互联网金融时代的证券犯罪严重阻碍了市场信息效率，并对投资者资产安全造成了严重危害，故而亟需针对互联网金融创新与证券犯罪的特征与趋势，以信息效率保障为导向建构刑法保护体系。从刑法保护原则、刑法规制核心措施、司法规则等三个维度切入，为互联网金融市场创新与证券市场深化改革提供刑法制度保障。信息欺诈、信息操纵、信息滥用是互联网金融时代下证券犯罪损害市场信息效率的主要行为类型。刑事法律制度在保障公民在互联网金融市场、新网络媒体环境下合法享受言论自由权的前提下，有必要进行金融信息风险审查，维护证券市场信息效率与信息安全制度保障体系。证券犯罪刑法规制科学化的核心举措在于确保证券市场信息流动的合规与效率。
时下的互联网金融已经逐渐浸透到金融市场的各个领域，不仅包括传统的银行市场，也包括新兴的证券市场。应当看到，证券市场目前正受到互联网金融的重大冲击和影响。截至2015年初，共有35家券商获得互联网证券业务试点资格，其通过搭建自主平台、与互联网企业合作等多种方式，促使互联网证券业务蓬勃发展。在证券市场加快转型和深化改革的大背景下，证券行业的发展空间正在全面打开，行业增长方式已由服务驱动转为杠杆驱动，并保持了高速增长的态势。[1]互联网金融创新实质性地丰富了证券市场商业模式：
（1）证券经营机构实现了网上开户服务，并明显降低了佣金。
（2）推出互联网证券信用交易与融资服务，实现融资融券、约定回购式证券交易等类贷款服务的网络化。
（3）推进互联网资产管理，创设适合互联网平台销售证券投资理财产品。
（4）创新证券市场投资顾问服务，培养在互联网与网络客户群体中具有一定影响力的明星投资顾问，增强网络证券市场投资者的认知程度。
（5）整合互联网综合证券服务，通过信息网络向客户提供包括消费、支付、理财、投资、融资、风险管理等功能在内的综合性证券市场服务。[2]然而，互联网金融创新实际上也是对证券市场法律监管的重大挑战，是当前证券市场改革中必须重视并防范的风险来源之一。对此，我们亟需针对互联网金融创新与证券犯罪的特征与趋势，以证券市场信息效率保障为导向，建构有效的刑法保护体系。
一、互联网金融时代的证券犯罪行为：信息欺诈、信息操纵与信息滥用
互联网的兴起与发展为证券犯罪提供了成本更低、速度更快、效应更强的信息效率干扰渠道。[3]随着移动互联网、云计算等信息技术不断深入社会与经济生活，微信、微博、推特、轻博客等“自媒体”成为主要社交网络，“股吧”[4]、门户网站、专业金融网站的财经论坛、手机证券投资理财应用等成为投资者重要的信息获取渠道，由证券违法犯罪行为控制的市场信息可以随时随地且更为精准地“投放”给市场参与者。互联网金融创新使得证券犯罪的信息效率干扰行为更为“效率化”，可以直接影响到证券市场参与者对资本要素配置的决策判断。互联网金融与证券市场的结合，最为基本的功能在于促进证券市场投资与融资信息传播。由于互联网信息传播的隐蔽性与互联网证券犯罪取证的困难性，证券市场信息效率与信息安全的刑法保护正面临着极大考验。笔者认为，互联网金融时代侵害市场信息效率证券犯罪的行为类型主要有信息欺诈、信息操纵和信息滥用。
（一）信息欺诈
利用网络信息欺诈手段诱骗证券市场参与者投资、实施交易、骗取证券发行等是非常典型的证券犯罪模式，其又表现为以下三种行为类型：
（1）信息欺诈骗取投资。行为人通过互联网融资平台等发布公司证券已经通过海外证券监管机构注册或者国内证券监管机构核准，骗取投资者购买公司股票、债券等，但实际上公司证券根本无法上市交易或者只能在诸如纳斯达克“粉单市场”[5]等流动性极低的市场进行柜台交易，相关公司根本没有投资价值。
（2）信息欺诈骗取证券公开发行。融资者披露虚假的、不完整的、不全面的公司业绩、项目计划、财务报告、募资方案等通过互联网金融平台股权众筹来吸收投资者资金。
（3）信息欺诈诱骗客户交易。证券经营机构的经纪或者研究部门向特定客户发送邮件、手机应用推送研究报告等，传递虚假证券交易信息，持有巨额资金的客户根据邮件中发布的虚假信息从事相关交易，由于资金量巨大引发市场波动，自营业务部门事先建构仓位，从这种预期的市场效果中谋取巨额交易利润。
对于信息欺诈骗取投资行为，我国刑法规定的非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪等融资犯罪建构了基本的规制框架。此外，我国《刑法》第160条规定的欺诈发行股票、债券罪，第181条第2款规定的诱骗投资者买卖证券罪等分别对信息欺诈骗取证券发行、诱骗客户交易等行为作出了禁止性规定。
（二）信息操纵
通过信息操纵从预期的价格波动中获取交易利润，实际上是一种“有效”的市场操纵行为模式，同时也是互联网金融创新时代干扰市场信息效率程度最为严重的证券犯罪类型。受到操纵的信息既可以是关于政治或者经济的宏观性信息，其可对市场产生系统性影响，也可以是关于证券或其发行人的具体信息，其影响范围仅局限于特定金融商品或者相关衍生工具的市场价格。因此，笔者认为，信息操纵的行为类型可以分为如下两种：（1）虚假信息操纵。操纵者编造、传播或者散布的信息在真实性、准确性和完整性上都处于极度不确定状态，却能够影响、诱使、引导资本市场中的投资者（投机者）实施相关金融商品买卖行为，从而通过预期的金融商品交易价格、交易量波动，谋取经济利益。（2）利益冲突信息操纵。实践中也将这种行为称为“抢帽子”交易操纵。在证券市场与财经媒体领域具有影响力的明星分析师、财经评论员、财经新闻记者等所发布的利好或者利空信息，足以短期甚至持续拉升或者压制特定上市公司的证券价格。其所披露的信息本应当基于客户、市场受众的利益而不能为了个人的证券交易利益服务；但行为人通过网络媒体等发布信息，并提前建构仓位，信息披露后在本人、实际控制或者利益共同体控制的账户中通过相应的高价抛售、低价买人、做空回补等操作谋取大量利润。
信息操纵者利用互联网金融创新机制传播人为控制的信息，投资者接受该信息并通过网络交易作出投资决策，金融商品价格因被误导的投资者的大量买入而上升，幕后操纵者卖出证券谋利——这一系列行为能够在极短的时间内完成。在互联网金融尚未成为证券市场的重要商业机制与信息传递渠道的时代，市场操纵者需要雇佣大量的“业务员”通过电话等方式向不特定的潜在被害人传播受其控制的信息。传统信息传递的规模与速度受到了地理、语言、人工等技术与成本的限制。互联网金融可以使市场操纵者在人力操作成本极低的基础上，瞬间地向大规模的潜在投资者滥发成千上万的虚假性、误导性和利益冲突性市场信息。基于信息受众基数的庞大性，即使对市场操纵者控制的信息做出“有效”反应的概率极低，操纵者对于信息所指向的金融商品的资本配置的影响力仍然不容忽视。微博、微信等社交网络工具基于全方位通讯、链条式聚合性信息传播、个性化用户体验等特点，使得信息传播更为快捷与广泛。例如，巨人网络董事长兼首席执行官史玉柱通过发布微博批评中国人寿：“别虎视眈眈想控股中国唯一民营重要银行民生银行；失去民营机制的民生银行，将失去核心竞争力，告别高速成长。”该条微博发布后，民生银行股价在后两个交易日大涨，史玉柱旗下公司所持该行股份浮盈2.36亿元。该微博言论引起了“传播虚假信息影响股价”的质疑。[6]中国证监会明确提出，引导、规范社交媒体发布上市公司信息行为，对新型媒体引发股价异动将进行及时调查。
我国刑法明示性地规定了连续交易、相对委托、洗售操纵等市场犯罪行为的类型后，又通过“以其他方法”概括了市场操纵违法犯罪的其他行为类型。由于缺乏具体刑法条文表述的现实支撑，证券犯罪刑法规范对于信息操纵存在解释的不确定性与理解的分散性。尤其是利益冲突信息操纵，刑法规范本身并无明示性的规定，只有2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准（二）》）以立案标准的规范形式原则性地界定了“抢帽子”交易操纵犯罪的基本构成特征。[8]《刑法》第181条第1款规定了编造并传播证券交易虚假信息罪，但虚假信息判断标准的把握在实践中仍然存在不少疑难问题。
（三）信息滥用
证券市场中重大未公开信息的经济价值表现为其能够有效地揭示证券价格与内在价值之间的价差。法律并不一般性地禁止利用私有信息从事证券交易，也不禁止基于对市场公开信息获取能力差异形成竞争优势而获取证券交易利润，而是禁止滥用信息优势与资本市场信息的经济价值并从价差中发现与相关金融交易中获取利益的行为。有效的信息传递与公平的信息竞争是证券市场参与者投入资本参与证券价格发现的市场基础。因此，笔者认为，信息滥用的行为类型也可分为如下两种：
（1）内幕交易。知情人员或者其他非法获取信息的人员，利用上市公司本身的信息，如公司的重组计划、公司高管人员的变动、公司的重大合同、公司的盈利情况等对该公司证券、期货的市场价格有重大影响，按照有关规定应及时向社会公开但尚未公开的信息，从事相关证券交易获取非法所得。
（2）利用未公开信息交易。证券、基金、保险等资产管理从业人员利用本机构未公开的资金投资决策信息，先期或者同期于机构资金建仓或者抛售从而获取非法所得。
应当看到，内幕交易与利用未公开信息交易的实质危害均聚焦于行为人触犯证券市场竞争规则而制造不公平的信息优势，即违反资本市场法律规范利用尚未公开信息的经济价值从事相关证券交易，损害了其他市场参与者的合法权益。内幕交易滥用了应及时向市场所有参与者披露的信息的经济价值，利用未公开信息交易滥用了应排他性地基于客户利益而使用的信息的经济价值，两者都是基于谋取个人交易利益的目的而实施的严重侵害资本市场信息竞争机制与其他市场参与者利益的行为。我国《刑法》第180条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪，但由于内幕交易、利用未公开信息交易等信息滥用犯罪的行为机理比较复杂，刑法规制实践中对信息重大性、信息滥用犯罪与其他证券犯罪类型之间的界限等问题存在较多困惑。尤其是利用未公开信息交易犯罪，在手机移动资产管理、证券投资网络应用软件等互联网证券创新业务不断发展的当下，各类资产管理机构从业人员滥用本机构的投资信息或者客户的交易信息从事相关证券交易谋取个人利益，严重影响了客户利益与市场信息效率，而刑法理论与实务对此问题并未予以深入关注与解释。
笔者认为，无论归属于何种类型的证券犯罪，其根本的获利机制在于通过犯罪行为干扰证券市场信息效率与证券产品市场价格发现机制，从人为制造的信息不对称中攫取非法利润。证券犯罪利用互联网金融的创新机制，更是会对证券市场构成严峻的信息风险，从而引发金融消费者资产风险。互联网金融最基本的经济机制与商业模式表现为通过网络金融平台操作负债端、通过信息与交易技术完善资产端，并基于资产端与负债端之间的正差额谋取经济利益。信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪行为在资产端与负债端都会制造信息风险，继而爆发各类债务违约、信用风险、投资者交易风险等，并最终导致金融商品消费者资本资源的重大损失。这种信息风险引起的产权风险会转化为社会风险，即互联网金融风险与证券市场信息风险的涉众性，经由证券犯罪导致的投资者资产损失转化为社会不稳定性。互联网金融创新下的证券市场，投资主体结构表现为非专业投资者和个人投资者比重较高，普通投资者、小额投资者等并没有成熟的证券知识储备与互联网金融风险控制技术措施等来有效地辨识、管理互联网金融资产风险，并且在互联网金融资产风险爆发导致现实损失后，缺乏必要的法律技能与正规渠道来维护自身的合法权益，由此形成的群体性金融消费者财务风险存在进一步放大为社会风险的可能性。因此，互联网金融时代证券市场信息效率的刑法保护的意义就不仅仅局限于经济与金融领域，对于由互联网嫁接而成的整个全新社会结构稳定而言，也具有极为重要的价值。同时，从上述分析中也可以看到，我国《刑法》对于信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪行为都建构了一定的规制条款，但欲要真正确保刑法制度能够有效地保护互联网金融时代的证券市场信息效率，仍然需要更为完善的刑法原则、核心措施、司法判断规则提供系统化的保障。
二、互联网金融时代证券市场刑法保护的原则：信息风险控制
云计算技术的广泛应用，既使得证券市场信息能够高速流转，又同时加大了证券市场信息效率的保护难度。移动互联网时代下的新媒体、自媒体等更是让证券市场信息效率保护的难度明显增加——信息网络言论自由与信息风险控制之间的矛盾日益尖锐，市场信息自由流动与信息风险控制之间的平衡关系极易被打破从而形成权利与权力的冲突。由互联网金融创新所建构的商业模式与信息网络传输系统能够以非常低廉的成本、迅捷的速度、指数级增长、链条式传播的方式进行信息扩散，一旦违法信息在证券市场中广泛流传，相关证券犯罪对信息市场效率与投资者权益的损害将难以估量。所以，刑法制度对于证券市场虚假信息披露、信息欺诈、信息操纵、信息滥用的限制措施显然不应当因为网络言论自由价值的保护而受到冲击甚至被虚置。在互联网金融时代，以信息风险控制为核心的证券市场刑法保护原则，应当赋予司法机关在具体案件中对涉案的证券市场信息是否涉嫌欺诈、操纵、滥用等问题进行独立裁量的权力，以平衡证券市场信息自由与政府权力介入之间的冲突。在刑事立法与执法层面，立法者、监管层有必要制定“网络友善型”证券犯罪规制体系，以保障公民在互联网金融市场、新网络媒体环境下充分享受言论自由权，并通过适当的信息风险审查来维护证券市场法律既定的信息效率与信息安全。
微博、微信等“自媒体”与传统媒体其实只是在信息传播形式上存在区别，而不存在信息法律属性上的差别，新型互联网媒体上的言论与信息是否涉及证券犯罪，仍然应当在现有的证券监管规范框架下进行考察。我国《刑法》、《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律法规明确禁止编造、传播虚假信息，扰乱证券市场；禁止金融监管机构、金融机构工作人员、从业人员在证券交易活动中虚假陈述或者信息误导；各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导；违规披露信息将承担相应的民事责任、行政责任和刑事责任。对于利用各类媒体发表言论、发布信息影响证券价格、干扰投资者判断并从事相关交易牟利的行为，显然可以通过编造并传播证券虚假信息罪、操纵证券市场罪等相应刑法条款进行规制，证券市场法律制度并没有出现规范缺位与监管盲点的问题。通过新型媒体传播证券信息与其他媒体发布的信息没有质的区别，利用新型媒体实施信息操纵、信息欺诈等证券犯罪行为不应当游离于刑法规制之外。
笔者认为，在新媒体与互联网金融时代合理控制证券犯罪引发的市场信息风险，有必要注意避免排他性地适用刑事介入或者以权力监管为主导的模式，而应当包容性地将证券市场竞争机制与市场化监管力量有效纳入并为证券犯罪规制与信息风险控制所用。对于证券市场中的疑似违法犯罪行为，无论是资深市场人士与司法实务者，还是一般投资者，其惯性思维通常是建议或者呼吁监管部门与司法机关通过调查、审查等权力介入方式予以规制。然而，证券市场法律制度及其执行资源都十分有限，尤其是刑法介入措施，在互联网金融信息加速爆发的背景下，以行政监管、司法规制为主导进行证券市场信息风险控制显然不切实际。应对新媒体与互联网金融时代证券犯罪对信息效率与信息安全的挑战，必须充分发挥市场化监管外部性、独立性、效率性的特点，以完善证券集团诉讼为核心，优化市场竞争力量之间的法律平等对抗，通过程序简捷、诉讼成本与风险合理、维权效率较高的证券市场诉权运行程序，实现信息风险有效监管与投资者利益充分保护。市场化竞争中的平等法律对抗所积累的司法规则经验，也可以丰富与细化证券犯罪刑事司法规则的适用，进一步强化证券市场的刑法保护。
应当看到，以云计算为核心的数据处理技术进一步扩大了证券市场虚假信息的传播面，提升了信息获取的便捷度，“优化”了证券犯罪者虚假信息投放对象的精准度。从理论上分析，证券市场投资者应当高度重视这种信息风险，而不能一味地依靠刑法等法律强制力控制证券市场的信息风险。因为互联网金融平台中的证券信息质量良莠不齐、信息发布者鱼龙混杂等现实局面显而易见。从传统的有效市场理论的视角进行分析，在无从考证信息发布者身份及其持仓情况的基础上，投资者能够合理预期这种互联网金融平台中生成的投资信息可信度完全不具有保障，实际上没有任何理由可以将这种内容真实性存疑且利益冲突风险极大的信息作为证券市场参与者投资决策的依据。虚假信息如果确实影响到投资者的判断与决策，也许只能说明投资者自身没有谨慎对待信息风险，而不应以此证明这些发布垃圾信息的行为对市场信息安全制造了极大风险，社会危害具有相当的严重性。
然而，投资者认知偏见非常重要的表现就在于市场参与者在有效信息接触受限的情况下对市场传言极为关注与敏感。[9]即使在信息发布渠道与利益冲突明显存疑的情况下，证券市场中的投资者经常会相信非监管机构指定或者市场信用认可度较低的网络平台中发布的金融投资信息，并且这种信息与相关金融商品短期流动性以及市场价格波动之间具有非常强的关联性。[10]甚至对于可信度与透明度极低的、通过网络论坛、手机短信等渠道流传在证券市场的信息，普通投资者仍然会基于过度自信、有限理性等认知偏见而在证券交易中使用这些信息。[11]相对于受监管、更正统的传统信息发布媒体而言，互联网金融时代下的普通公众与新投资者所喜好的是更具“草根”特质的网络工具与新媒体。[12]根据深圳证.券交易所的数据统计，有40%的投资者表示通过他人推荐和网络类媒体（如“股吧”、论坛、微博、互联网金融平台等）获取投资决策所需要的信息；超过50%的创业板投资者会通过交易软件的技术指标分析、网络类媒体等获取信息。[13]正是由于证券市场中存在着大量不具有专业投资能力与知识结构的中小投资者，没有资金、信息、专业知识等投资技术与优势的支撑，导致其资本配置与交易决策容易受到市场信息的左右。这种非理性成分很高的投资者结构反射到证券市场，就会导致金融商品交易换手率偏高，容易因为不确定的市场信息而导致投资者对于高风险信息反应过度，进而引发市场波动。这说明互联网金融平台等非传统网络渠道所发布的信息，对于投资者资本配置决策同样具有极为重要的影响。笔者认为，刑事法律制度不能因为新兴网络媒体流转信息内容真实性与虚假性的高度不确定，而放松对虚假信息披露、编造并传播虚假证券信息等证券犯罪行为的规制。刑法保护措施一方面应当依托和借力于市场化力量维护证券市场的信息安全，另一方面也需要通过强有力的规制手段严格控制证券市场的信息风险，在保护信息流动效率的同时，提升互联网金融时代背景下证券市场信息的可信性与稳定性。
三、互联网金融时代证券犯罪刑法规制的核心措施：确保信息流动的合规与效率
互联网金融创新不仅能够有效降低证券交易成本、减少证券市场的信息不对称性、提升信息传输的效率，而且可以使得更多的投资者以更为自由的方式和更加充分的信息参与到证券发行与交易活动中。证券经营机构以及其他证券市场服务提供者均能够利用互联网开发以前难以触及的客户群、利用大数据有针对性地激发潜在的资产管理需求、利用手机移动业务推送低成本的信息。互联网金融推进的证券市场信息的高度发达与我国进一步深化资本市场改革共同要求证券犯罪刑法规制的科学化运作，而其核心举措就在于确保证券市场信息流动的合规与效率。
