货币错配在新兴国家的困境与政策
莫里斯·戈登斯坦，自199年起担任国际经济研究所Dennis Weatherstone高级学者。他在国际经济政策和国际资本市场方面的研究成果颇丰，著作包括：《控制新兴市场的货币错配》、《管理浮动政策措施》、《亚洲金融危机：原因、对策与系统性影响》、《国际银行标准之主张》、《汇率体系IMF：一个适度进程》。同时参与编撰了《墨西哥危机后新兴市场国家的私人资本流动》；并与Graciela Kaminsky and Carmen Reinhart合著了《评估金融脆弱性：新兴市场国家的早期预警系统》。他还担任项目负责人，向对外关系委员会提交了研究报告：《捍卫全球金融体系的繁荣，未来国际金融体系架构》。
菲利浦·特纳，从1989年开始在巴塞尔清算银行工作，目前任货币与经济部秘书处负责人。他的研究领域包括：新兴市场的金融稳定，发展中国家的银行体系以及银行重组等方面。此外，他也是“金融稳定论坛：国际资本流动研究小组成员。在1976-1989年间，特纳先生一直担任经合组织经济部主管。1985-1986年，曾在日本银行货币与经济研究局做访问学者。
在1990年代发生的绝大多数货币危机中，存在巨额货币错配——资产和负债的计值货币不匹配的现象，在这种情况下，企业的净值很容易受到汇率波动的影响——新兴市场国家遭受了严重的产出损失。而且，由于货币错配的存在还导致货币当局不敢在经济衰退时通过降低利率等手段来刺激经济复苏(因为这可能导致汇率的进一步大幅下降，从而加大货币错配的损失)，由此给新兴市场国家的危机管理工作带来了许多的困难。
此外货币错配同样还使新兴市场国家患上“浮动恐惧”症，由于害怕汇率的波动导致货币错配风险的暴露和加剧，新兴市场国家在实践中，往往采取了不符合其长期利益的汇率制度。莫里斯·戈登斯坦和菲利浦·特纳在本书中对已有的有关危机的种种理论进行了回顾和分析，详细地讨论了如何去有效地界定和测度货币错配的程度，并就如何控制货币错配的问题提出了相关的政策建议。
上世纪最后二十年是新兴市场国家货币金融危机发生频率趋高的一个时 期。先后发生了80年代初席卷拉美地区的债务危机、90年代的墨西哥货币危 机、东亚金融危机，在2001年底阿根廷比索危机后，对这些货币金融危机的 理论解释突破了第一代货币危机理论，研究的焦点转向了金融市场的无效率， 其中的一个重要方面就是新兴市场国家企业和银行“过度”的外债持有。
过度的外币债务积聚了巨大的金融风险，一有风吹草动，出现了本币贬值压力 或者贬值预期时，外部资金就停止流入，并大规模地抽逃，在耗光了国家外 汇储备之后，货币金融危机随之爆发。观察这些发生了危机的国家，无一例 外地存在两个特征：
一是危机前汇率缺乏弹性，实行着各种形式的钉住、汇率 制度；
二是外币债务规模巨大，存在着严重的货币错配。本论文选题正是立 足于此背景，对新兴市场国家的货币错配问题进行全方位研究。根据戈登斯坦的定义：在一个权益实体的净值或净收入(或二者兼而有 之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的“货币错配”。从存量的角度 看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的 角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。
净值／净收 入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重。事实上，研究表明货币错配在微观层面上对各种行为主体的影响必然会 叠加和传导到宏观层面，影响整个国家的金融稳定。货币错配不仅是诱发新 兴市场国家货币金融危机的重要因素之一，而且也使得解决危机的成本变得 尤为高昂。货币错配对新兴市场国家的金融安全形成了巨大隐患，因此正确 认识货币错配产生的原因，探讨货币错配的度量方法和解决方案具有重要的理论价值与政策指导意义。
为解决上述问题，本文从货币错配问题的研究进 展及相关概念展开论述，全文分为以下四个部分：
第一部分，“货币错配问题研究的理论概述”。本章在全文中具有前导性 新兴市场国家的货币错配问题研究 地位，起着提纲挈领的作用。第一，对货币错配问题的研究进展做了简要的 概述，国外对这一问题的研究主要集中在货币错配的影响因素和原因，货币 错配与汇率制度的关系，货币错配的破坏性后果。目前来看，对货币错配问 题进行系统研究的当数美国国际经济研究所的Goldstein和Turner。
smatchesin 错配一新兴市场国家的困境与对策》(ControllingCurrency EmergingMarkets，2004)一书中，两位学者对货币错配的严重后果进行了全 Mismarch 面论述，构造出“实际货币错配总额”(AggregateEffectiveCurrency Index，AECM)。第二，在介绍了理论进展的基础上，本章对货币错配做了理 论界定和本质分析，并对与货币错配经常同时出现的美元化、原罪、期限错 配等概念傲了系统区分。第三，本章介绍了货币错配的度量指标：OSIN指数 和实际货币错配总额郧AECM指数。通过本章的阐述使读者对货币错配问题有 一个清晰全面的认识。第二部分，“新兴市场国家货币错配问题的实证研究”。
第一，运用实际 货币错配总额即AECM指数，对一些具有代表性的新兴市场国家进行实证分析， 将这些国家的货币错配程度量化，从而为金融风险的防范提供指标上的依据。
第二，针对我国具体情况，用修正的AECM指数进行实证分析，发现自1994 年至今，我国的货币错配指数一直在高位徘徊，11年的均值高达30．5。
第三， 对我国货币错配如此严重却在东南亚金融危机期间未爆发危机的原因进行阐 述：对外汇实行管制，未开放资本项目，限制了国际游资的自由流出入：融 资方式以间接融资为主，短期贷款比重较低，从而降低了金融系统的脆弱性；良好的宏观经济环境和较低的债务水平有利于抵抗风险能力的增强。第三部分，“新兴市场国家货币错配问题的成因和影响”。
第一，本章分 析了新兴市场国家货币错配的原因：国际资本市场不完善，不能为新兴市场国家提供足够的资金是外因；内因包括金融市场欠发展、制度不健全、政策 不合理、宏观政策不具有稳定性等方面。中国货币错配的成因。
胡君 云南大学博士生“20世纪90年代以来，新兴经济体金融危机的背后都程度不同地着不同表现形式的货币错配问题。本文运用1991—2015年覆盖23个新兴经济体国家的面板数据集，对新兴经济体货币错配的影响因素进行了实证研究。研究结果表明：国内和国际因素都很重要，因此新兴经济体注重加强国内政策和制度调整是必要的，但仅此还不足以控制货币错配的风险。
新兴经济体应该稳步推进经济市场化和金融市场开放，发展国内证券市场，审慎监督金融中介机构，提升金融制度质量；同时，采取可靠的货币政策，积极推动金融体制改革，逐步提高本国货币在世界货币体系中的地位。
从外因方面来说，Eichengreen & Hausmann & Panizza(2003)所提出的“原罪”(Original Sin)概念主要强调了货币错配的外因，即由于新兴经济体难以在国际市场上以本币计价借债(Inability of a country to borrow abroad in its own currency)，其资产本币化、负债外币化会导致货币错配问题加重。
从内因方面来说，除去对外币敞口监管和风控的不完善，货币错配的内因主要包括两方面：第一，新兴经济体汇率缺乏弹性，使得私人部门缺乏避险意识而任凭外币敞口扩大;第二，新兴经济体本国债券市场欠发达使得企业更多选择海外融资。对于中国而言，不但存在上述问题，更是由于相对美元的高利差以及此前的人民币单边升值预期使得企业大量海外举债进行套利交易。
大量研究表明，货币错配是导致新兴经济体金融危机的罪魁祸首;有时纵使尚未酿成危机，货币错配也会降低货币政策的有效性，即如果一国货币错配程度高并且企业杠杆融资规模大，那么该国将在外需衰退、意欲通过降息和本币贬值提振本国经济时遇到很大阻力(Goldstein& Turner 2005)。
具体来讲，“当外需减少时，货币政策的正常反应应该是降低利率并让本币贬值。但如果外币债务敞口以及企业杠杆融资规模都很大，那么，本币大幅贬值就会导致银行倒闭和企业破产;如果需要提高利率维持本币汇率稳定，企业财务负担又会加重，经济衰退也会更加严重。”—顺便提及的是，这一段分析，有助于理解现在中国正在经历的企业叫苦融资贵、虽然多次降息但利率“市价”和“官价”却不断出现背离。
此外，货币错配更是新兴经济体“浮动恐惧”(Fear of Floating)的本质原因，而汇率缺乏弹性反过来又会加剧货币错配程度，形成恶性循环。 衡量一个经济体货币错配程度有多种不同的指标，最直观的指标就是外债与外汇储备的比值，然而该指标只考虑了存量未考虑流量。更为细致的测量货币错配程度的指标为有效货币错配总额指标(Aggregate Effective Currency Mismatch，简称AECM)，除此以外还有从原罪理论衍生出的原罪指标[1]也可以在一定程度上反映货币错配水平。对于我国，我们分别利用上述指标进行测算。
首先，我们来计算中国的外债外储比。截至2014年三季度末，中国外债余额/外汇储备比值约为23%，其中短期外债余额/外汇储备比值约18%。根据盖杜蒂-格林斯潘法则，一般一个国家持有相当于一年到期外债额的流动储备，才是比较稳健的。由于我们无法获悉中国的外储期限结构，单纯从总量比值看来，中国的货币错配程度并不算严重。进一步与其余新兴经济体进行横向对比可以发现(见图表1)，我国无论外债总量还是短期外债相对我们庞大的外汇储备都是安全可控的。
