风险投资基金的退出方式:并购退出
并购退出过程
并购（Merger and Acquisition，简称为M&A）包括兼并（Merger）和收购（Acquisition）。在风险投资实践中，并购主要为其他实业公司收购风险投资的标的企业，其他实业公司称为主并公司。主并公司收购标的公司有两种形式，分别为收购标的企业原有股东的股份和收购标的企业的资产。收购股份为整体收购，即主并公司获得标的企业的股份，并承担可能的负债，标的企业成为主并公司的一个部门、子公司，或者完全融入主并公司。收购资产是指主并公司首先对标的企业进行剥离，仅收购标的企业的一部分资产。在风险投资实践中，由于主要资产剥离后，企业基本上没有生存价值，所以并购主要指整体收购。
在风险投资基金寻求并购退出的过程中，首先要寻找主并公司。主并公司主要是寻求依靠并购获得成长的公司，例如：希望通过并购获得技术、产品、市场、品牌、分销渠道等。在有些并购中，主并公司可以通过收购实现业务转型。例如：在2016年4月份，中国证监会批准哈尔滨工大高新技术产业开发有限公司（股票代码600701）并购汉柏科技有限公司，并购使得工大高新业务从商业商品销售为主的业务结构发生很大变化，汉柏科技的云计算业务成为工大高新的主营业务之一。当基本确定主并公司后，需要洽谈交易定价和支付方式。支付方式可以使用现金，也可以使用主并公司股票。在汉柏科技并购中，支付方式为工大高新的股票，并购后汉柏科技的股东成为工大高新的股东。如果主并公司为非上市公司，使用股票支付要涉及双边估值问题，即同时评估主并公司和标的公司的价值。
较为典型的并购发生在CVC所支持的标的企业中。CVC母公司进行风险投资，大多基于战略目标。母公司成立风险投资部门，选择与原有业务领域相关的标的企业进行投资。一旦发现CVC所支持的企业符合母公司未来发展需求，即对标的企业实施并购。当然，如果发现CVC所支持企业不符合母公司战略需要，可能通过IP0退出，或者寻找其他主并公司退出。母公司进行风险投资，类似于“先尝后买”的过程，在并购前有足够的时间进行考察。根据Benson&Ziedonis的研究，在CVC母公司购买的全部初创企业中，大约有5%的企业接受过该母公司CVC的投资。但他们在研究过程发现了一个有趣的现象，母公司收购CVC未投资过的标的企业市场反应积极，收购CVC投资过的标的企业市场反应消极。他们认为，可能母公司对CVC投资的标的企业形成了“情感偏好（falleninlove）”，在评估上产生主观偏差。即在客观上评估属于不进行投资的项目，由于“情感偏好”，仍然实施了并购。
一般来说，对比IP0退出，通过并购退出的标的企业规模相对较小，创立年限较短，企业所处的生命周期阶段较早，并且并购相对来说受资本市场变化影响较小。有些标的企业的规模和盈利性特征不满足上市要求，但可以通过并购实现退出。IP0对于企业的要求，客观上限制了某些企业通过IP0退出。对比图6-1和图6-2中的数据发现，根据图6-2中数据显示，2010-2014年我国风险投资基金并购退出的规模先下降后上升，但并购退出数量却整体保持上升趋势，2015年风险投资基金并购退出的规模和数量相比于2014年大幅下降，但均超过当年风险投资基金IP0退出的规模和数量。通过对比发现，IP0退出的数量和规模对资本市场变化更敏感，波动周期更明显。IP0退出数量和规模平均值大于并购退出，也主要源自于繁荣市时期的高数值贡献，例如：2014年突增的IP0数量和总退出规模。
图6-2 2010—2015年我国风险投资基金并购退出情况
与1P0退出不同，利用并购退出，主并方有时会要求标的企业股东签订盈利兑付条款（Earn-out），即标的企业股东需要保证所预期的盈利能够实现，否则将降低收购对价。该条款属于对赌条款中的一种类型。对赌条款的设立，源自于交易双方对标的企业估值的意见偏差。例如：在工大高新收购汉柏科技的并购案中，在双方的交易协议中包括《盈利预测补偿协议》，规定汉柏科技如未能实现预测盈利，汉柏科技大股东将对其他股东使用工大高新股份予以补偿。
