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《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

疫情会给世界经济带来怎样的变化？如何看待以美联储为首的各国央行大肆投放基础货币？这是否会引发全球性恶性通胀？中国宏观经济政策应当如何面对当下和未来？一系列的问题在学者界激烈讨论。而今天（5月13日）看到一篇媒体对余永定先生的专访，并再次暗暗赞叹这位学者“敢于否定自己”的治学精神。

就目前而言，货币主义鼻祖米尔顿·弗里德曼的一句话——通胀无论何时何地都是货币现象——还经常被国内学者不假思索地引用，但余永定先生作为中国顶级国际金融学家，却已多次明确否定了这个“圣经般存在”的观点。他认为，比起广义货币供应量，实体需求与通胀的关系更为紧密。摆在世人面前的事实是：2008年金融危机之后10年，尽管西方国家央行采取超常规宽松货币政策，但却始终无法实现2%的通胀率目标。

余永定先生坦陈：我早年强调一定要通过降低货币供应速度来降低通胀，但这还是比较教条主义。例如，2008年第一季度中国通胀率很高，为8%。根据以往经验，我主张不要放松货币政策、防止通胀失控。但没想到，当年10月一下子外需没了，中国就从高通胀变成了低通胀，并没有出现经验所示的“货币供应增加—通货膨胀上升—经济增速上升”的因果连环。这其实也说明通胀不一定是由货币供给量直接决定的。

那么，物价涨跌的根本因素是什么？余永定先生赞同诺贝尔经济学奖得主萨金特的观点：通胀率大小和实体经济供求的缺口有关。在萨金特的教科书中，通胀作为实物经济供求缺口的函数，其中根本没有涉及货币供给。应当赞同这样的观点。因为，按照市场经济的基本原理，供求关系决定价格。那货币供给是否会改变供求关系？理论上应当是可以的，但实际过程中则情况千变万化，必须实事求是地依据条件去推演结论，而不是机械、僵化、教条的照抄照搬。

实际上，研究早就发现：货币政策就像一根“软绳子”，通过紧缩拉住狂奔的经济非常有效，但要让这根绳子推动经济从冷到热，那货币政策则需要进行长期的努力。原因是，在经济冷的时候，企业不想加大投资，所以你想给企业贷款，企业不需要，贷款再便宜也不要。这恐怕就是这些年为什么货币政策持续宽松，但经济很难有与之匹配的起色。

所以，我们必须意识到“时代的变迁”，而这个变迁的基本经济依据就是“全球性债务危机”，既主要经济体全部被高额的债务率限制了增长动力。在此背景下，发达国家大幅放宽货币的目的是：货币资本化。或者说是：以降低杠杆率为目标，并通过降低杠杆率拓展经济增长的空间。明白这个道理，我们就该充分理解发达国家为什么要在货币操作上异乎寻常，通过“扭曲操作”向市场投放长期、甚至超长期基础货币。其目的就是：激励股市上涨，强化企业股权融资，以此拉低企业的资产负债比率，降低债务率；进而赋予企业大规模投资未来、投资科技的能力。

这样的货币投放不会带来恶性通胀？事实已经给出证明。没有传统意义上的消费物价上涨，而有的是股票市场价格上涨。那不是股市泡沫？泡沫破灭不是同样打击经济？“只要货币政策不出问题，股市暴跌不会造成什么严重金融后果”。这也是费里德曼的名言。实际上，美国过去实践已经证明了其货币政策的成功。按耶伦的测算，美联储10年货币政策，美国企业通过长期稳定的股权融资增加了100%，而最不稳定的货币融资（一年期以下）减少了50%。

当然，美国政府在疫情防控问题上严重失误，骤然打断了已经恢复健康的美国经济，而给它带来灾难性的打击。或许可以这样说，如果过去的美国经济还可以通过时间和打劫的手段实现“再伟大”，那这次疫情，因初期被“轻视为感冒”而带来“超级经济后果”，可能会彻底击垮美国原本企图的经济梦境。这恐怕也是美国决策层的一些人，面对无奈的疫情变得“超级抓狂”的关键原因。

回到货币政策，无限宽松手段的应用，证明美联储也变得焦躁而抓狂了。这是不是会带来灾难性的后果？不确定，但可以肯定：发生灾难性后果的概率将远远大过以往。余先生这样的看法非常客观。

相对于美联储的焦躁和抓狂，中国的货币政策则“略显保守”，或者说，有些“克制过度”。余先生主张，中国需要更加积极的扩张性财政政策和与之相伴的扩张性货币政策，这是典型的逆周期调节，中国没有理由拒绝。而我们的一贯主张是：货币政策需要有“适度的克制”，但不能“克制到保守”。中国需要加大“扭曲操作”力度，让股权资本带给中国经济高质量健康发展的关键动力。