利率互换的交易分析
一、利率互换的基本交易分析
利率互换与货币互换相比，相对而言比较简单。早期的利率互换主要在互换双方间进行，银行只以经纪人的身份安排互换。后来互换仓库技术开始流行，使得银行不仅能充当互换双方的中介，而且直接参与互换成为做市商。可以说，当今的互换绝大多数都是由金融机构充当中介的互换。究其原因，一是由于金融机构本身亦可以其信用来降低交易双方的信用风险，二是金融机构因其信息名而能够提供更多的互换机会。
金融机构可以通过提供中介服务，收取一定的服务费用，或者分享其操作节约的成本。中介者虽分别与交换者双方订立利率互换契约，且因为互换契约完全匹配，中介银行并无额外资金的需求负担，而仅从中赚取服务费用或差价；倘若中介银行一时无法获得两个完全匹配的交换者，此时它可能会自己担任另一方的交换者，先行承担交换的利率头寸，等到寻获另一交换对手后，再将部位轧平，以赚取手续费或差价。金融机构本身与其他企业相同，基于财务管理、资金调度、风险管理等因素，亦常需使用利率交换与银行同业或大型企业互谋比较利益。在此，我们举例分别对直接利率互换和有银行参与的间接利率互换进行分析，以剖析其运作及降低融资成本的好处。
（一）直接利率互换交易
设有甲、乙两公司，有同样的融资需求：都需要5年期1000万的美元资金。甲公司的信用等级为Aa，乙公司的信用等级为Bbb双方由于信用等级的不同，在市场上的筹资成本也不同。甲公司可以按6个月伦敦银行同业拆放利率+10个基点的浮动利率（ LIBOR+10bp）借入5年期资金，或者也可以按10%的固定利率借入相同数量相同期限的资金。而乙公司则可能要按6个月伦敦银行同业拆放利率+50个基点的浮动利率（ LIBOR+50bp）或者按11%的固定利率借入同样期限的资金。其筹资情况如表5-1所示。
表5-1筹资情况
浮动利率6个月LBOR+10bp6个月 LIBOR+50b0.4%很显然，甲公司无论是在固定利率市场，还是在浮动利率市场筹资成本都较低，而乙公司则都较髙，但甲、乙在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小，也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势，甲在固定利率市场上有比较优势。于是双方商定，甲公司以10%的固定利率借人1000万美元，乙公司以浮动利率6个月 LIBOR+0.5%借入1000万美元，双方进行互换，假设甲、乙平分收益。在互换协议中规定，甲公司以6个月LIBOR的浮动利率向乙公司支付利息；乙公司则以10.2%的固定利率向甲公司支付利息。通过交换，甲公司比直接在浮动利率市场上筹资节约0.3%（向外部债权人支付10%，从乙公司收取10.2%，向乙公司支付LBOR，三项之和，净支付 LIBOR0.2%。 LIBOR+0.1%-（ LIBOR-0.2%）=0.3%）；乙公司也比直接在固定利率市场上筹资节约0.3%（向外部债权人支付LBOR+0.5%，从甲公司收取 LIBOR，向甲公司支付10.2%，三项之和，净支付10.7%11%-10.7%=0.3%）。互换的总收益为0.6%（即为甲、乙公司在固定利率市场与浮动利率市场利率差之差：1%0.4%≡0.6%）。其现金流量图如图5-2所示，经济核算表如表5-2所示。
图5-2现金流量图 表5-2经济核算表
（二）间接利率互换交易
在互换业务中，上述甲、乙两公司直接利率互换的例子是极为少见的，因为寻找交换对手须花费相当长的时间，且须承担彼此不认识的信用风险。更多的情况是通过金融机构间接利率互换，即甲、乙两公司分别与中介机构签订协议，进行互换交易，其总收益在三者间分配。甲、乙两公司拟通过丙银行进行利率互换，假设总收益在三者间平均分配。在互换协议中规定：甲公司以6个月 LIBOR的浮动利率向中介银行支付利息，并从中介银行收取10.1%的固定利息乙公司以10.3%的固定利率向中介银行支付利息，并从中介银行收取6个月 LIBOR的浮动利率，三者各得0.2%的收益。其现金流量如图5-3，经济核算表如表5-3所示。
图5-3现金流量图 表5-3经济核算表
分析后可知，甲公司此时的现金流量为：向外部固定利率债权人支付10%，向中介银行支付LⅠBOR，向中介银行收取101%三项合计净支付 LIBOR-0.1%，比直接在浮动利率市场上筹资节约0.2%（ LIBOR+0.1%-（ LIBOR-0.1%）=0.2%）；乙公司的现金流量为：向外部浮动利率债权人支付LⅠBOR+0.5%，向中介银行支付10.3%，从中介银行收取 LIBOR，三项之和为净支付10.8%，比直接在固定利率市场上筹资节约0.2%（11%-108%=0.2%）。中介银行的现金流量共四项，四项之和为净收入0.2%，这就是中介银行在互换交易中的收益。三方收益之和正好是0.6%。若以a表示甲、乙两公司在固定利率市场上的利率差（a=1.0%），以b表示甲、乙两公司在浮动利率市场上的利率差（b=0.4%），则无论直接利率可换还是间接利率互换，互换所带来的收益正好是a-b（10%-0.4%=0.6%）。
二、利率互换的收益分配
注意到在上述的例子中均假设了收益在甲、乙或在甲、乙、中介银行之间平均分配，然而现实中收益不一定是均等地分享的。事实上互换套利机会是无穷多的，远远不是我们现在所只能看得到的这一种互换套利机会。下面将以直接利率互换为例定量分析利率互换的收益分配。
现假定甲公司（Aa级）按10%筹措到所需资金并将其互换给乙公司（Bbb级），即甲公司定期从乙公司收入10%+x%的固定利息，同时按 LIBOR+y%向乙公司定期支付浮动利率利息；而乙公司按LBOR+0.5%的浮动利率筹措到相应的资金后互换给甲公司，即从甲公司定期收取LⅠBOR+y%的浮动利率利息，并支付10%+x%的固定利率利息给甲公司。由题设和实际经验可知x的取值范围一般为：0<x%<1%，y的取值范围一般为-0.5%<y%<0.5%。那么，我们有：甲公司的实际筹资成本为：（ LIBOR+y%）+10%-（10%+x%）= LIBOR+y%-x%；而乙公司的实际筹资成本为：（ LIBOR+0.5%）+（10%+x%）BOR+y%）=10.5%+x%-y%。于是在利率互换交易中交易双方所获取的收益在如下的两种情况下有：
（1）当收益在互换交易双方平均分配时，则甲公司的收益为：（ LIBOR+0.1%）-（ LIBOR+y%-x%）=x%-y%+0.1%；
而乙公司的互换收益为：
11%（10.5%+x%-y%）=y%-x%+0.5%
甲、乙公司所获收益相等即有：
x%-y%+0.1%=y%-x%+0.5%x%-y%=0.2%
由于该式为不定式方程，故而其有无穷多组解。当取y=0，x=0.2时，上式所对应的互换即为上例中的互换案例从而我们知道：方程x%-y%=0.2%是利率互换双方在互换交易中所获收益的一般标准方程或特征方程。
（2）当利率互换双方所获收益不是平均分配时，因为对于甲公司来说，由于其信用等级较高，故而其有理由在互换中获取较多的收益；另一方面，由于乙公司的信用等级较低，因而其有理由接受较低的互换收益。于是，我们可以假设甲公司的互换收益是乙公司互换收益的某个倍数，例如甲公司的互换收益是乙公司的互换收益的k倍（k>1）。那么，我们有：
x%-y%+0.1%=k（y%-x%+0.5%）
即有：
（1+k）x%-（1+k）y%=k0.5%-0.1%（1+k）（x%-y%）=k0.5%-0.1%x%-y%=（k0.5%-0.1%）/1+k
取不同的k值和x与y值，可以得到相应的互换套利机会。根据此式可知：在第二种情况下互换套利机会也是无穷多的。同情况（1）一样，在第二种互换套利机制中，其套利机会仍旧是无穷多的。情形（1）和情形（2）表明：互换套利机会是无穷多的；无穷多的套利机会也预示着互换套利风险防不胜防。因为互换产品本身是线性的即互换产品的收益和损失是等可能同几率出现的，因此高收益必然代表着高风险。
当然，有金融中介机构参与的互换交易其互换收益分配原理同无中介机构参与时是一样的，只不过其互换交易所获收益会因为中介机构的参与、中介费用的产生而有所减少，收益在三方间进行分配。
三、利率互换的特征及条件
从以上利率互换的基本交易分析可知利率互换具有以下特征：
（1）利率互换的双方具有相同的身份，或双方均为债务人，或双方均为债权人。互换的对象是不同种类的利率，包括固定利率与浮动利率的互换和以不同种类的基础利率为参考的浮动利率的互换，可以是利息收入互换，也可以是利息支出的互换。
（2）在利率互换协议中，规定了一个协议金额，这个金额只是计算利息的基础，本身并不发生互换，因此要求互换双方的本金币别相同，数额相同。利率互换的协议金额与远期利率协议相似，均是名义本金，起计算应付应收利息的作用互换协议中，还规定有协议期限，即利率互换所需要经历的期间，并统一互换利息支出或收入的时间，如定为3个月换一次或6个月换一次。
（3）利率互换发生的方式有两种。一种是互换双方不经过中间商，直接进行不同种类的利率互换，即直接互换；另一种是互换双方经由中间商进行不同种类的互换，即间接互换。在间接互换中，最常见的中间人是银行，起着安排互换利率、协助利息支付和承担信用风险的作用。
（4）借助利率互换控制国际利率风险。主要是换取对自己有利的利率计息方式，是一种介于风险控制型和风险转移型之间的风险管理方法。其成本主要包括：付给中间人的佣金和其他费用；当信用评级高的企业和信用评级低的企业进行互换时，信用评级低的企业会因其信用风险较大有额外的加价。
只有在一定的条件下，利率互换才会发生，也才能适用。利率互换的条件是：（1）互换中的一方，如固定利率提供者，有能力比另一方以更加优惠的条件取得某种利率，如固定利率，而这种优惠是另一方从其他途径无法获取的。（2）互换双方对利率未来的走势持相反态度。（3）互换双方的债务期限或债权期限正好吻合。在间接互换下，表面上看来互换双方是与银行发生交易，但银行所起的作用是在符合条件的交易方之间促成交易，仍需符合上述适用范围。
四、利率互换与远期利率协议
远期利率协议同利率互换有很紧密的联系。事实上，一个利率互换可看成一系列远期利率协议（FRAs），而远期利率协议有时被认为是单一期限利率互换。例如3年期的半年固定利率对浮动利率互换的现金流与同时签订6个期限为6个月的远期利率协议的现金流几乎一致。可以这样说，远期利率协议能替代利率互换，但一般把前者看做是后者的补充。
远期利率协议（ forward rate agreements）是合同双方在名义本金（ norminal principal）的基础上进行协议利率与参照利率差额支付的远期合约，就是使购买方在未来某一段时间内固定债务成本的场外衍生合约。协议利率为双方在合同中同意的固定利率，参照利率（ reference rate）为合同结算日的市场利率（通常为 LIBOR）。远期利率协议（FRAs）是管理远期利率风险和调整利率不相匹配的会计项目的最新金融工具之一。远期利率协议的交易一方为避免利率上升的风险，交易的另一方则希望防范利率下跌的风险，双方就未来某个期限的一笔资金的使用事先商定一个利率。支付该协议利率者为买方，即是结算日收到对方支付市场利率的交易方，反之，收到该协议利率者为卖方。双方在结算日根据当天市场利率（通常是在结算日前两个营业日内使用伦敦同业拆放利率来决定结算日的市场利率）与协议利率结算利差，由利息金额大的一方支付个利息差额现值给利息金额小的交易一方。
购买FRA相当于在利率互换中支付固定利率，出售FRA相当于在利率互换中收入固定利率。FRA的价格受到收益曲线斜率的影响，因而反映了期货交易商与商品交易商所指的“持有成本”。同利率互换一样，远期利率协议的信用风险将随着交易对手的变化而发生变化，它无法知道最后的风险程度，一般银行对远期利率交易用名义本金的5%来测算其信用风险限额。而期货的信用风险是极小的，几乎可以说是没有信用风险。远期利率协议与互换交易一标准化文件，即英国银行家协会远期利率协议（简称FRABBA）。这样一个标准化文件，大大提高了交易的速度和质量，使得每一笔远期利率协议交易仅需一个电传确认即可成交。既然互换可以看做是一系列远期利率协议的组合，那么，人们为什么不选择远期合约，而要选择互换呢？这是因为，互换相对于多个远期合约而言，有其优点存在：一是互换的期限较长。远期合约和期货合约的期限一般较互换为短。二是交易成本低。互换协议只需签订一次，就可以在以后若干年内进行多次交换支付。而如果签订远期合约的话，这样的合约就必须签订多次。三是流动性强。互换市场的流动性一般强于远期合约。
利率互换与远期利率协议之间也存在两个明显区别：（1）FRAs的合同利率是合同期的远期利率，依合同期不同而不同。而利率互换有一个稳定的固定利率。（2）FRAs的结算金额是经过贴现的，而利率互换是在互换期限内分期支付。
