透明度是保证证券市场公开、公平、公正的基本要求。国际证监会组织(IOSCO)在1998年的《证券监管的目标与原则》中指出：“监管应该提高交易的透明度。”国际证券交易所联盟(FIBV)在1998年的《市场原则》中也明确指出：“市场的透明是公平的全关重要的因素，必须随时得到保障。”
证券市场的透明度包括广义和狭义两个方面。狭义的透明度是指证券交易信息的透明，而广义的透明度不仅包括交易信息的透明，还包括上市公司信息即时和准确的披露。概括地讲，一个高度透明的市场是指信息能够及时、全面、准确并同时传送到所有投资者的市场。
在市场微观结构理论中，透明度主要是指狭义的透明度，即交易者在交易过程中观测交易信息的能力(O'Hara，1995)。根据交易信息披露时间的不同，狭义的市场透明度又分为交易前透明度(Pre-tradeTransparency)、交易后透明度(Post-tradeTransparency)和交易者身份透明度或匿名性(Anonymity)3个层面(Wells，2000)。交易前透明度是指在交易执行以前公布在市场上买卖指令的价格与数量的情况等信息。交易后透明度是指成交后交易情况的公布，包括成交的价格和数量等信息。交易者身份透明度是指在交易前后是否公开交易者的身份。在证券市场中，交易前透明度主要体现在3个方面：一是开盘集合竞价阶段的交易前透明度，例如是否采用开放式集合竞价交易机制；二是连续交易阶段的限价指令薄(limit-order-book)透明度，例如电子指令薄实时披露的买卖盘情况；三是盘后大宗交易的交易前透明度，例如意向申报在成交确认前是否对外公告。
事实上，由于市场模式、投资者结构和技术限制等方面的差异，不同的证券市场有着不同的最佳透明度安排。根据国际交易所联合会(WFE，2001)的调查结果，目前全球主要证券市场的信息披露已较为趋同，在交易前透明度方面，大多数交易所均披露如下信息：①成交量、最佳买卖价量或最佳3档或5档买卖价量信息；②券商可以看到整个限价订单薄信息，但无法看到交易对手的身份；③大宗交易成交前的信息不透明。近年来，随着机构投资者对市场流动性需求的增加，证券市场逐渐提高了委托信息的披露程度，以期最大限度地吸引投资者增加市场流动性。但是不同交易机制下信息披露程度不同，如表1-1所示。由表1-1可以看出，连续交易阶段交易前透明度较高，楼上市场交易前透明度较低。并且现有研究表明，连续交易和集合竞价市场的交易前透明度有上升的趋势。而随着暗池交易系统的引入，楼上市场交易前透明度有下降的趋势。这是因为在证券交易所开盘前如果不披露任何信息(例如中国台湾、上海和深圳证
券交易所(2006年7月1日之前))，一旦开盘价涨跌幅增大，交易者将承担较大的风险，导致交易者参与开盘的积极性较低，开盘价的代表性较差。于是，为了吸引交易者参与交易，增加市场流动性，大部分交易所都披露指示性出清价格、买卖盘信息等。2006年7月1日，我国主板市场将开盘竞价由封闭式集合竞价改为开放式集合竞价。在连续交易阶段，买卖盘揭示范围的扩大使得报价信息进一步透明化，客观上有利于形成一个公平的交易环境，也有利于投资者更直观地判断市场交易动向，从而刺激交易，活跃市场。为了促进市场公平和提高效率，中国股票市场在2003年12月8日将买卖盘揭示范围扩大，从提供实时最高3个价位买入申报价和数量、实时最低3个价位卖出申报价和数量调整为提供实时最高5个价位买入申报价和数量、实时最低5个价位卖出申报价和数量。紧接着，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2006年11月1日和2009年12月15日开始向券商提供10档行情数据。在楼上市场参与交易的大多是机构投资者，相对个人投资者，机构投资者具有信息优势，更愿意到不透明的市场进行交易。与国外成熟市场不同，我国证券市场于2006年7月1日延长了大宗交易时间，意向申报在正常交易时间对外公告。
表1-1全球各交易所不同交易机制下信息揭示程度概述
全球证券市场在提高市场透明度方面所做的各种努力，目的都在于吸引更多的投资者，增加市场流动性，减小市场波动性，提高价格发现效率。理论研究一般认为，在缺乏透明度的情况下，买卖订单容易出现“一边倒”的不平衡情况，且交易者也无法根据市场信息情况调整自己的报价和数量，因而交易不能十分有效地反映各方面的交易需求，市场流动性较差。交易前信息是增强投资者以合适价格成交的信心的中心环节，而反过来投资者的信心又将使投资者更多地参与市场，因而有助于增加市场的流动性，产生更具竞争性的价格(刘逖，2012)。但是，即时披露对知情交易者(拥有关于证券未来价值的私人信息的交易者)不利，特别是在开盘之前没有真正交易发生的情况下，知情交易者害怕私人信息泄露，参与开盘交易的积极性不高。另外，透明度提高后，交易者可以从其他交易者行为中收集信息，即时调整报价行为，而不是为了收集信息推迟交易。这些都表明透明度对交易者的参与行为和报价行为都会产生一定程度的影响，进而影响到市场行为，但它对市场行为所造成的影响究竟是正面还是负面的呢?美国证监会(SEC，1994)和英国公平交易办公室(OFT，1994)都认为提高交易前透明度有助于增加市场流动性；而美国证券投资部(SBA，1994)明确反对提高交易前透明度，以避免由此带来的市场质量变差。在学术界，大多数学者就透明度对市场行为的影响问题也存在很大的意见分歧。
我们认为产生分歧的原因主要在于市场模式和投资者结构的差异。就中国证券市场而言，交易前透明度的变化究竟怎样影响投资者的交易策略和交易行为?透明度的提高是否会显著影响中国股票市场的流动性、价格发现效率以及投资者的福利?什么样的交易前透明度安排最适合新兴的中国证券市场?显然，对这些问题的研究既有重要的理论价值，同时也具有重要的现实意义。本书将结合中国股票市场发展的实际情况，从市场微观结构理论的视角，深入研究开盘集合竞价、连续竞价和大宗交易的交易前透明度问题。可以预期，本项目的研究成果不仅可以丰富和完善市场微观结构理论和现代资本市场理论，而且可以为证券市场(包括股票市场、债券市场、衍生品市场)交易机制的设计和监管、投资者的交易策略等提供重要的参考依据。
