现在估值已处于历史底部区域。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，用上证综指刻画，前几次市场底部分布是1996年1月19日512点、2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点、2016年1月27日的2638点。从PE/PB看，A股目前估值已与前几次市场底部相似。2018年8月20日上证综指2653点时，A股PE、PB为14.6、1.6倍，前四次市场底PE处在12~18倍、PB处在1.5~2.1倍之间。从估值中位数看，目前全部A股PB中位数2.3倍，逼近2013年6月上证综指1849点时的2.2倍，将当时2445只股票进行单独统计，目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从破净数看，今年三季度以来A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到377家，占全部A股的10.7%。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%，13Q2为10.9%，16Q1为2.9%。从换手率来看，截止2018/08/24，A股年化周平滑换手率为128%，而今年以来的均值为182%，前四次市场底A股换手率处在151%~290%之间，当前换手率与前几次市场底部类似。从风险溢价看，A股当前风险溢价(1/PE-10年期国债到期收益率)为3.13%，远高于2005年以来的均值1.56%，接近2005年以来均值+1倍标准差3.33%。在市场底部区域A股收益率较具吸引力，在前四次市场底中，沪深300股息率最高的前15只股票股息率均值有三次超信托、银行和国债，仅有一次略低于信托。当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.7%，1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%。
这次盈利的韧性更强。目前A股确实已经历“杀估值”情形，这次出现“杀盈利”的概率不大，本轮盈利周期中A股业绩将更有韧性，这是因为：一是目前经济并未出现过热迹象，通胀压力不大，货币政策不会全面收紧。2008年和2011年盈利之所以高位回落源于当时通胀高企，这表明经济实际增速远超潜在增速，经济增长速度不具有可持续性。2016年以来我国GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中“L”型的一横正在逐渐形成。期间我国通胀压力不大，CPI当月同比一直处在0.85~2.9%之间，均值为1.83%，今年7月CPI当月同比为2.1%，可见经济实际增速接近潜在增速，这种经济增长没有虚高，更具有可持续性。并且，近期微调政策频出，7月23日国务院常务会议部署积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度，7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中，第一条就是保持经济平稳健康发展，提出“六稳”，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。在政策托底的背景下，今年经济下行压力不大。二是新时代企业微观盈利比宏观经济好，源于产业结构升级、行业集中度提高。2016年以来我国经济平稳增长，但企业盈利的改善更加明显，以上市公司为例，全部A股净利润累计同比已经从2016Q2最低的-4.7%回升到2018Q1的14.4%，ROE(TTM)也从9.4%回升到10.3%，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提升。在产业结构方面，过去1-2年消费ROE维持在11%-12%，科技为8%-9%，而周期为5-6%，盈利能力较强的消费和科技占比提高推动整体业绩改善。在行业集中度方面，行业集中度提升强化龙头地位，加之龙头经营效率更高、盈利能力更强，绩优龙头推动整体盈利改善。参考历史经验，A股净利同比往往与名义GDP同向变动，且绝对数值略高于名义GDP，18Q1A股净利同比为14.4%，而18Q2/18Q1名义GDP累计同比为10.0%/10.2%。从ROE看，18Q1A股ROE为10.3%，而2005年以来的均值为12.0%。
这次估值已见底，盈利有韧性
这次估值已见底，盈利有韧性
这次估值已见底，盈利有韧性
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