1.企业停止偿债
日本企业最终停止了偿债，并且在十多年之后又重新开始借贷，这一现象显示，日本经济终于迈出了复苏的步伐。
到2003年为止，日本企业的净偿债额一直保持增长趋势，因此造成的通货紧缩缺口迫使政府不得不持续实施财政刺激政策来进行弥补。但是从2004年起，日本企业净偿债额开始减少，至2005年年底，私营部门整体的净偿债额已经下降为零。现在，许多企业又重新开始借贷(参见图1-2的圆圈部分)，这种转变代表了在长达15年经济衰退之后的一个历史性转折。
这种转折得以实现的最主要原因在于，日本企业资产负债表的状况终于得到了大幅改善。图2-1中的阴影部分代表日本企业欠银行的债务总额，这张图表明，企业已经成功地将它们欠银行的贷款削减至1985年，也就是经济泡沫发生之前的水平，转而开始停止偿债。这就意味着，日本企业终于彻底清除了当年的经济泡沫在它们资产负债表上留下的伤痕。
图2-1中的曲线表示日本银行借给私营企业的债务总额与同期日本名义国内生产总值的百分比。这个重要指标在攀升至日本经济泡沫鼎盛期的85%之后，已经回落到了现在的52%，这也是1956年以来的最低点。即使是在20世纪60年代和70年代，日本经济的表现为全世界称羡时，日本企业的负债率也被认为远高于它们的欧美同行。但是现在，这一比率已回落至1956年的水平，即使以欧美的标准来衡量，日本企业的负债也属于正常水平。
图2-1企业偿债风潮终于停止
2.日本企业巳经修复它们的资产负债表
事实上，像这样的负债问题也是促使日本企业在20世纪90年代转向偿债的一个原因。图2-2显示的是同期日美企业负债率的比较。相对于欧美同行，日本企业对借贷的依赖性显然要严重得多。例如在20世纪80年代前半期，日本企业的负债率是美国企业的五倍，但是由于当时日本经济的迅猛扩张和资产价格的急速飙升，所以没有人把这当成一个问题，在当时那种形势下，很少会有人担心负债的问题。因此，只要日本经济继续保持增长，企业资产价值能够持续增加，那么通过借贷来扩大企业资产规模就是一件理所当然的事情。企业甚至被鼓励借更多的债务，因为更多的借贷就意味着可以转化成为更多的投资回报。
然而，这种局面在1990年经济泡沫破灭之后被逆转，日本经济也进入了低成长和资产价格下跌期。尽管日本企业在此期间收益下降，但仍然需要应付既有债务造成的沉重负担，这也使得企业生存陷入困境。实际上，日本企业自1990年开始的偿债不仅仅是为了平衡资产负债表，同时也是为了将它们的负债率降低到与经济的低成长率相匹配的水平。从这一点来说，日本企业通过成功降低负债水平，在过去15年中取得了长足的进步。
图2-2得到大幅改善的日本企业负债率
如图2-2所显示的，日本企业的负债率一直都高于美国企业，但是考虑到日本远低于美国的利率，这一点也就不足为奇了。相对于美国3%的短期利率，日本的短期利率几乎为零，从这一点来说，日本的负债率理应高于美国。
这就意味着，那种将整个20世纪90年代说成是日本“失去的10年”的论调就显得毫无意义，这一说法是指日本在20世纪90年代的10年间，浪费了宝贵的时间，而没有取得任何进步。但是只要看一眼日本企业的财务报表，就能清楚地发现日本企业在此期间所取得的长足进展。日本企业在此期间的努力终于使它们成功清理了泡沫期留下的混乱和巨额债务，使它们的财务报表趋于健康，那些用“失去的10年”来形容日本20世纪90年代的人显然从来没有留意到日本企业在资产负债表问题上的重大改善。
当然同时也无须否认，所有企业同时开始修复受损的资产负债表这一行为必然导致将日本经济拖入长期衰退的合成谬误。那些试图使用其他经济指标来解释日本经济衰退的人在无视日本企业在资产负债表问题上取得的巨大改善的同时，把目光聚焦在诸如赤字扩大、景气低迷、失业率增加等日本经济的问题上。然而针对日本企业资产负债表的调查却清楚地表明，所谓“失去的10年”这种说法根本就是不切实际的。
3.资产负债表衰退：分析人士和经济学家的盲点
这种讨论又会引发另外一个疑问：为什么如此众多具有专业知识的人士在试图按照他们的观点解释日本的经济衰退时，都没有注意到企业资产负债表这个问题。这样一个“盲点”的出现应该来源于两个因素。第一个因素，一般只有两类人会关注企业的资产负债表：一类是证券公司的分析员，他们需要通过财务数据来分析企业状况；另一类则是银行的信贷主管，他们必须决定是否向企业发放贷款。证券公司分析员的工作是详细审查企业的资产负债表，但是他们的重点只聚焦在有可能影响企业股票价格和收益的项目上，也就是说，他们只需要知道是否应该“买进”或“抛售”这家企业的股票就足够了。同样，银行的信贷主管也只关心是否应该向这家企业发放贷款。
虽然这两类人都可能清楚地知道一些企业正在致力于修补资产负债表，但是他们不会进而从宏观经济学的高度推断出全体日本企业都在因此而专注于偿债。从这个意义上来讲，这两类人都是只见树木，不见森林。
俯瞰森林是经济学家们的职责，也就是说，发现企业的行为变化对于整体经济所产生的影响。但是通常来说，经济学家们从来不会去留意单个企业的资产负债表状况。没有一本重要的宏观经济学教科书(比如萨缪尔森和曼昆的著作)曾经指出过，身陷资产负债表困境的企业会转而寻求负债最小化，之所以如此是因为，当今宏观经济学理论的大厦是建立在企业都拥有健康的资产负债表这一假定之上的，在这个教科书的世界里，企业永远都是前瞻性的，永远都在寻求利润最大化，并且绝对不会在零利率的情况下专注于偿债。
然而，当全国性的资产价格暴跌使企业资产总值跌至其债务额以下时，健康的资产负债表这一重要假定也就随之动摇。并且，当资产负债表发生问题的企业开始被迫削减债务时，又随之诱发了总需求的降低，并最终将经济引入衰退旋祸。但是传统经济学理论的基石之一就是假定企业总是前瞻性的，对于那些长年浸淫于这种理论体系之内的人来说，这种假设毋庸置疑，他们试图运用既有的传统经济学观点和分析工具来解释日本的经济衰退，因此最终导致这些人完全忽视了资产负债表问题。
具体分析人员的职责是解析单个企业的资产负债表，但是相对于这项工作的重要意义，他们的贡献却极其有限。与此同时，试图把握全局的经济学家们却依旧立足于资产负债表状况良好这个前提，而疏于验证他们的这一假设是否与事实存在出入。于是，资产负债表问题就这样成了众人的盲点。
大约是在10年前，我开始怀疑，或许是资产负债表问题导致了日本经济的长期不景气。使我迷感不解的是，即使是在日本央行将政策利率从8%调低至零的情况下，日本企业对于借贷的需求依然在不断降低。作为一名经济学者，我所受过的教育告诉我，在日本央行采取这些举措之后，经济形势理应得到扭转。但是这一切最终因为日本企业无视零利率和零通胀，依旧选择继续偿债而没有发生。于是我认识到，这些企业一定是在担心自己的信用评级和资产负债表状况，这种认识最终导致了资产负债表哀退这个概念的诞生。当然，我发现这个问题并不是因为我自己积极调查了企业的资产负债表，我只是偶然看到了图1-2显示的数据，然后马上意识到，这些数据后面也许就隐藏着这个迷局的答案。
4.悄无声息的资产负债表衰退
如果我能够从这样的途径发现日本经济衰退的真正根源，那么为什么别人却不能?答案就包含在第二个因素中。
资产负债表衰退拥有一些令人不快的特征。其中一个就是，对这个问题了解越深入的人越不愿意触及它。比如一个净资产值为负、正在为偿债而苦苦挣扎的企业的CEO绝对不会和外人谈论这些问题，因为这只会导致流言迅速扩散，破坏企业信用，并最终迫使这个企业只能以现金进行结算。
企业管理层也不会与内部员工谈论这些问题。因为员工们一旦知道企业在技术上已经破产，那些优秀员工自然就会首先选择跳槽到其他企业，这就妨碍了企业为生存付出的努力。因此在企业内部，只有为数极少的一部分人——如企业的财务主管及其亲信，以及CEO能够了解企业资产负债表的真实状况。这些人会尽力隐藏真实信息，因为他们明白，只要企业能够继续保持收文盈余，这个问题就终将得到解决。所以在与外界交流时，这些人只会大谈正面消息，臂如新产品的开发或者计划中的投资。而与此同时，他们在幕后其实正忙于偿债。
债权人同样不愿意谈论这些问题。如果一家企业被发现负债过多，已经处于技术性破产的状态，那么借给这家企业的贷款就会变成呆坏账，政府监管部门势必责令作为债权人的银行削减其贷款额度，回收既有贷款。但是银行方面非常清楚，只要企业能够继续保持收支盈余，那么时间终将解决一切问题。所以银行自然会倾向于避免这种局面的出现。如此一来，因为了解问题本质的企业高层和银行家们都拒绝谈论这个问题，就使得资产负债表衰退变得悄无声息。
一家主要零售企业的主管曾经告诉我，资产负债表衰退其实就是企业主管和银行家的衰退，只有那些主导借贷的企业主管和主导放贷的银行家们才真正了解问题的根源所在。但是因为这两方都不可能向外界透露这个秘密，所以外界的观察者们就完全被蒙在了鼓中。
企业偿债的努力可以用来解释第--章中所指出的所有金融现象：诸如企业债券市场的萎缩；外资银行在开拓日本市场上的裹足不前；以及贷款利率的显著下降等。举例来说，企业债券简单来说就是另一种形式的企业债务，对于一家背负巨额债务的企业，其首要任务就是尽快清偿债务，因此，不管利率多低，企业都不会再发行债券。外资银行也同样清楚它们所青睐的客户——那些仍然保持收支盈余的日本蓝筹股企业正全力以赴偿还债务，修补受损的资产负债表。而这些外资银行又不愿意将饯借给那些因为资产负债表失衡而收支状况恶劣的企业。没有哪家银行愿意在一个优质企业都忙于削减债务、停止借贷的国家白费力气拓展市场。这也就是在日本经济长期衰退期间，没有外资银行进入日本市场的原因所在。
最后，放贷方数量的过剩与借贷方数量的不足自然而然地迫使放贷机构之间展开激烈的价格竞争，从而导致了银行放贷数额的萎缩和利率的整体下降。总而言之，资产负债表衰退理论与日本过去15年间的所有主要经济指标的变化都能吻合。
5.银行在经济衰退的大部分时间都有积极的放贷意愿
到这里，怀疑论者或许会出来反击说：企业借贷规模下降完全是由于银行失去了放贷意愿。事实上，在日本经济衰退期间，信贷紧缩确实曾经是一个全国性的问题，众多企业因为银行不愿放贷而受创。然而这是经济衰退的主要原因吗?本书第三章将会把日本的遭遇与美国大萧条进行比较，就如我们将会看到的，答案取决于这个问题究竟是来自贷款供给方，还是来自贷款需求方。
幸运的是，我们可以参考日本央行发布的季度报告《企业短期经济观测调查》，也就是所谓的《短观(Tankan)》，这份报告涵盖了10000家企业，在诸多调查询问项目中包括“银行放贷意愿”一项。图2-3显示了对这个问题的回答的长期变化走势。
这项调查特别向各种规模的日本企业询问了银行是否主动寻求借饯给它们，也就是银行是否愿意积极放贷。因为询问的对象都是日本经济中的实际借贷方，所以对这项询问的回答真实可信。假如询问的对象是银行方面，那么所有银行的回答就都只能是：“是的，我们当然愿意发放贷款。”因为如果银行方面不这样回答，就会暴露出它们自己存在不良债权甚至更严重的问题。考虑到银行的放贷意愿总是摇摆不定，因此为了查明真实情况，对于借贷方的调查就显得必不可少。
图2-3除了两次政策失误期，银行具有积极放贷意愿
图2-3显示，在1997年至1998年期间曾经发生过严重的信贷紧缩(图2-3中右上方的椭圆形部分)。在2002年至2003年期间日本银行也不愿意向企业发放贷款，这主要归咎于“竹中冲击(指2002年10月日本政府推出的，由当时的日本经济财政政策担当大臣竹中平藏主导的金融政策改革译者注)”(图2-3中右边的圆形部分)。除了这两个时期，日本企业一致承认银行具有积极放贷的意愿。
比如，不管是大企业还是小企业，都认为银行在1995年的放贷意愿与经济泡沫顶峰期的1988年相比没有多少改变。但是相对于经济泡沫时期15万亿到25万亿日元的数额，在利率接近为零(图1-2)的情况下，1995年的净借贷额却几乎可以忽略不计。企业借贷的减少显然不是由于银行对贷款发放的收缩——也就是供应方的问题而造成的，真正原因是由于贷款需求不足所致。私营部门丧失贷款需求的根源就在于当初借贷的那些企业转而开始致力于偿债。
当然，这并不能证明没有出现过信贷紧缩现象。信贷紧缩确确实实曾经发生过(尤其是在图2-3中圆形部分表示的那段时期)，并对众多企业和地区造成了沉重打击。但这只是导致过去15年间日本银行贷款整体下滑的一小部分原因，更主要的原因则要归昝于借贷方的行为转变。假如把造成日本整体借贷减少的这两个原因的重要程度互换一下，那么前面所指出的那些金融现象(外资银行在日本市场份额减少、利率下跌，以及企业债券市场的收缩)就根本不会发生。
6.企业融资趋势显示真正的经济复苏即将开始
图2-4展示了日本上市公司相对于前一个财政年度债务增减变化的走向。一般说来，相对于债务缩减，企业更倾向于增加负债，但是这种情况在1990年开始改变，等到1993年时，在日本的上市公司中，正在偿债的公司数量已经超过了继续借贷的公司。也就是说，绝大多数日本企业早在信贷紧缩和通货紧缩出现之前就已经开始主动偿债，这些企业之所以如此，其动机正是为了修补它们的资产负债表。
日本上市公司中，致力于偿债的公司比例在2003年到达顶峰，然后于2004年开始回落，增加负债的公司数量开始上升。这是我们等待了15年的转折，它有力地证明了日本的经济形势终于开始向着复苏的方向转变。
尽管仍然有大约半数上市公司在偿债，日本经济也还没有完全走出泥沼。但是相对于2003年之前那种偿债总额和偿债主导型公司比例双双逐年攀升，借贷公司数量越来越少的极其危险的态势，现在日本企业的资产负债表状况已经得到显著改善，日本的经济形势也终于开始有了明显好转。日本企业作为一个整体最终于2005年停止了削减债务(图1-2)，这就表示，当众多小企业仍旧在忙于偿债时，很多日本大企业已经开始增加负债。
7.正在积累金融资产的日本企业
总体上，日本企业于2005年停止缩减债务并开始增加新的借贷(图1-2)。但是图1-5中的资金流向数据却显示，企业部门依然保持财政盈余。乍看起来，借贷净增加额为正值应该代表财政赤字而非财政盈余才合理，也就是说，如果企业正在融资，那么图1-5中的企业部分曲线应该位于中间线下方，但是事实上它依然位于中间线之上。关于这一奇怪现象的解答存在于这样一个事实当中：虽然部分企业又重新开始借贷，但是更多的日本企业正在重建它们因为长期经济衰退而损失的金融资产储备，这种企业金融资产的积累在功能上也就相当于企业的储蓄。图1-2中的曲线显示的是企业部分金融债务的状况，而图1-5中的企业曲线显示的却是将企业金融资产和债务综合之后的结果。图2-5以资金流向数据为基础，分别展示了企业的金融资产和债务状况。从标记了数字“1”的圆形部分，我们可以看出，日本企业显然正在积累金融资产。
图2-4偿债的上市公司比例终于开始下降
出现这种情况的原因是在过去15年中，日本企业通过挪用它们的金融资产来弥补各种亏损和必要的开支。有些企业不得不用这种方式来削减债务甚至支付员工工资。这种金融资产的挪用在1991~1993年间(“2”，图2-5)、1997~1998年间(“3”，图2-5)以及2001年(“4”，图2-5)表现得尤为明显。在这三个时间段都发生了严重的经济倒退，对于日本企业来说，是异常艰难的三个时期。就如同在第一章曾经提到的经济拮据的个人一样，企业不得不动用储蓄来维持收支平衡。
图2-5日本企业正在从偿债转向积累金融资产
虽然企业终于清理了它们资产负债表上的负债部分，但是资产却依然停留在管理层认为可以接受的水平之下。当前日本企业的净融资额相当于其国内生产总值的3%(图2-5)，而企业部门整体金融资产累积额则约为国内生产总值的4%。因此在总体上，企业部门保持了相当于其国内生产总值1%的财政盈氽。这就是图1-5中企业部门显示为资金节余的原因所在。
必须指出的是，尽管日本企业仍然在积累金融资产，但是与偿债时期相比，企业首脑们的心态已经发生了彻底的转变。企业为了尽早走出负资产困境所做的种种尝试，对于企业来说就是为了生存的苦苦挣扎。现在，日本企业终于摆脱困境，它们又重新开始积极地招募大学毕业新生，重新开始怀着被尘封了15年的进取精神积极向前，但是与此同时，那些与偿债有关的惨痛记忆又使得这些企业的首脑们希望为企业积累足够的金融资产以便未雨绸缪。正因为如此，日本的企业主管们在招聘和投资决策上积极进取的同时，又将企业收益用于重建企业的金融资产储备。
8.企业部门变成净投资者尚需时日
接下来的问题就是：这样的金融资产积累过程将会持续多久。考虑到这些企业在修复它们的资产负债表期间的惨痛经历，要使这此企业对自己的金融资产和债务状况感到安心，需要相当长的一段时间。资产积累所需时间同样难以预测，因为为了应对将来可能出现的危机，对于企业储备资产的应有规模，每家企业的主管们都会有各自不同的见解。那些在过去15年间为偿债尝尽苦头的企业主管或许终生都将对负债深恶痛绝，并且因此希望储备更加充足的金融资产。而另外一些企业主管却可能只打算把这些资产控制在一个合理的规模之内。还有一些企业则重新开始相互持股(Cross-shareholding)以防止被恶意收购，这是为了回应日本法律最近所做出的修订，这项修订使外资企业收购日本企业变得更加容易。但是显而易见，最后这一举措受到了日本企业的外国持股人的猛烈抨击。最后，每家企业自认为合理的资产水平，只有在企业停止资产积累时，外界观察者们才能够确定。
尽管有上述的资产积累，企业部门的资金节余仍然如图2-5中黑色粗箭头指示的那样在急剧下降，从这个意义上来说，形势已经得到了明显改善。引发资产负债表衰退的不动产价格下跌趋势终于开始扭转，城市不动产价格在15年中第一次出现了回升。所有这些变化都表明，日本经济的复苏已经到来。现在唯一的问题就是将企业的金融资产带回到一个合理的水平。
