持续成长是不是神话？
以美国为代表的牛市，属于长牛慢牛，股票分化明显，比如英特尔（INTC）、沃尔玛（WMT）的股价高达每股几千美元，而埃森哲（ACM）的股票仅为每股几美分6。经过上百年的历史沉淀，市场自身的运行机制能够进行自动价值调整，从而减少了套利的机会。
而以中国为代表的新兴市场则不一样，我们可以看到涨的时候所有股票都涨。涨到几百元的股票有以业绩为支撑的，也有没有业绩为支撑的，很多亏损的ST股甚至连续几年亏损的*ST股，基本面没有改变，没有重组，没有希望，没有未来，可是股票依然在涨，这就只能是一个资金博弈的结果。更简单的来说，就是一个“击鼓传花”的游戏，大家都知道手里拿着的可能是颗定时炸弹，但都相信还有人愿意从自己手里接走，于是竞相买入，这和当年的荷兰郁金香以及早些年国内的天价兰花是一个道理。在金钱利诱面前，人的劣根性显露无遗。
而以中国为代表的新兴市场则不一样，我们可以看到涨的时候所有股票都涨。涨到几百元的股票有以业绩为支撑的，也有没有业绩为支撑的，很多亏损的ST股甚至连续几年亏损的*ST股，基本面没有改变，没有重组，没有希望，没有未来，可是股票依然在涨，这就只能是一个资金博弈的结果。更简单的来说，就是一个“击鼓传花”的游戏，大家都知道手里拿着的可能是颗定时炸弹，但都相信还有人愿意从自己手里接走，于是竞相买入，这和当年的荷兰郁金香以及早些年国内的天价兰花是一个道理。在金钱利诱面前，人的劣根性显露无遗。
正是因为这样，所以牛市里面，很多股票都拼命地涨，不再讲估值，不再理经营环境，不再看管理水平，甚至不再管上市公司在经营什么。比如当年香港有家公司是做通信的，结果股价一路暴涨，涨上了天，到最后去调研，发现就是一个几平方米的出租房里面放了一捆电线，于是就成了通信股。这样的故事，说起来像是笑话，可笑着笑着你就哭了，实在太坑爹了，坑去的可是股民们辛辛苦苦赚来的血汗钱。
美国股市在1929年正处于牛市后期，投资者极度狂热，形成了一种新时代理论，可以归纳为“普通股的价值完全取决于未来它将要获得的收益”。从这样的理论得到以下推论：
（1）股息率对价值的影响微不足道；
（2）由于在资产和盈利能力之间没有直接关联，因此资产价值毫无意义；
（3）历史收益的意义只在于，它们表明收益数额的变化未来也有可能发生。
正是基于这样的理论，使得绝大多数投资者不再关心上市公司给股权人的分红、上市公司的净资产以及过去与现在的经营状况，而把买入和持有股票的一切理由全部归于对未来的期待。投资者产生这一看法也存在客观因素，比如一些持续繁荣的大公司几年内破了产，又如一些默默无闻的小企业在短时间内摇身一变成了大蓝筹。这一投资理论最终使大多数投资者达成了共识：“股票的价值完全取决于未来，好的股票就是收益趋势处于上升阶段的股票，好的股票一定是安全可靠能够赚钱的。”
投资者将出发点集中在未来的收益上，因而股票价格便不存在估值的压力，而且在未来成长期待的驱使之下，股票必然没有价格上限。于是，不管股票价格涨到多高，都可以认为是绝对安全的。这便导致股市的参与者愿意以100元每股的价格去买入每股年收益仅有1毛钱的股票，虽然其已达到1000倍的市盈率。同样，会有其他投资者愿意以120元、200元甚至500元的价格买入这样的股票。最终结果是，所有的股票都没有了价格上限，没有了估值标准，投机疯狂横行，股市泡沫横飞。
理论家会用另一套理论来为这一理论作辩解，即大多数上市公司的收益超过其支付的股息，而使用剩余的收益再投资便能增加自己的价值。比如上市公司收益为10%，支付股息2%，盈余8%，于是股票便具有长期持续的吸引力。但是，当股价上涨的速度远远超过其收益增长速度时，这一理论模型便站不住脚了。那些认为股票会永远涨上去的投资者从正确的前提出发，却得到了极其错误的结论。再者，这一理论认为上市公司收益朝某一方向变化，未来仍将会继续延续这一趋势，并将其作为支撑股价变化的理论基础，但是这一理论忽略了未来发展的迹象并不是确定无疑的这一前提，比如历次的大危机，而且，这一理论在繁荣趋势与股价运行间无法建立准确的逻辑关系，其对趋势变化的价值判断是任意的，具有极大的投机性，最终必然使得股价被不断夸大直至崩盘。 在本章前面的内容里，笔者说到了估值溢价。而在牛市里面，溢价幅度将会变得触目惊心，让人发虚。当“溢价优势”成为专业人士口头禅的时候，我们就要十分谨慎小心了，因为他们实在是找不到其他股市上涨的理由了。
牛市的时候，投资者信心十足，可以找到很多看似非常有力的理由来支撑股市继续一路上涨。环顾全球股市，不管是1929年的美国还是1990年的日本，投资者似乎都愿意相信股市会一直涨下去，因为他们看到的是当前美好的经济环境以及众多投资者快速致富的赚钱效应，以至于忘记了风险的存在。他们甚至认为股市不能再涨的看法非常荒谬，而最终他们自身才被历史证实最为荒谬。投资者都宁愿相信股市能够永远地涨下去，神话虽诱人，却不过是在梦中的一厢情愿而已。
如果你股龄够长，就一定能想起在A股市场成立初期的多次爆炒中，投资者都是何等狂热。即便经历了崩盘的打击，但当下一次暴涨来临的时候，投资者所受到的创伤也会完全被新的无止境的上涨愿望所抚平。
当然，在必须明白过度爆炒的牛市最终必将迎来价值回归的同时，我们也不能彻底否认存在长期持续增长的成功案例。确实有部分上市公司能多年保持高速增长，这与时代环境有关，比如说微软公司、英特尔公司就是赶上了科技普及的时代，企业又处于行业内龙头地位，因此能够保持高速的增长。又如国内的苏宁电器股份有限公司（苏宁云商，002024），开创了连锁经营的模式，与国美电器有限公司身处于中国经济高速增长期中。
1990年，苏宁交家电公司成立，这就是苏宁电器的前身。通过统一采购、统一定价，苏宁电器于1994年成为国内最大的空调经销商。之后，苏宁电器开始自建销售终端，销售产品也从空调扩展到综合电器，并继续扩张且于2004年登陆资本市场，在深圳上市。借力于资本市场，2005年苏宁电器年收益达到392.7亿元，2006年销售额猛增至609.7亿元。经过不断的分红扩股，到2011年其总股本69亿股，市值超过600亿元，增长了30余倍，虽然为中小板企业，但总股本总市值比主板中的很多上市公司都还要大得多，成为上市企业利用资本市场快速扩张的典范。
苏宁电器在中国的成长之路，与整个股市的半死不活形成了鲜明对比，这与苏宁电器自身的持续稳定增长有关。我们可以看一下外国同行的情况，美国最大的家电连锁企业百思买集团，在1989-1999年10年间股价翻了100倍，而大家更为熟悉的全球零售业巨头沃尔玛百货有限公司在20世纪八九十年代，股价也上涨了500倍。
这些股票的上涨幅度之大令人咋舌，也让人心潮澎湃。那些通过简单类比从一开始就投资苏宁电器的投资者是幸运的，因为从复权价来看，截至2010年年底，苏宁电器上市7年来股价上涨了45倍，对于长期价值坚守型投资者，这样的投资回报是足够让人欣慰的，如图2-14所示。
图2-14 苏宁云商（002024）月K线图（2005.11-2010.1）
但百思买、沃尔玛的持续高增长毕竟只是少数案例，A股市场如苏宁电器一样上市后持续成长的公司更是少之又少。更多的企业仍然逃不脱第一章里面所说的周期循环规律，企业受宏观经济的影响，会经历从繁荣到衰落的过程，有些挺过严冬的能再度迎来复苏，而有很多不幸的则最终走上不归路，纷纷亏损，戴上ST的高帽。
因而，笔者的忠告是：经济长期增长可以造就长期牛市，但认为可以永无止境的上涨，那只是梦想，股市必然会有涨跌波段；个股持续成长有个例，但其上涨的节奏需要与公司的成长相匹配；大多数公司不可能长期保持高增长，特别是那些处于已经高度繁荣的公司。
