性，让人难以置信。透过固定的标准，来决定一家公司股票的价值，似有宿命味道。事实上企业是个有机体，专业经理人的举措行为足以影响其未来，同时整个企业也有学习和发展的能力。对于实际运作公司，或了解公司营运的人而言，要他们相信一些只看财务状况的会计师或分析师，能够比他们更清楚股票的价值,实在令人难以接受。
3.价值投资法则是根据过去经验归纳而得，然而未来情况或许和过去历史大相径庭，谁有把握历史法则必定适用于未来呢?
如果金融市场的行为模式产生变化，那么价值投资法则势必因应改变才行。那么那些根据过往法则投资的人，不就等于盲人骑瞎马吗?
更实际来说，投资人为何不会普遍采用价值投资法，还有四个原因:
1.价值投资法并不简单，要懂会计,还要会量化分析方法才行。此外在个性上也不是人人适合，投资人必须喜欢而且相信其基本法则。
2.股票市场可能长期处于超涨阶段，而在超涨阶段，价值投资法除了告诉你别买股票，或很少几文可能补涨的个股之外，别无用武之地。
3.正因为价值投资法可能长期派不上用场，囚此要靠它赚钱,
必然是要长期投资。对于资金不能长期放在股票市场的投资人，价值投资不足为法。因为价值投资法的买进讯号通常出现在股市大跌，经济景气陷人衰退之际，这个时候股价可能一跌再跌，投资人要熬很久才会回本嫌钱，而短期投资人只怕是认赔有份，获利无期。
4.价值投资不但要有信心，胆子也要够大。价值投资法常是逆势而行，投资人要耐得住苦熬，市场才会慢慢承认股份确实低估，缓步修正。
你是价值投资人吗?
能熟悉操作价值投资法的人，必须具备相当特别的个性。以下的说明请诸位好好豕磨琢磨，肴看自己是否适合价值投资法:
1.价值投资人就是分析者。如果不是以第二类分析者为主导在格，似乎不可能成为一个优秀的价值投资人。
2.同时也要十分理智。价值投资人相信数字、凡事都要求真凭实据，认为金融市场正如物理世界一般，基本上是环绕几个不变的基本法则在运作。
3.价值投资人必须非常小心，精打细算，凡事考虑到最坏情况。价值投资人必须懂得从坏的一方面去考量，上市公司有什么缺点，总逃不过他精明的眼睛，凡事袍着怀疑态度，只相信非常有力的证据。因此，价值投资人绝不盲目趋附风尚潮流。有耐心且坚定不移，是价值投资人的特征，除了热衷于价值投资之外，别无他事能让他狂热、自从。
4.虽然会有些例外，但价值投资人或许个性上会比铰内向。
5.价值投资人必然是非常聪明、有才能的人。(但在聪明有才能的投资人中，只有一小部分才是价值投资人。)清楚了吗?阁下是否就是价值投资人呢?如果你不是这种人，即使你相信价值投资法，我还是不建议你采用这套投资方法。如果硬要试，很可能会在某些地方踢到铁板，甚至带来僉钱上的损失(老实告诉诸位，我个人就不适合价值投资法，我的个性和上面所说的相差很远，就为了这个原因，即使我很相信这套方法，我也不是个价值投资人)。
如果你还想了解更多，以下我们就来看看价值投资法是怎么运作的。
价值投资法则
正如世界上大多数的宗教一样， 价值投资法后来也衍生出许多不同的流派，基本法则也大异其趣。不过为了让各位很快学握其精神，我只准备介绍两种:
(一)葛莱姆法则
这个部分综合描述葛莱姍投资生涯事，操作投资事业的重要法则。其实际战果证明这些法则都非常有效(在美国股票市场),但其缺点是这些法则非常严格，据以行之英国股市，可能没几家上市公司合格(或许会找到一些符合要求的上市公司，但却是投资人众避之唯恐不及的地雷股)。不过即使不真正准备据以操作，葛莱姆法则还是很直得参考。
(二)葛莱姆股票价值及安全标准
这些股票价值及安全标准，在实战上比葛莱姆法则更有用。葛莱姆一直到投资生涯的晚期，仍然眼膺这些标准，须臾不敢相违。葛来姆股票价值及安全标准，到葛氏故世后，才在1977年出版，公诸于世。而前面提过的美国欧本海默教授的葛莱姆投资组合，就是根据这些标准所设，于1973一1981年间，平均年报酬率达25%。不过说老宴话，这些标准还是相当严苛。
(一)葛莱姆法则
1.资产净值调整法则(The Adjusted Net Assets Rule)。
如果上市公司市价总值，只有公司资产净值的2/3，甚至更低，就是买进讯号(不过净资产中，很难变现的存货资产应排除在外，这些库存品可能一毛不值)。然后算出调整后的资产净值,也就是除了现金、应收帐款及其他债权以外，再扣除厂房、机器设备、房地产、商誉等很难变现的资产(比照实际状况，这个法则实在遇不可及，在英国股市可能一整 年都碰不到这种便宜货)。
一旦股票市价回升到上述调整后资产净值时，就是卖出讯号。届时股价大概张名少呢?起码有50% (这没啥好惊讶的，因为你头进的价格一定非常非常低)。经葛菜姆实际在美国股市测试的结果、资产净值调整法则每年复台报酬率大约是20%。
2.盈佘殖利率法则(The Earnings Yield Rule)。
盈余殖利率就是本益比的倒数(例如某公司股票本益比为20倍，表示股票市价总值为盈余的20倍，而盈余殖利率就是5%;要是本益比为10倍，则盈余殖利率为10%;如果本益比只有5倍，那么盈余殖利率即达20%)。葛莱姆的办法是，如果上市公司的负债总额低于有形资产净值，而其盈余殖利率至少为优质公司偾殖利率的两倍时，就是买进讯号。
在写本书时，英国优质公司债殖利率大约为7.5%。那么上市公司的盈余殖利率至少要达15%才合格，也就是说本益比不能超过6.7倍(100除以15等于6.7)。
英国投资人纪事报(Invcstors Chronice)曾建议，可直接用中期政府公债的市场殖利率，来代替优质公司债殖利率。这样盈余殖利率法则的严格度会稍为降低一点。1993年 12月时，英国中期政府公债殖利率约6.5%，那么盈余殖利率至少要有13%，亦即本益比要在7.7倍以下才算合格。或许对投资人而言，政府公债殖利率的信息要比公司债容易取得，但这么做会降低本法的标准，因此所算出的本益比要再降低一点，使其严格度不致与葛莱海设想的相差太多。
以英国股市而言，许多通过本益比标准的上市公司，其有形资产净值反而都低于负债总额。所以要牢牢记住，本法则必须两个标准都符合才算。
3.股利殖利率法则(The Dividend Yield Rule)。
这个法则仍以负债总额低于资产净值为前提，但第二个标准不是盈余殖利率、而是股利殖利率(股利殖利率通常就直接叫作殖利率，就是以股利值除以股票市价)。
股利殖利率法则就是，股票的股利殖利率至少要达优质公司债殖利率的2/3，才是买进讯号。如果优质公司债殖利率为8%，那么股利殖利率至少要有5.35%。这种情况在英國股市不算少，但其中有些根本就是有问题的公司，不值得考虑，不过其中也有不少符合负债总额低于资产净值的前一项标准。
4.卖出法则。
根据前述三项投资怯则所买进的股票，若有下列任一情况出现时，就是出清该股的时候:
(1)股价已上涨50% (与买进价相比)。(2)停止配发股利(股利殖利率为0%)。
(3)如果股票市价比较相关投资法则建议的买进价格。已上涨超过50%时。
(4)厅在两年内，前三种情况都未发生，请出清该股。
(二)葛菜姆股票价值及安全标准
就我所知，葛莱姆先生不曾列出一张选股检验清单,不过或许他曾经列过。在他1977年的书中倒是提及，检验个股的价值及安全性至少要具备下列五项股票价值标准中的一项，以及五项安全标准中的一项，而且两者必须起码都具备一项。
1.股票价值标准
(1)盈余殖利率至少要达到优质公司债殖利率的两倍。
(2)该股目前本益比，至少要比过去5年内最高水准低40%以上。
(3)该股的股利殖利率至少要达到优质公司债殖利率的2/3。
(4)该上市公司的股票市价总值，仅及有形资产总值的2/3或更低。
(5) 该上市公司的股票市价总值，不超过流动资产净值的2/3。
2.安全标准
(1)负债总额低于资产帐面价值。
(2)流动资产值必须是流动负馈的两倍以上(亦即流动比率至少为2)。
(3)流动资产净值乘以两倍，不能低于负债总额。
(4)上市公司过去10年的盈余，每年至少增加7% ( 亦即月前盈余大约是10年前的两倍)。要注意，如果是在通货膨胀率很高的时候，这项标准就没啥意义了，因为即使符合标准，可能也只是通货膨胀假象。如果通货膨胀重时，盈余成长率扣除通货膨胀率后，每年至少也要有3个百分点才行(例如年通货膨胀率为12%，则年获利成长率至少要有15%)。
(5)上市公司的获利情况必须维持稳定，过去10年内年盈余衰退5% (或稍高),顶多只能有两次。
以下我们将以英国股市为例，选出几家通过葛菜姆股票价值及安全标准的上市公司来说明。投资这几家公司的股票，中长期报酬都非常可观。
首先来看看葛兰素(Glaxo) 大药厂的股票。我记得有本英国小说里头的一个角色，临终遗言是:“绝对不要把葛兰素的股票卖掉!”其言也善。从1974年末到1993年初这18年内情况确是如此，谁要是卖掉一定 懊悔不已。根据价值及安全标准的检验，葛兰素药厂股票在1974年10月出现买进讯号，之后情况如上图所示。到了1992年底时，葛兰素股价表现越来越不妙，因此就是卖出的时候了。
再来是韩森(Hanson)公司的股票，眼光犀利的价僨投资人会在1974年底逢低买进，至少抱到1987年(然后在当年10月大崩盘后再逢低买进，到1990年才卖出)。抱这支股票更爽，因为这段期间每年平均报酬率高达39%，比葛兰素还高{图I7.2)。可惜当年小说家无此远见，在书中报报明牌:“绝对不要卖掉韩森!”
健力士(Guines)公司股票分别在1975年及1981年两度符合价值及安全标准，而不管是在1975年或1981年时买进，到了1992年7月，报酬率都让人眉开眼笑。
如具使用价值投资法，也会在1984年中期到1986年中期投资TI集团的股票。这段期间该公司因有克里斯多福.路因顿爵十(Sir (hristopher I.ewinton)的领导，公司业绩大振，股价随之蒸蒸日上。
再一个例子就是威根工业控股( Wagon Industrial Holdings)公司，在1984年出现买进讯号，到了1987年7月及8月明显有卖出讯号。在这三年左右的时间，威根股价每年平均上涨66%。
但过上三年来(译按，脂1090年到本书出版的1993年间)，愈来愈难找到符合价值投资法则的股票。不过我还是找到了一支，就是生产汽水的HP布玛(HP Bulmer)公司，在1990年中期出现了买进讯号，之后该股每年约上涨32%。
还有一点让人好奇，或许也相当重要。就是在本书搜集资料期间，当时各上市公司，竟然没有一家大型企业符合价值投资法的选股标准。
价值投资法与股市循环波动
价值投资法有个特性，就是空头市场特别容易出现买进讯:号，反之在多头市场卖出讯号特别多。这个情形对长期投资人，尤其有利，因为其中隐含:反市场操作的精神:不管整个股市涨势有多凌厉，到了某个阶段，终究会下跌的;不管跌势多风险，总是有反弹回升的时候。
因此，操作价值投资法时，可能会在某一期间内很难找到符台标准的股票。即使有，也是一些令人怀疑、担心的股票。相反的、在某些时候可能符合标准的股票有一大堆，让你不晓得要挑哪些才好(你可能每支股票都买一点，不过这样交易成本比较高)。
此外，价值投资法有个缺点就是.买进及卖出讯号有时提早出现，股价可能在出现进出讯号后，还走了一人段才会反转。对价值投资深信不疑的长期投资人，可能不太介意这个缺点，不过买进股票后，还眼睁睁看它一直跌，卖出后又见它一直涨，或许会让人心里有点不爽吧!
价值投资法的优点
1.这是一种非常合理，也历经考验，证实很有效的投资方法。
2.如果能坚守严格的选股法则，投资人可避免主观好恶的干扰。这些情绪性的好恶、期望，有时正是阁下操作失利的主要原因。
3.如果能挑选足够的个股，搭配适度的投资组合，不但获利远高于半均水准，风险也不会特别高。这些都是大优点。
价值投资法的缺点
1.这个投资方法只适合长期投资人，资金越多越好。
2.价值投资法需要耐心、信心、毅力，同时也要有会计专业知识。
3.股票行情太好时，可能反而一张股票也没有。
4.价值投资法完全依靠数字作判断，你可能会觉得一丝人情味都没有。
5.虽然到目前为止，价值投资法则都证明很有效，但并不保证以后还是一样有效。
6.对要搭配一个适度的投资组合来说，价值投资法选出的个股数目，有时可能太多，或者又嫌太少。一旦涉及自我判断时(例如可以买进的个股嫌太多，想再筛选)，则前述的客观性优点就牺牲掉厂。
谁最适合?
前面说过了。只有第二类分析者。请再翻到前面，好好拜读吧!
综合评价
一旦股市陷入空义行情，价值投资的时机就到了。面市场投资大众对价值投资法还相当不了解，也不很相信这个妙方。就股市的多空循环而言，趋势总是有反转的一天。
如果你个性合适，并且具备所需的专业知识，价值投资去可能是投资绩效较高的方法中风险最低的。
