货币政策的有效性需要建立在与货币流通总量关系稳定的基础之上。但是一旦作为借贷方的企业转向追求负债最小化，那么这种稳定关系就会如图1-9所指出的那样完全破裂。在一个经济体中，当所有人都从银行账户中取钱还债时，货币创造乘数最终将变为负值，这是因为储蓄的下降就意味着货币供应量的下降。如图1-8所指出的，如果不是因为政府借贷的增加抵消了私营部门的偿债，那么日本的货币供应量早就已经缩小了。
同样的结论也表现在图3-1中，这张图将日本银行系统1998年7月的资产负债表和2006年7月的做了比较。由储蓄代表的货币供应量对于银行来说就表示负债。当货币供应量增加时，银行的资产也必然会同时增加。从这两点上对银行资产进行的观察表明，政府借贷的扩大阻止了货币供应量的减少，即使当私营部门贷款下降时也是如此。在私营部门集中精力偿债时，只有公共部门的借货和支出才能阻止经济活力和货币供应量的同时萎缩。
图1-9显示，假如日本政府当初没有扩大借贷和支出，货币供应量将会缩小37%。图3-1进而清楚地表明，如果日本政府不采取扩张性的财政政策，任凭货币供应量由私营部门单独决定，那么在1998年7月至2006年7月期间，日本的货币供应量将减少大约100万亿日元，假如再加上由于这种收缩而造成的累积通货紧缩的影响，那么减少的货币供应量总量还要远远超过100万亿日元。
简而言之，当私营部门没有资金需求，经济处于资产负債表衰退期时，单独的货币政策将会失去作用。因为在这种经济状况下，不管中央银行注入多少流动性，货币供应量都只会随着财政政策的扩张而增加，随着财政政策的收缩而减少。因此，在企业为了偿债而疲于奔命时，政府就必须修改财政政策来阻止货币供应量的收缩。
图3-1日本银行的资产负债表
政府对私营部门投资的挤出效应是财政政策最大的负作用，但是这种现象并不会在上述情况下发生，因为此时的私营企业都在集中精力偿债。大量的公共支出也并不会导致无效的资源分配，因为没有被政府部门利用的资源最终也会被束之高阁，而对于资源分配来说，这才是最坏的结果。
