被动性卖空与主动性卖空
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括被动性卖空与主动性卖空两种基本形式。
被动性卖空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在被动性卖空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其账面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）；之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。
主动性卖空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括投机性卖空和对冲性卖空。前者是指投资者预期股票价格即将下跌，因此以部分现金或有价证券作担保，向证券商借入股票，以较高的现时价格出售，等待市场价格下跌到一定价位时，再以较低的价格买入证券，归还给证券商。投资者自始至终都不拥有该笔股票，但却从股票的价格差中获取了利润。
中国卖空时代的来临！
2006年7月2日，中国证监会颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于同年8月1日正式实施。融资融券业务的正式开展将催生我国股市的做空机制，这是继股权分置改革后又一对我国资本市场发展具有根本性影响的制度安排。
融资融券交易又称信用交易，包括融资和融券两个部分。证券融资交易又称保证金买空交易或保证金多头交易，指投资者预计股票价格将要上涨，支付一定比例的保证金，同时由证券公司垫付其余款项购入股票的一种信用交易方式。买空者所购入的股票须存入证券公司或相关机构，作为融资的抵钾。证券融券交易又称保证金卖空交易或保证金空头交易，指投资者預计股票价格要下跌，于是支付一定比例的保证金，同时向经纪人借入股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式，卖出股票所得的款项必须存入证券公司或相关机构，作为融券的抵押。融券也可看作是卖空的种别称。可以看出，融资融券是一种介于般票和期货之间的衍生产品。
为了更好地理解投机性卖空，让我们来看一个例子。在这个例子里，我们将给出投机性卖空过程的6个主要步骤。
第一步：建立保证金账户。
你需要开一个保证金账户，拥有一些现金或证券。假设你的账户有5000美元。
第二步：调查目标公司。
你要仔细研究A公司的细节，发现公司的利润增长正在放慢，其股票价值却并没有因此下降。假设目前该股票价格每股100美元，而你相信它能够轻易下跌到每股80美元。
第三步：开始卖空。
你可以打电话给你的经纪人或自己在线操作，卖空100股A公司股票。即你的经纪人将以每股100美元的价格卖掉100股，整个过程产生10000美元。那么，这100股从何而来呢？
第四步：借入股票。
由于你没有持有那100股，你需要去借入。于是，你的经纪人将先看看其他客户的保证金账户。所有的保证金条款都允许经纪人借出股票，于是如果这样的账户中有100股的话，你就能借到它们。经纪人将使用日记账分录来执行该笔交易。
如果账户中没有要借的股票，经纪人将试图从其他机构借入。如果借不到的话，你就无法卖空这100股了。一般而言，大公司的股票比较容易借到；小公司或交易冷清的股票很难或者根本借不到。
第五步：卖掉股票。
假设你的经纪人从另一个客户的账户中获得100股。经纪人将这100股卖掉，所得10000美元保存在第三方的账号中。第六步：空头补进。假设你的判断是正确的，A公司的股价果然跌到80美元一股。这时你决定空头补进即委托你的经纪人用80美元买人100股公司的股票，经纪人将这100股交割给借出股票的那个客户。而你获得了10000美元的收入，净利润为2000美元。但是如果股票上涨的话，你将蒙受损失。假设股价上涨到每股120美元，你只能用12000美元买入100股空头回补，这将给你带来2000美元的损失。
具体如下：
一个客户以每股100美元价格卖空100股A公司股票：
卖出100股×100美元=10000美元
要求50%保证金 +5000美元 客户保证金：自有资金
15000美元 贷方余额
如果该股票下跌到每股80美元：
15000美元 贷方余额
-8000美元 当前市场价值
7000美元 自有资金
如果该客户选择以每股80美元补进该股票，并且关闭保证金账户，不把佣金包括在内，他将挣得2000美元的利润，加上返还的初始投资5000美元，共计7000美元：
7000美元 自有资金
-5000美元 初始保证金
2000美元 利润
如果该股票上涨到每股120美元：
15000美元 贷方余额
-12000美元 当前市场价值
3000美元 自有资金
如果该客户选择以每股120美元补进，并且关闭保证金账户，他将承受2000美元的损失。
而对冲性卖空是指投资者持有股票或者以股票为基础证券的衍生证券，由于担心因股票价格下跌而可能给所持有的头寸造成损失而进行的卖空交易，将所持有的头寸的风险对冲掉。对冲性卖空可以在同一股票上进行，也可以在相关性很强的股票之间进行，或者在股票和以股票为基础证券的衍生工具之间进行，如利用股指期货进行卖空。
为了更好地理解投机性卖空，以我国仿真沪深300指数交易为例，让我们来看一个例子。
在介绍例子之前，我们先来简单了解一些与对冲有关的概念。
“对冲”是从英语“ Hedge”翻译过来的。“对冲”的含义极其广泛，可以用在各种不同的场合。当拥有资产甲，面临贬值风险时，如果卖出另外一种资产乙，只要资产甲与乙之问具有正相关关系，就可以称之为“对冲”。资产甲贬值时会遭受损失，但由于资产乙也贬值，之前卖出资产乙就会带来收益；资产甲升值时会有收益，但由于资产乙也升值，之前卖出资产乙就会有亏损。这样，同时一买一卖就形成了亏损与收益的对冲关系。在我国，通常已习惯将期货与现货的对冲译成套期保值换言之，套期保值已成为“期货与现货”对冲的特称了。
一个股票组合的总风险包括“非系统性风险”和“系统性风险”两个部分。
非系统性风险是指对某一股票或某一类股票产生影响的风险。如某个上市公司的研发、销售和竞争对手等情况的不确定所导致的风险。系统性风险是指对大多数股票发生影响的风险，只是各种股票受影响的程度不同而已。关于经济状况的不确定性，如GNP、利率或通货膨胀等就是系统性风险的典型例子。
非系统性风险可以通过持有分散化的投资组合进行化解。
系统性风险是在持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险我们通常用贝塔（）值来衡量。B是股票组合收益率与市场组合收益率的标准协方差。在应用中，B系数通常是根据历史资料统计而得到的。有了P系数，就可以得到如下的套期保值公式：
买卖期货合约数=现货总价值/（期货指数点×每点乘数）×系数
接下来，我们将指出对冲性卖空过程的6个主要步骤。
第一步：判断大市。
假设根据对市场的仔细分析，投资者认为股票市场可能会在今后一段时间出现大幅下跌。
第二步：算出β值。
假设根据历史数据算出β值为0.9，时间为20012月，投资者管理的是分散化的股票投资组合，价值为15200万元，沪深300指数0703期货合约当时点位为1950点，合约乘数为每点300元。合约保证金为合约价值的8%。
第三步：卖出合约数。
为避免股票价格下跌造成的损失，投资者决定采取措施进行对冲性卖空，通过卖出沪深300指数0703合约以达到锁定利润的目的。根据公式（4-1），需要卖出的数量为1520000001950×300）×0.9=233.85。
向下取整数233，即投资者需要卖出233份沪深300指数期货0703合约以保证股票投资组合不受价格下跌的影响。投资者为这个部位需要存入的起始保证金为：
1950点×300元点×8%×233=1090.4（万元）
市场变动情况A
股票市场的价格确实下跌了，沪深300指数0703期货合约在2007年2月底是1780点。投资者持有的股票投资组合价值降为14173万元。投资者为市场经过调整之后有望重拾上升轨道，决定在指数合约接近到期之前平仓，以1780点的价格买入2007年3月份到期的沪深300指数期货合约。
结论A：
投资者对冲性卖空实现的总体收益如下：
变动情况B
投资者对市场的判断错误，股票市场的价格没有下跌，而是继续上涨，沪深300指数期货0703合约在2007年2月底是2067点。投资者持有的股票组合价值上升为16350万元。投资者认为市场可能继续保持牛市，因此决定在股指期货合约到期之前，将期货空头头寸平仓，以2067点的价格买入沪深300指数0703期货合约对冲。
结论B
投资者对冲性卖空实现的总体收益如下：
投资者对市场的判断出现了错误，虽然失去了从股票投资组合中获取利润的机会，还造成了32.87万元的损失但通过套期保值操作，还是锁住了股票投资组合前期实现的利润。
在中国股市下跌时赚钱！
2007年11月8日，美国纽约证券交易所上市了全球首只傲空中国股票的ETF_“超短新华富时中国25指数”基金， Proshares公司宣布，在美国推出的这一只交易所交易基金（ETF），使投资者能在中国股票下跌时赚钱。
这只基金名为“ Proshares超短新华富时中国25指数”（ UltraShort FTsE/Xinhua China25），在美国交易所（Amex）上市交易，代码为FXP。该基金能够产生与基础指数走向相反的回报，但杠杆比例为200%。这意味着，如果指数下跌10%，你就可以赚取20%的回报，以此类推。
“新华富时中国25指数”包括了中国石油、中国移动以及工商银行等在H股和A般市场上市的25家大规模企业。
目前已经有巴菲特因股票估值太高而卖出中石油H版的事实，同时格林新潘在2007年5月25日表达了观点，认为中国股市已经高估，面临急剧收缩。当这两位华尔街的“导师”级人物不约而同地看空中国股市的时候，这只名为“ ProsharesUltraShort FTSE/ Xinhua China25ETF”的ETF应运而生。ProFunds Group的首席执行官迈克尔·萨丕尔（ Michael Sapir）称，那些希望对，或押注中国股市可能下跌的投资者，可以利用这只ETF进行投资。该ETF旨在双倍反向于“新华富时中国25指数”的日回报。
卖空的疯狂史
早期的卖空史多体现的是个人交易者的力量。卖空者使用的最古老的一种操纵方式是囤积居奇。例如投资者甲知道有几个卖空者想增加他们在A公司的空头头寸。他便将自己的股份借给他们卖空。甲接下来购买尽可能多的A公司的股票，这使得A的股价上涨。这些卖空者于是就紧张起来，他们无法购买足够多的股票来空头回补。在多数情况下，最终甲和卖空者会制订出一个清算方案，以使他自己能够获得高额利润。
在那个还以卖多为主、卖空还不为大多数投资人所熟悉的年代，做空需要很大的勇气但也往往因为内幕交易等违规行为而受到公众奥论的指责。20世纪20年代股票价格的暴涨使一些人暴富，但当1929年股票场崩溃的时候，公众失去了信心，散户最后都会在操纵行为中承扛损失（见图4-2）最为著名的是美国历史上传奇式的卖空者—杰西·利维摩尔。（ Jesse Livermore）。他在1929年通过卖空股票净赚了1亿美元。但当这一切传开的时候，公众变得极其愤怒，并将股票市场崩溃之因归咎于他。
个人交易者的力量在20世纪20年代之后就彻底衰落了，其地位被兴起的机构所替代。共同基金、养老基金和保险公司成为证券市场的主要角色。然而这些机构并不太直接从事卖空。相反，从事卖空的主要是一种叫“对冲基金”的新型基金。
乔治·索罗斯无疑是最优秀的对冲基金经理之一。他1930年出生于布达佩斯后移民到英格兰并在伦敦经济学院求学。1956年，他来到纽约开始经营自己的对冲基金，即后来著名的“量子基金”（ Quantum Fund）。以索罗斯为首的国际对冲基金炒家，似乎对卖空交易钟爱有加，不仅在股市，更在期市、汇市，将卖空的艺术发挥到了极致。
1992年在欧洲金融市场上，国际炒家对英镑进行了攻击。从现货外汇市场来看，他们借入英镑，抛英镑；等到英镑大幅度贬值后，再用其他货币买人英镑，还借入的英镑。简单地说，这种操作手法就是英镑的空头交易我们再看1997年泰国金融危机。在金融危机发生之前，泰铢盯住美元实行固定汇率制，1美元可以兑换25泰铢。我们假定国际炒家借入25泰铢，然后抛泰铢，按固定汇率换1美元。然后，持续打压泰铢，逼得泰铢波动并大幅度下跌，比如说，很快就跌到了1美元兑换50泰铢，国际炒家这时可按1美元50泰铢的汇率兑换，开始借入的25泰铢，现在只需要0.5个美元就可以偿还了。在不考虑利息的情况下，囡际炒家每借人1美元的操作就可获利0.5美元左右。每借人100万美元左右的泰铢，它不就可以获利50万美元左右了吗？
而在1998年的香港市场，他们更是将汇市上的空头交易和股市上的空头交易捆绑在一起进行炒作。在汇市上，他们借入港元，抛售港元，企图冲垮港元的联系汇率制，从中牟取暴利。另一方面，国际炒家们在股市大做股指期货的空头交易。当汇市上的冲击迫使港元利率提高时，股市价格自然下滑，股指期货的空头交易者便大获暴利。
可以说整个20世纪90年代的金融动荡中，国际游资特别是对冲基金难辞其咎。这当中的俊佼者当属索罗斯的量子基金和罗伯逊的老虎基金。接下来的两节我们将通过1992年英镑危机和198年香港联系汇率保卫战来向读者展现现代国际投机者是如何运用卖空交易造成金融动荡并赚取巨额利润的。
