（一）金融衍生品?互换？信用违约互换？
所谓“衍生”，即从本体上派生出另一独立层次，通说将金融衍生品定义为价值依赖于基础资产(underlyings)价值变动的金融产品。从这一角度讲，任何有基础资产的金融产品都是衍生的，包括资产支持证券（ABS）。而狭义的金融衍生品并不包括证券化的衍生品，它通常被认为包括4种基本类型：远期，期货，期权，互换（swap，亦称“掉期”）。前三种类型是大众相对熟悉或知悉的，而相对陌生的互换，是一种双方当事人约定在未来某一时点互相交换各自持有的金融资产收益的合约。
互换通常被认为源自以规避外汇管理为目的的平行贷款。例如，在中国的A公司拟通过设立在埃塞的子公司a公司开展业务，但迫于外汇监管原因，资金无法出境，为实现替a融得埃塞货币资金的目的，安排埃塞本地B公司向a借款（埃塞货币），同时在中国境内，由A向B在中国的子公司b公司提供经换算后等值的人民币（起到保证金的作用），约定a足额偿还B后，b在中国境内同时向A还款。
上述平行贷款模式有一个先天不足，即法律上两笔借款属于两个独立的合同，一个合同发生违约，另一个合同还需继续履行，从而可能导致违约的集团一方得利。为弥补这一先天不足，需要另一个安排将二者捆绑起来，实现以埃塞货币权利换取人民币货币权利的最终效果。在此基础上发展出了货币互换，进而逐渐衍生出利率互换（在未来一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算）、汇率互换（同理）。
信用违约互换（credit default swap, CDS）是以违约风险为对象的互换，也是信用衍生产品中最简单、最基础、应用最广泛的形式。信用违约互换的兴起源自信贷机构的风险转移需求，一般认为，信用违约互换由摩根大通银行在1995年首创，目的是将资产负债表上的公司债券和贷款的部分信用风险转移出去。信用违约互换的基本结构是，寻求信用风险保护的当事人（信用保护买方），为避免参考实体（承载信用风险的第三方实体）发生信用事件，向信用风险保护提供人（ 信用保护卖方）定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内， 就参考实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。通过信用违约互换，交易双方就成功实现了信用风险的转移、转换和重组。
（二）信用违约互换与保证和保险的区别
根据交易商协会的网站，可以成为核心交易商的共计1,399家之多。信用风险缓释工具核心交易商名单（34家），信用风险缓释工具一般交易商名单（非法人产品20个，非金融机构1家），发展空间较大，相关细节比如说证券公司参与信用风险缓释工具交易是否还需要经过证监会及证券行业自律组织的规制还有待进一步明确。
主协议的签署
中国人民银行〔2009〕第4号公告要求市场参与者开展金融衍生产品交易应签署中国银行间市场交易商协会制订并发布的NAFMII主协议。
回望：美国CDS市场发展阶段
美国CDS市场发展总体分为三个阶段，分别为萌芽阶段（1995年-2004年），快速发展阶段（2005年-2008年）以及08年金融危机后的平稳发展阶段（2009年至今）。
（一）萌芽阶段
世界上第一个CDS合约诞生在美国。当时埃克森美孚公司因阿拉斯加港湾漏油事件面临50亿美元罚款，并找到好基友JP Morgan要求其增加48亿美元的授信额度。根据美国当时8%的资本充足率要求，JP Morgan需要额外拿出一部分款项增加其资本金需求。JP Morgan陷入两难境地，于是就职于JP Morgan的Blythe Master团队买入了欧洲复兴开发银行（EBRD）的信用保护，用以降低JP Morgan自身的风险。
在1996年，CDS在美国当地银行第一次使用，经美国货币监理署（OCC）的统计，当时CDS市场的规模为100亿美元。1998年，ISDA制定了第一份关于CDS的协议文本，为CDS交易提供了最初的参考依据，大大提高了CDS交易的效率，也降低了交易成本。一年之后，ISDA又对CDA合约中的核心概念“违约事件（Credit Event）”的定义进行了修订，，从而减少了CDS交易双方对于违约事件概念理解上的分歧。随后ISDA又分别在2002年和2003年颁布了2002 ISDA Master Agreement和2003 Credit Derivatives Definitions，这一系列带有权威性的标准化交易文本出台，促使美国CDS交易更为规范，美国CDS市场交易体制日渐成熟。
（二）快速发展阶段
2005年以来，美国CDS市场进入到一个快速发展的阶段，仅仅从2005年到2008年三年的时间，CDS市场交易扩大近4倍，CDS的规模于2008年达至巅峰。
但CDS急剧膨胀的背后，隐藏着诸多问题，CDS交易结构日益复杂，风险转移和传递的链条越拉越长，CDS高收益性引发自身功能的异化，CDS逐渐沦为一个纯粹的套利投机工具。合约卖方面对发债主体很少违约，CDS市场毛利率较大的现实情况，不断抛售CDS合约。CDS就像一个被埋藏的炸弹，直到美国次贷危机愈演愈烈，大量参考债务出现违约事件，信用风险大幅攀升，市场流动性急剧下降，这个炸弹终于被引爆。被炸的不仅是像雷曼兄弟、AIG这样的保险证券巨头，同时信用违约互换产品本身也受到前所未有的严重冲击。
（三）平稳发展阶段
危机时代颁布的《多德-弗兰克法案》重塑了美国后金融危机时代的金融监管架构，CDS市场也开始被纳入美国监管机构的监管范围。CDS市场规模呈现出平稳发展的格局。
美国商业银行2010年至2012年第四季度为止标的衍生品名义值（单位：万亿美元)
聚焦：08年金融危机下美国CDS监管改革
（一）动因分析
1.CDS风险转移的功能使得市场交易过度集中
由于CDS发明之初就是肩负风险分散的职能，那么CDS的买方和卖方应该是市场内经常会面临交易风险或是有足够资金实力可以承担风险的各类金融机构。美国CDS的主要交易者就集中在商业银行、投资银行以及对冲基金和各类保险公司。这样必然导致美国CDS市场交易过于集中，交易对手的风险和系统性风险被大大加剧。
2. CDS功能异变导致市场过度投机行为
CDS发展繁盛时期，由于当时美国实体经济的繁荣，违约事件很少发生，各类债券的违约率自然也很低，CDS的卖方几乎个个都赚得盆满鉢满,尝到甜头的金融机构被如此巨大而又轻易得到的利益冲昏了头脑，早己不记得自己可能需要承担的赔付义务。美国CDS市场上投机性的交易剧增，导致CDS未清偿余额超规模的增长，层层累加，次贷危机爆发后，这些当初大量出售CDS的金融机构根本无法负担起巨额的赔付，纷纷破产。
3.监管失灵
与传统保险业务受到高度监管不同，CDS 的买卖不受任何机构的监管。根据美国《商品期货现代化法案2000》（Futures Modernization Act of 2000）规定，CDS 与其他金融衍生品不用受美联储或证券交易委员会等的管制。所有的CDS 交易是通过OTC，即交易对手间的私下协议进行，没有中央清算系统，缺乏透明度和监管。
（二）案例讨论：CDS玩家，AIG的罪与罚
1. 企业背景介绍
美国国际集团（AmericanInternational Group，Inc，下文简称AIG），是全美最顶尖的人寿保险机构和首屈一指的退休金管理服务机构之一，业务遍及全球130 多个国家及地区，在纽约、伦敦、巴黎、瑞士及东京的股票市场均有上市。其主要有四大业务板块，即普通保险、人寿险与退休金业务、金融服务和资产管理。普通保险包括财产险、车险和再保险；金融服务包括飞机租赁（子公司IIFC经营）、资本市场（子公司AIGFP 经营，AIG Financial Products Corp 和AIG Trading Group Inc 和他们各自的子公司，合称AIGFP）、消费信贷（子公司AGF）等。根据美国保险信息机构（Insuranceinformation institute）的排名，AIG2007 年度全美人寿险的保费收入排名第一，财产险排名第二。
而正是这位经营历史长达89 年之久的保险巨人，却在此次金融危机中受到重创。AIG 股价曾在2006年最高达到72.81 美元，次贷危机爆发后，AIG 股价下跌超过99%。2009年3月6日，其股价已跌至历史最低点0.33美元。
2. 自掘坟墓：AIG走上CDS难归路
AIG因疯狂抛售CDS合约而使得自己陷入危机是伴随着美国经济下滑的趋势而来的。2007 年底信用违约掉期覆盖的债务规模超过62万亿美元，远远超过了10 年前的1.44亿美元。信用违约掉期市场的一大参与者正是AIG。AIG 的年报显示，2007年底AIG投资的CDS 覆盖了高达5 331亿美元的债务。AIG 之所以积极介入CDS 交易，是为了提高投资收益率。AIG在20世纪80年代的总资产收益率高达4%，以后逐步下降，到2006 年降至不足2%。近年，债券违约率长期处于较低水平，AIGFP卖出CDS的利润率很高，在05年毛利率甚至一度达至82%。
疯狂投资于CDS合约使得AIG在风暴来临之时，面临着由此引发的两大困境。一方面是由于发债主体违约，AIG需要依据CDS合约对于信用保护买方予以补偿，另一方面则是来源于因AIG自身CDS合约定价系统出现问题，被信用评级机构不断下调评级，由此产生的流动性风险。而据分析，这才是AIG最终走向崩盘的致命毒药。
大部分AIGFP的CDS合约有设置抵押品的条款。由于多年来信用评级优良，AIGFP从不需要为CDS设置抵押品，直到2007年形势开始变化。2008年2月14日，AIG 被美国穆迪投资服务公司（Moody’s）调低评级至AA－，被标准普尔（Standard & Poor）调低评级至Aa3，因此估计被交易对手要求追加接近139 亿美元抵押品。2008年7月1日到8月31日之间，随着超高级CDO的贬值和被降级，导致为此承保的CDS追加总计59亿的抵押品。9月15日雷曼宣布破产当晚，AIG被国际三大评级机构一同再次调低评级，使AIG遭受致命打击。
（三）美国CDS监管改革之重要一步：《多德－弗兰克法案》
2009年6 月18 日，美国政府出台70 年来最大规模的《多德-弗兰克法案》，为后危机时代美国金融监管定下大方向，为防范系统性风险，在场内场外商品市场加强了监管，对美国的金融监管体系进行了重大变革，更是全球金融监管的大方向、新标杆。法案的三大核心内容包括：其一，对监管机构扩大权力，破解金融机构“大而不倒”的问题,允许分拆陷入困境的所谓“大而不倒”的金融机构，禁止使用纳税人资金救市，并对金融高管的薪酬进行限制；其二，设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前监管机构的权力，全面保护消费者合法权益；其三，采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。
1. 中央对手方清算制度
美国引入中央对手方清算是指在衍生产品交易完成后，引入一个中央交易对手，与交易双方分别订立两份新合约取代初始合约，成为衍生产品交易“买方的卖方”与“卖方的买方”，以承担交易对手风险，并通过提供多边净额结算以降低交易各方的风险暴露，从而有效克服了OTC 交易在信息披露与交易对手风险管理方面的缺陷和不足。一个运转良好、抵押充足的中央交易对手覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险。
2. 信息披露制度
CDS从定价到交易都高度依赖于对信用风险的判断，包括对参考实体信用风险的判断和交易对手信用风险的判断。所以，在CDS定价与交易过程中信息披露的内容应该与参考实体和交易对手的信用风险具有高度相关性。此次金融危机的爆发凸显了市场乃至整个信用衍生品市场信息透明度较低的问题，为了提高市场信息的透明度，美国监管当局在危机之后进一步强调了信息报备和信息披露的重要性。在建立中央对手方清算机制的基础上实现信息集中，再由主要交易平台和交易信息库（Trade Repository）向公众提供市场敞口头寸和交易总量等信息，同时还向金融监管机构报送交易数据。对此，美国财务会计准则委员会作出下规定：互换交易中应当披露对手风险和参考债务的核心债券信息，从而更为详细地体现CDS对机构投资者财务状况的影响。美国证券托管结算公司（Depository Trustand Clearing Corporation,简称DTCC）自2008年11月４日起每周都会对各家参考实体对应的CDS名义金额和净头寸数据进行公布，据估计，DTCC的数据现在已经能覆盖80%的全球CDS交易。
反思：CDS监管之路，中国将何去何从
（一）完善途径之一：健全中央对手方制度
银行间市场清算所股份有限公司（简称上海清算所）于2009年11月28日在上海正式成立，上海清算所的成立为我国CDS交易引入中央对手方清算模式的机遇。但就目前其运作现状而言，主要由集中清算针对的交易对象不够明确，行政权压过自律管理权限等诸多问题。
根据2016年9月23日颁布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》第14条之规定：“信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。”这一规定虽然肯定了中央清算，但是仅用＂适合＂一词来判断中央清算的范围，对于实务的参考性着实有限，依据美国《多德-弗兰克法案》原则上要求对可以进行清算的衍生品均须通过中央对手方清算。但是，赋予监管机构最后决定权，监管机构可自行决定，或可应清算机构要求决定是否对某一合约纳入清算范围，一旦监管机构提出要求，清算机构必须服从。但为弥补政府监管的弊端，规定了至少三十日的公开评论期。其设计的细致程度，以及集中清算所涉及的广度都远高于现如今中国中央对手方制度的发展水平。因而对于集中清算所涉交易的明确性规定是我国中央对手方制度的一个改革方向。
再者，上海清算所是由中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司等4家单位共同发起的股份有限公司，其业务范围包括登记、托管、清算、结算等。从这些内容来看，上海清算所并未获得自律管理权，而从四个发起人来看，或为央行出资企业，或为央行直属机构，因此，上海清算所己间接成为央行控制企业，成为其附属执行机构，对于发挥中央对手方清算机制的作用也有限制。增强上海清算所作为中央对手方风险承担以及信息集中的自律性管理功能，是中国真正建立起有效运行的中央对手方制度需要迈出的一步。
（二）完善途径之二：完善CDS市场信息披露制度
从参考实体的信息披露规则来看，《中华人民共和国证券法》（下文简称《证券法》）在“持续信息公开”一章中规定了股票与债券信息披露规则，在定期报告规则方面，披露内容完全相同。股票收益主要是基于上市公司的盈利情况，而债券收益主要来自发债公司到期还本付息，这导致股票的风险主要来自公司运营情况的波动，而债券的风险主要来自公司的偿债能力与意愿。股票与债券的这种差异性决定了投资者在参与投资过程中所需要获取的信息是有所不同的。“虽然公司负债高低是影响股东盈余多少的因素，在股票信息披露上可能包含部分的债券信息披露内容，二者的差异决定了它们有所交叉但侧重点不同。”现阶段我国《证券法》将债券信息披露规则依附于股票信息披露规则，没有体现出债券在信息披露规则上的特殊性。债券信息披露不完整，其直接的受害方为CDS合约中的卖方。由于CDS买方风险转移，其对于发债主体监管积极性降低，由此卖方处于信息不对等的弱势地位，由此可能遭受道德风险。
再者，对于CDS市场信息披露的制约之规定主要来自于2016年9月23日发布的《信用违约互换业务指引》，其仅在第23条规定：“参与者进行信用风险缓释工具交易时，应该及时向交易对手提供与交易相关的必要信息”。理论上，与CDS风险相关的信息应当区分为两部分：第一部分是CDS合约定价的相关信息，包括参考实体基本信息、信用评级信息等；第二部分是交易对手自身的信用风险相关信息。而每一部分的信息与CDS风险的相关性程度是不完全相同的，信息披露规则在设计时，应当充分考虑到不同部分信息的风险相关性，以此来区分重要信息与一般信息，并配置以相应的披露义务与责任。但是《信用违约互换业务指引》中仅仅笼统地提到了“相关信息”，没有区分参考实体相关信息与交易对手自身信息，更谈不上信用评价信息等。如此规定太过于模糊，不能体现出各类信息与CDS风险不同程度的相关性，无法完全揭示CDS合约中所包含的信用风险，怎么界定“与交易相关的必要信息”成为交易与监管过程中的难题。因而对于信息披露规则的细化，以及对于信息披露主体的多元化（发债主体、信用评级机构、交易对手即CDS卖方）是主要的改革方向。
（三）完善途径之其他进路
中国CDS市场改革还可以展开的方向之一是对于CDS合约担保规则的完善，要求范式CDS合约需增加担保条款以限制CDS合约卖方肆意抛售CDS合约，以降低风险集中。实际上，CDS交易中的担保是具有特殊性的，与传统意义上的担保不同，例如CDS交易担保具有相对独立性，不同于传统担保从属于主债权债务关系，CDS交易担保仅创设时依据债权关系产生，成立之后，其他一切问题均独立于主债权；再如CDS交易担保具有不确定性，担保双方的地位随着交易发展和市价计值的变化而变化，CDS交易担保人也可随时更换担保物的种类等均需要出台具体的针对于CDS对象的担保规则规制措施。再者，标准化的CDS合约出台以及加强我国信用评级市场的客观和准确度，对于降低CDS合约风险，也将起到重要的保障作用。
金融衍生品法律监管的制度导向
包括CDS在内的金融衍生品在监管法律制度上有许多共性。揭示制度设计背后的价值导向，有助于理解这些共性规则为什么是这样的。
金融监管法律制度的立法价值导向受到诸多因素的影响，其中一个决定性因素是监管对象的功能——法律以维护和保障金融产品功能的有效、有序发挥为价值导向。不同金融产品具有不同的功能，监管制度也因监管对象的不同而具有不同的价值导向。例如，证券是发行人融资的一种手段，但对市场而言，其核心功能是价值发现，即市场通过证券在交易市场上的价格反映对发行人公司、发行人所在行业的评价，进而体现对总体利益有价值的投资方向。但与此同时，市场上大量的投资者仅仅处于投机目的买进卖出股票，以短线交易牟取暴利。因此，证券监管的制度设计导向是维护信息的完全公开——信息是发现和评价价值的依据，证券市场的价值是由有价信息创造的，有价信息的公平流动是证券市场秩序的基石。而同时，法律还需引导投资者长期持有股票，参与到价值发现和实现中来，通过各种规则设计不鼓励短线交易，增大短线交易成本。
同理，金融衍生品监管法律制度的价值导向也取决于它的功能。与其他金融产品的融资属性不同，由于金融衍生品交易是“零和交易”，有一方盈利必有一方亏损，它没有融资的功能，其核心功能是风险管理。所谓“风险管理”，是转移风险，如买入某外汇的同时卖出相应的外汇期货/购买相应的CDS合约来做未来跌价的对冲准备，跌价的风险被转移给了对手方。金融衍生品的交易参与者利用衍生品的这种功能进行套期保值，但也有相当多的的投资者利用衍生品进行投机。“风险管理”转移了风险但并不消灭风险，并且随着衍生层次的层层叠加，风险转移链条环环相扣，还可能会扩大风险，使风险在金融系统内流窜。因此，衍生品监管的重点就在于控制风险在金融系统内的流窜。
如何控制风险流窜、限缩风险的传染范围，同时又不削弱衍生品的风险管理功能、满足套期保值需求呢？路径不外乎以下几方面。
最重要的方面是建立市场准入机制：首先是产品的准入，即衍生品虽然法律本质上是合约，但并不能按照意思自治原则，任何衍生品合约都能被法律认可，衍生品品种的开发及进入市场（主要是场内市场）需要经过专业金融机构的内部审核、同业评审，还需要行政审批，以保证风险转移方式和结果的可控性，确保衍生品与其基础资产市场的发展健全程度相匹配；其次是经营者的准入，即金融机构开发、销售、推介衍生品的资质需经行政许可；再次是投资者的准入，即适格投资者制度，确保参与交易的投资者满足相当高的风险承受能力要求。其中，适格投资者制度对金融衍生品市场而言尤为重要，一方面是出于保护投资者的考虑，由于在衍生品交易中，作为对手方的机构并不对投资者承担know yourcustomer 的审查和风险提示义务，投资者自身需要具备强抗风险能力；另一方面是出于维护市场秩序的考虑，无履约能力的投资者进入市场对衍生品市场秩序而言无疑是一种挑战。
此外，法律还应赋予交易所、行业协会等中介组织更强有力的、全面的自律监管职权；要引导参与衍生品交易的金融机构增强自我风险监测、评估、控制能力，还要强制建立风险准备基金、投资者权益保护基金，真正实现交易参与者对风险的自我管理。
