在新体经济中如何应对货币错配？
今年10月1日，人民币正式成为特别提款权（SDR）篮子货币之一，这对减少大陆涉外经济的货币错配风险有积极意义。
所谓货币错配，是指一个经济主体（包括主权国家、金融企业、非金融企业或家庭等）所存在的资产和负债或收入和支出的计值货币不同的状况。这是经济全球化下世界各国特别是新兴经济体，在对外经济交往中普遍面临的经济金融现象。20世纪90年代以来，新兴经济体金融危机的背后都程度不同地以不同形式隐藏著货币错配的问题。
笔者认为，对新兴经济体货币错配影响的因素中，国内和国际因素都很重要。国际货币体系中各国货币之间地位的不对称性是重要因素之一。在严重不对称性的国际货币体系中，国际货币与新兴经济体货币之间的对冲交易工具很难发展，因此新兴经济体难以通过本、外币之间的风险对冲，来降低或消除实际的货币错配。依笔者的研究，新兴经济体不能独立解决自身的货币错配问题，需要国际社会提供具体的合作方案来解决。
国内政策和制度安排不合理，是导致新兴经济体货币错配的重要国内因素，所以巩固国内政策和制度是控制货币错配的必要条件。
一国应如何避免货币错配？首先，应当切实推行金融改革来提高金融系统的效率。笔者的研究结果也意味著一个国家在某种程度上有更多机会成为效率更高的金融体系的净债权国。这个事实很重要，因为原始资料表明，国家货币错配的地位很大程度取决于债务人或债权人的地位。笔者的政策建议是发展国内债券市场，减少外资银行的进入壁垒，并审慎监管金融中介机构，这也是Goldstein和Turner于2004年提出的政策措施。
此外，内部和外部金融市场应实行自由化，特别是需要开放资本帐户，完善金融市场，发展有效的风险对冲工具，消除新兴经济体的货币错配累积。然而，由于缺乏资料，无法测试Goldstein和Turner的政策措施，必须开发衍生品市场来创造可用的套期工具。
其次，国家应采取可靠的货币政策并在现实中开放。货币政策信誉和贸易开放度说明了预期的结果，但考虑只有在资产负债表上的债务资产和负债，主要是统计显著性较弱的总货币错配。然而，这两个广义的统计显著性因素，还包括外国直接投资和股票投资组合。新兴经济体以外国直接投资和股权的形式而不是债务和贷款在国外借款。原因在于，前者比后者稳定，且能够减少货币错配的程度。货币错配实际上是新兴经济体国内资本市场落后在开放经济条件下的重要体现。因此，笔者得出的结论是：在现实条件中保持低通胀（稳定）和开放是控制货币错配的重要先决条件。
第三，汇率弹性的影响值得关注。Goldstein和Turner认为，更大的汇率弹性将会减少货币错配。虽然估计系数显示支援这一主张，但估计结果的所有情况没有统计显著性。新兴经济体应继续推进汇率制度的改革，健全由市场供需决定的汇率形成机制，促进企业规避由汇率波动引致的货币错配风险。
第四，关于制度质量的作用，笔者的研究表明，更好的制度质量加剧了货币错配的程度。然而这结果并不否定制度质量和有能力发行以本币计价的债务之间存在正相关关系。原因如下：首先，高收入国家能够发行本币计价的债务，因为她们有更好的制度质量。其次，有好制度的国家能经受外国净资产头寸的日益恶化，因为它将吸引外国资本。最后，一些子元件代表产权，与货币错配的正值有关。因此，建议提升制度质量，这也是对外国投资者购买以本国货币计价的国内资产的必要条件。
对照来看，中国推行的政策措施在解决货币错配问题方面是有效的。这些政策措施包括执行金融改革使金融制度更有效，管理稳健的货币政策，开放贸易市场和金融市场，提升制度质量。所有这些措施将开发本币计价的资金供应并吸引国际投资者对本国货币计价的金融资产的需求。
随着我国外汇管理体制改革和资本项目管理的进一步开放，商业银行货币错配的风险可能加大。降低这些风险，需要从加强宏观审慎监管、丰富金融市场工具、调整资产负债结构等方面综合考虑。
（一）将商业银行货币错配纳入宏观审慎监管范畴。建立货币错配风险预警体系，将货币错配纳入宏观审慎监管范畴，密切关注商业银行和企业的货币错配状况，跟踪监控银行的外币贷款、银行客户的外币资金缺口，尽可能地使外汇贷款的分布结构与外币资产分布结构相匹配。通过对整个商业银行体系货币错配的密切监控, 对银行体系系统性外汇风险进行预警。
（二）加快金融市场和金融衍生工具的建设。货币错配持续存在的一个重要原因就在于现有保值、对冲交易工具的缺少。这一方面使得银行业的金融衍生风险集中，不利于银行及时地将风险头寸转移出去，另一方面还使得非银行主体在资产与负债不匹配时无法及时地通过金融衍生工具予以对冲，从而被动地保留了大量外汇风险敞口。当前应进一步扩大银行间外汇市场主体，放宽准入条件，鼓励更多的主体进入市场，避免货币错配风险过度集中到商业银行。要加快衍生工具创新，积极发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场如外汇远期交易、外汇期权、外汇掉期等，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具，避免货币风险敞口不断积累。
(三）商业银行应主动调整资产负债结构。商业银行要通过限额管理、头寸管理和风险对冲等手段来降低货币错配程度，规避汇率风险。通过制定严格的限额，将外汇交易头寸限制在可承受的范围内。对结构性外汇头寸运用金融衍生工具如外汇远期交易、外汇期权、外汇期货、货币互换进行套期保值。利用外汇敞口分析、情景模拟分析、压力测试和 VaR 等方法定期对外汇敞口净额进行汇率敏感性分析，并根据汇率变动趋势对外汇敞口进行相应的调整，合理安排外币资金的来源和运用以最大限度地减少潜在的货币错配。要积极帮助客户抵消风险敞口，对客户以外币标价的贷款的投向和运用进行不定期和定期的监控，评估客户的违约可能性，并将这种违约可能性作为对该企业发放贷款的考量因素，以激励企业更好控制自身的敞口风险。
（四）进一步完善人民币汇率形成机制。商业银行本外币资产负债结构的扭曲根源来自于经济结构的深层次矛盾，仅仅依靠银行来防范货币错配风险是不够的。应继续深化人民币汇率改革，扩大汇率浮动区间，进一步推进人民币国际化，防止国际收支失衡，促进产业结构调整升级。通过深化改革和结构调整，消除本外币政策的套利空间，弱化经济主体货币错配的驱动力，减轻商业银行降低货币错配风险的外部压力。
货币错配现象，指的是国家或区域经济体在进行国际经贸合作和资本交易的 时候，以外币计价的资产与负债对汇率波动存在弹性敏感，从而出现了资产负债 价值上的不匹配，即出现了所谓的货币错配。国外学者对货币错配现象的研究始 于拉美货币危机和亚洲金融风暴，学者研究发现危机国家手中都握有大量以外币 计价的负债，本币被国际资本狙击后严重贬值，而本国的企业资本构成中存在着 大量外债，货币贬值会产生大程度的净值损失，配合以国家货币政策和汇率政策 的集体失灵，实体经济陷入衰退，金融安全受到严重冲击。
新世纪以来，外汇储 备的膨胀又让资产负债不匹配的情况出现反转，经济体存在着债权型货币错配的 风险。由危机经验可以看到，货币错配现象是一种隐藏性风险，在净值损失的同 时，造成宏观经济政策的冲突，影响宏观经济稳定和金融安全。
当前，全球经济 形势阴霾不散，金融环境不容乐观，我国持有巨额的外汇储备，庞大的净外币资 产蕴藏着着非常严重的货币错配风险，而能够有效解决货币错配问题事关我国金 融安全和经济持续发展。 以往国内学者关注的焦点多在于我国的货币错配程度测度，鲜有从国际经济 体比较的角度和金融因素与货币错配关系的角度分析。本文以存在货币错配现象 的国际大国经济体为研究对象，结合经济体的经济实力和货币错配状况，有针对 性的选取了韩国、日本、中国、巴西、俄罗斯、印度六个主要经济体作为研究样 本，从外汇储备、汇率、汇率制度三个金融要素入手，运用实证模型研究金融要 素与货币错配的内在关系，以主要经济体的检验结果为依据，有针对性地提出相 应的对策建议，文章具体内容和结构包括以下几个部分：
1.本文首先从研究背景和研究意义出发，对货币错配现象已有的国内外研究 成果进行整理和梳理。其次介绍了货币错配的基本理论，从概念分析、测度模型 选取两个角度进行阐释，通过比较确立本文要使用的测度指标 AECM 模型，在 理论分析的最后，着重从金融安全的角度对货币错配进行分析，以内部和外部两 个维度来进行因素分析。
2.对主要经济体货币错配的状况进行分析。结合国家区域分布和经济发展特 点，本文以六个国家货币错配现象发生前后的经济背景为切入视角，分别进行原 因分析和货币错配程度测算。韩国货币错配的分析集中在过度借债以及债务结构 的原因分析，日本的货币错配集中在国内政策失灵、金融部门和私人部门外汇资 产变动两个影响维度，而对我国货币错配程度的分析集中在金融安全因素分析和 与日本债权型货币错配现象的比较上。金砖国家中，结合巴西和俄罗斯的高通胀 背景，货币错配分析主要集中在政策制定和债务结构两个方向，印度的货币错配 万方数据 集中在净外币资产的安全性分析。在此基础上测算了六个主要经济体的 AECM 指数，分析主要经济体不同时期货币错配的程度和相应的原因。
3.通过实证检验对六个主要经济体货币错配程度与外汇储备、汇率、汇率制 度间的内在关系进行了实证研究。创新性的采用状态空间模型SSM 模型进行影 响机制分析。实证结果表明：所有主要经济体的货币错配程度受汇率变动影响最 大，汇率变化对货币错配的影响是长期的。而对于汇率制度，由进行过汇率改革 的几个国家的状态空间分析可以看到，汇率制度越往浮动化和自由化方向发展， 越能有效减弱货币错配程度。对于外汇储备，可以看到外汇储备对于债权型货币 错配国家的货币错配产生非常大程度的影响，由状态空间弹性分析看，外汇储备 净值与货币错配存在较强的弹性关系，反映外汇储备额对货币错配。
