我国金融期货期权市场风险案例:“327”国债期货事件
“327”国债期货事件的背景
1992年12月28日，上海证券交易所率先推出了国债期货合约、并挂牌交易。当时上市的国债期货品种有三个，分別是以1的1年3年期、1902年3年期和1992年5年期三个国债品种为标的物的期货合约，每个国债期货品种又分别设置3月、6月、9月、12月，共四个交割月份。
由于“期货”一词对众多投资者异常陌生，国债期货又只是面向“证券自营商（机构投资者）”、尚未对“公众”幵放，所以国债期货品种刚推出时，并未引起投资者的注意，成交量很小。交易后6个多月时间内仅成交了数百手国债期货合约，交易总额仅为5000万元。这种状况一直持续到1993年7月底。
1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国债发行条件的公告》。公告宣布，在通货膨胀率居高不下的条件下，财政部将参照中央银行公布的“保值贴补率”给予一些国债现货品种的保值补贴。国债现货的收益率开始岀现不确定性，同时，“保值贴补率”和“贴息”也成了“国债期货市场”的炒作题材。
1993年10月25日，上海证券交易所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并向“社会公众”开放。与此同时，北京商品交易所也推出了国债期货合约并进行国债期货合约的交易。从此以后，中国国债期货市场迅速发展，市场规模急剧扩大。1994年7月份的交易额高达438万手®，其中最高一天成交高达40万手，创造当时的最高记录。自此以后，“机构投资者”和“个人投资者”纷纷人市。国债期货成交量因此成倍放大，1994年全年成交额高达19053.83亿元。全国范围内开设国债期货的交易所也从2家陡然增加到14家（包括2个证券交易所、2个证券交易中心、10个商品交易所）。由于当时股票市场低迷，加之钢材、煤炭、食糖等大宗商品的“商品期货品种”相继被暂停，使得大量资金云集到国债期货市场，尤其是集中到上海证券交易所。
在“327”国债期货事件爆发前，我国国债期货市场和国债现货市场的特点主要有：
1.国债期货市场存在严重分割现象。表现为各交易所在期货合约品种设计、合约规模、保证金制度、持仓限额制度、涨停板制度等方面存在很大差异。
2.机构投资者和专业投资者是国债期货市场的主体。
3.国债期货市场具有很浓厚的投机气氛。
4.国债期货市场存在机构投资者联手操纵市场的现象。
5.保值贴补率和贴息成为国债期货市场的主要炒作题材。
6.国债现货市场规模狭小。当时有保值贴补的国债现货的实际可流通数量仅为300亿元。
“327”国债期货事件（风波）
“327”国债期货，是指以财政部1992年7月发行的、票面利率为9.5%的三年期国债即92（3）国债现货作为标的物的一种利率期货合约。
由于以92（3）国债现货为标的物的国债期货合约在上海证券交易所的代码为327,所以人们一般把此国债期货合约称为“327”国债期货。
该国债期货合约在上海证券交易所上市交易。该期货合约对应标的国债现货于1995年6月底到期。
1993年，我国的通货膨胀率较高。为了抑制通货膨胀，为了鼓励投资者购买国债，也为了促进我国国债现货市场、国债期货市场的发展和促使交易量的提髙。财政部（1993年7月10日）颁布了《关于调整国债发行条件的公告》，公告中决定对1992年、1993年发行的三年期国债实行“保值贴补”政策。因而，1992年发行的三年期国债（现货）的价格主要由“基础价格”“保值贴补率”“贴息”三部分构成。92（3）国债现货从1993年7月11日起实行保值贴补，但1993年7月10日财政部颁布的《公告》中仅仅规定了“92（3）等国债现货品种”与“居民储蓄存款”一样享受保值贴补政策，而并未说明“保值贴补率”的高低。而且92（3）国债现货是否“加息（贴息）”成为期货市场的一大悬念，直接影响92（3）国债现货的“到期价值（价格）”，进而影响“327”国债期货的交易价格。
金融学理论告诉我们，期货合约的交易价格高低取决于其对应现货预期价格的大小。我国财政部对有关国债现货实行“保值贴补”和“贴息”的政策，影响着国债现货预期价格的大小，进而影响着正在市场交易的国债期货的交易价格。正是由于对国债现货价格存在较高的预期，使得许多机构投资者（在1993年7月10日之后）大量进人国债期货市场，他们期望通过对国债期货的交易获得巨额的投机利润。在对“是否贴息（加息）”的预期上，几大机构投资者普遍持肯定态度，使得“327”国债期货的交易量直线上升。加之从1995年初开始，中央和投资者对大力发展金融期货市场已经形成共识，这又使得机构投资者对“327”国债期货的投机进一步走向极端。在1995年春节过后的短短两个星期内，投资者的持仓量从154.7万手猛增到363.8万手。
最初，市场的空方预期保值贴补率将要下降，然而财政部公布的保值贴补率未降反升，并有进一步上涨的传言。于是，多方气盛，而空方力量较弱，只好反手做多，因此推动“327”国债期货的价格一路上扬，但由于有实力雄厚的主力机构投资者加盟空方，使得“327”国债期货的价格一直在148.00元【指100元面值的交易价格。下同】左右徘徊。此时，同期的其他国债期货品种的价格大都超过150,00元，使得“327”国债期货成为众多投资者关注的焦点。
国债期货市场上各种传言纷纷岀现，使得“327”国债期货的多空双方的对峙局面更加激烈。1995年2月20日上海证券交易所开市后，“327”国债期货合约的交易，出现了“几万手至几千手”的“拋单与接单”。由于空方做空的价位过低，以至于无法认输离场，因而他们以大批单量（很大一部分单量是“透支”的）压制多方的上攻，从而导致多方对“327”国债期货的持仓量连续上升。2月20日，“327”国债期货的成交量高达135.76万手，并以0.94元的日升幅价格，成为1995年上海证券交易所开设国债期货交易以来，日价格涨幅最大的国债期货合约。
1995年2月22日下午，上海证券交易所市场上有消息说，财政部决定对1995年6月底到期的92（3）国债现货实行“加息”，使国债期货市场再次出现震荡。2月23日，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年的国债（现货）将于3月1日正式开始发行；年利率为14.5%。该次国债上市流通的数量远远低于投资者预期的数量。就在这一天（2月23日），财政部决定将92（3）国债现货的票面利率由9.50%提高到12.98%，对空头不利的消息完全得到证实。当日，早于上海证券交易所i小时15分开盘的北京商品交易所，在幵盘时多头即将“327”国债期货合约的价位推至涨停板。上海证券交易所“327”期货合约以148.50元的价格开盘，开市后2分钟内空方的200多万手空单瞬间即被吞没，价位直上150.80元。至当日下午，“327”国债期货合约的价位已上攀至151.00元以上（最高成交价位曾达151.98元），比开盘价格上升了3元。这意味着，在2月22日以148.25元以下价格的做空者正在面临全部爆仓的威胁。空方几乎濒临绝境，整个国债期货市场已为乌云笼罩。然而，就在空方陷入绝境之时，16时22分13秒（即离收市8分钟）时，空方主力机构突然拋出10569172手的卖盘，将“327”国债期货的价位从151.30元打压至147.50元收市，上下落差达3.80元之多，市场出现异常现象。短短几分钟，多头持仓者从天堂掉进地狱，多方爆仓。大量做多者顷刻间血本无归。造成了传媒所称的“中国的巴林事件”，也就是我们所说的“327”国债期货事件（风波）。
据统计，当日上海证券交易所“327”国债期货共成交8536.25亿元（包含最后8分钟），成为中国国债期货交易历史上日成交量之最。这个数字是1994年国民生产总值的1/5。显然，国债期货成了一些机枸投资者运用巨额资金，互相抗衡、操纵市场的工具。
概括起来，“327”国债期货事件，是指1995年2月23日，空方主力在上海证券交易所国债期货交易市场闭市前的8分钟内，通过大量透支“327”国债期货合约、抛出大量卖盘打压交易价格，造成交易价格剧烈波动的投机交易事件。
