如何随货币错配进行管理？
根据货币错配的成因，金融学者们纷纷提出了对货币错配风险进行管理的政策建议。针对发展中国家所普遍存在的原罪问题，学者们一致认为发展包括国内债券市场、外汇市场及金融衍生品市场等在内的国内金融市场，提供汇率风险的对冲保值工具，并降低外资银行的进入壁垒，对于降低货币错配风险具有关键性的意义。De la Torre&Schmukle强调指出，新兴国家在没有解决导致系统性风险的根本原因之前所进行的反美元化(dedollarization)努力可能比通常认为的更难成功。并导致风险转移而不是降低风险，因此，加强制度基础设施建设，包括建立完善的市场制度、法制框架、监管制度、产权制度、会计制度、透明度要求等对于发展金融市场进而降低货币错配是非常重要的。同时还应加强对各微观主体有关数据的统计，以对其货币错配情况进行监控。
如果政府对外国贷款人做出可信的承诺，并以同样方式缔结和实施合约。则容易在国际金融市场上获得融资。Yeyati认为，一个国家如果要降低美元化，应以通货膨胀稳定为目标。而不是以汇率稳定为目标。通过对金融中介机构的本外币征收不同税收和实施管制政策可以有效降低美元化。但是可能产生资本外逃和金融脱媒的巨大代价。Eichengreen et a1(2005)认为较高的外汇储备水平有助于降低货币错配程度。因此，应提高政策可信度，采用通货膨胀目标的货币政策，实施审慎的财政政策、加强资本项目管理和外汇外债管理，实行稳健的宏观经济政策。
鉴于在固定汇率制度下，银行和工商企业会认为他们不会受到汇率波动的影响．因而通常不会对美元债务进行套期保值，这样容易导致货币错配。Cowan et a1．Goldstein&Tumer认为实行有管理的浮动汇率制度可以通过消除隐含的汇率保险和迫使企业将汇率风险内在化而降低敞口风险，从而将货币错配风险控制在合理的范围内。但另一方面，也有少数人(Eichengreen&Hausmann，1999；McKinnon，2001)认为更具弹性的汇率会增加对冲的成本，从而不会导致货币错配的降低。Arteta发现浮动汇率制度与银行存款美元化和贷款美元化正相关，但前者相关程度比后者更强，结果导致国内金融中介机构的货币错配程度上升。但银行存贷错配并不意味着总外汇敞口一定上升，因为在浮动汇率下银行可能对其敞口进行对冲。
就国际社会解决货币错配问题的作用而言。Eichengreen&Hausmann(2003)建议构造一个由新兴市场国家货币构成的货币篮子，并鼓励国际金融机构和十国集团政府发放以该篮子货币计值的债券；Goldstein&Tumer建议新兴市场借款人发行与GDP指数挂钩的以美元计值的债券，同时建议IMF公布各国总货币错配情况，并将其作为获得IMF贷款的条件。由于发达国家金融机构经常会做出一些不合适的贷款政策，如向新兴市场国家借款人发放规模巨大的短期外币贷款，加剧了新兴市场国家的金融风险，因此，Anne Krueger(2000)提出防止货币错配积累的两个方法：一是规定新兴市场国家国内经济主体的外币债务不由其国内司法来管辖实施，另一个则是要求七国集团立法规定其金融机构只能向新兴市场国家发放以该国货币计值的贷款。
《汇率与货币错配协动性及其传导机制》以汇率政策、货币错配内涵和理论、相关的计量经济学模型为基础，对汇率与货币错配之间的协动性和传导机制进行研究。主要内容如下：第一，对货币错配的概念、成因及其测度进行梳理和诠释，丰富了货币错配的内涵。第二，构建了合理和可靠性较高的五大类模型：基于异质风险偏好的企业货币错配决策理论模型。用以探析汇率等影响因素对货币错配传导机制问题的模型。用以剖析汇率等影响因素与货币错配协动性关系的模型。用以探讨和评估货币错配风险的特征、程度以及波动区间。构建微观经济主体货币错配风险规避和风险博弈模型。借助于这些模型体系对货币错配等相关问题进行研究。第三，从不同视角、不同范围，对汇率政策对货币错配的传导机制以及两者之间的协动性等诸多问题进行了较为全面和深层次的探索。第四，基于货币错配条件下的视角，提出了汇率机制的选择原则、策略和依据以及宏观金融政策的调控措施。
《亚洲的超额外汇储备成因与风险》近年来，持有高外汇储备的亚洲经济体大多面临着本币升值压力，并伴随有流动性过剩及潜在（或已经显现）的通货膨胀病症。假设货币当局为减少由外汇占款引起的流动性过剩而实行对冲操作，不仅干预的效果值得怀疑，而且货币政策的独立性还会受到侵害。如果主要储备货币发行国——美国为挽救由其他因素（如次贷危机、双赤字无以为继、信用危机）引起的经济衰退而实行宽松的货币政策，则流动性过剩的高外汇储备国家在货币政策操作上将陷入两难困境：此时，为保持与美国政策协调而实行宽松的货币政策将会引发进一步的流动性过剩和资产价格膨胀；若为抑制流动性过剩和控制通货膨胀而实行从紧的货币政策，又会导致国际利差缩小，诱发更多资本流入、外汇储备规模继续扩大。值得一提的是，由于中国在亚洲和全球经济中的特殊地位，《亚洲的超额外汇储备:成因与风险》重点论述了中国的超额外汇储备问题。为什么亚洲经济体在20世纪90年代后期积累了巨额的外汇资产？为什么亚洲一些经济体能够在经常项目和资本项目上获得双顺差。
在1990年代发生的绝大多数货币危机中，存在巨额货币错配——资产和负债的计值货币不匹配的现象，在这种情况下，企业的净值很容易受到汇率波动的影响——新兴市场国家遭受了严重的产出损失。而且，由于货币错配的存在还导致货币当局不敢在经济衰退时通过降低利率等手段来刺激经济复苏(因为这可能导致汇率的进一步大幅下降，从而加大货币错配的损失)，由此给新兴市场国家的危机管理工作带来了许多的困难。此外货币错配同样还使新兴市场国家患上“浮动恐惧”症，由于害怕汇率的波动导致货币错配风险的暴露和加剧，新兴市场国家在实践中，往往采取了不符合其长期利益的汇率制度。莫里斯·戈登斯坦和菲利浦·特纳在本书中对已有的有关危机的种种理论进行了回顾和分析，详细地讨论了如何去有效地界定和测度货币错配的程度，并就如何控制货币错配的问题提出了相关的政策建议。
自20世纪90年代初以来我国经济内部失衡日渐严重，主要特征就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄－投资＝经常账户差额”的会计恒等式，我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡，其主要特征就是持续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时，由于我国是“非中心货币”国家，持续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权，因此存在比较严重的货币错配。而由于货币错配的存在，使得经济外部失衡对我国的宏观经济政策造成了巨大的压力，主要表现就是所谓的“高储蓄两难”。我国经济内部失衡导致了经济外部失衡，我国经济外部失衡和“两难”问题又是相互影响的。随着我国经济内部的日益失衡，我国已经陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的“恶性三角循环”困境，并将相互影响。
一、货币错配与我国经济失衡和“高储蓄两难”的相互影响
我国的货币错配有两层含义，一是原本含义，是指由于我国是非中心货币国家而必须以美元等外币计值其外部债权（债务）；二是现实含义，是指因为我国经济外部失衡而积累了大量以外币计值的外部债权。前者是概念上的，后者是一种现实存在。（1） “高储蓄两难”问题对我国经济外部失衡的传导分析。首先，人民币对美元保持了持续的升值，但是由于存在“两难”问题，升值的幅度有限，因此存在人民币进一步升值的预期使得国际资本大量流入，加剧了我国经济的外部失衡。其次，如果不存在“两难”问题，即可以允许人民币汇率自由浮动，就不会存在人民币持续升值的预期，国内投资者也会选择合理的资产组合。（2）“高储蓄两难”问题对我国经济内部失衡的传导分析。“两难”问题的存在使得我国利率相对美国持续走低。这有可能使得我国走向日本当年“零利率流动性陷阱和通货紧缩螺旋”的道路。而利率的走低进一步激发了我国的低效率投资，挤占了我国居民的消费，导致我国内需不足，因此使得我国经济的内部失衡加剧。如果不采取有效的政策措施，随着我国内部经济失衡形势日益严峻，从而使得这三个问题都变得更为严重。
二、突破“恶性三角循环”困境的策略
（1）进行必要的内部经济结构调整。从“储蓄一投资＝经常账户差额”的会计恒等式来看，导致我国经常账户持续失衡的内部经济结构问题可以归结为储蓄过高和投资低效，而储蓄过高又主要是因为消费不足。具体来说，储蓄过高和消费不足与我国没有完善的社会保障体系，教育和健康支出不确定有关。而投资低效除了受到上述“两难”因素迫使我国利率走低之外，还跟地方政府的干预、制造业的恶性竞争和利率的期限结构不合理等因素有关。为此，我国可以选择扩大公共支出，比如加强国内交通及通讯基础设施的建设，加大对农村医疗、基础教育的投资，以及对科研和创新活动的支持等。而从产业结构来看，服务业的发展还远远滞后于制造业，这是由国家垄断和干预造成的，因此必须打破服务业的进入门槛以促进其发展。另外，我国还应该进一步完善人民币汇率的形成机制，使得人民币汇率成为反映国际市场价格变化的一个重要信号，这样就可以缓解我国的“两难”问题，从而也可以减少我国经济失衡和货币错配的程度。（2）逐步降低以致消除我国的货币错配程度，将控制通胀率作为我国货币政策的目标，即实行通胀率目标制，同时应该保持财政政策的稳健，减少对外债的依赖等。对比上述两种解决货币错配问题的方案，由于钉住美元以形成最优货币区等国际化解决方案的固有缺陷，我们认为“货币错配”论者的观点更符合我国解决货币错配问题的未来发展方向。因此，我们认为为了降低以致消除我国的货币错配，我国应该完善外汇的管理体制以逐步实现意愿结售汇，从而使非政府部门的微观经济主体承担并主动化解部分货币错配风险，这样就可以降低我国货币错配的非对称性；与此同时，我国应积极推进上海、北京等国际性和区域性金融中心的建设，并加强区域货币合作，推动人民币的自由兑换和国际化，这对于解决我国的货币错配问题具有根本性的意义。
自20世纪90年代初以来我国经济内部失衡日渐严重，主要特征就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄一投资=经常账户差额”的会计恒等式，我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡，其主要特征就是持续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时，由于我国是“非中心货币”国家，持续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权。
在开放经济条件下和经济全球化的背景下，我国作为经济发展进程中 的新兴市场国家来说，不可避免地要面对资产与负债或/和收入与支出计值货币不同所造成的货币错配。亚洲金融危机之后，中国的外汇储备规模呈不断上升之势， 人民币升值压力也与日俱增，使得货币错配成为人民币汇率制度和国内金融改革不得不面对的一个重大问题。汇率制度改革后，汇率渐趋灵活后，我国货币错配风险 迅速显性化，不仅涉及宏观经济层面，也关系到诸多微观经济主体。然而，国内对该问题的研究尚处于起步阶段。 本文以货币错配风险作为研究对象，采取理论分析与实证分析相结合。
自20世纪90年代初以来我国经济内部失衡日渐严重,主要特征就是“高储蓄、高投资、低消费”。按照一国“储蓄-投资=经常账户差额”的会计恒等式,我国经济内部失衡势必导致经济外部失衡,其主要特征就是持续的经常账户顺差和外汇储备的急剧增长。与此同时,由于我国是“非中心货币”国家,持续的经济外部失衡使我国积累了大量以美元计值的外部债权,因此存在比较严重的货币错配。而由于货币错配的存在,使得经济外部失衡对我国的宏观经济政策造成了巨大的压力,主要表现就是所谓的“高储蓄两难”。我国经济内部失衡导致了经济外部失衡,我国经济外部失衡和“两难”问题又是相互影响的。随着我国经济内部的日益失衡,我国已经陷入了“货币错配”、“高储蓄两难”和“经济内外失衡”的“恶性三角循环”困境,并将相互影响。
我国的货币错配有两层含义,一是原本含义,是指由于我国是非中心货币国家而必须以美元等外币计值其外部债权(债务);二是现实含义,是指因为我国经济外部失衡而积累了大量以外币计值的外部债权。前者是概念上的,后者是一种现实存在。(1) “高储蓄两难”问题对我国经济外部失衡的传导分析。首先,人民币对美元保持了持续的升值,但是由于存在“两难”问题,升值的幅度有限,因此存在人民币进一步升值的预期使得国际资本大量流入,加剧了我国经济的外部失衡。其次,如果不存在“两难”问题,即可以允许人民币汇率自由浮动,就不会存在人民币持续升值的预期,国内投资者也会选择合理的资产组合。(2)“高储蓄两难”问题对我国经济内部失衡的传导分析。“两难”问题的存在使得我国利率相对美国持续走低。这有可能使得我国走向日本当年“零利率流动性陷阱和通货紧缩螺旋”的道路。而利率的走低进一步激发了我国的低效率投资,挤占了我国居民的消费,导致我国内需不足,因此使得我国经济的内部失衡加剧。如果不采取有效的政策措施,随着我国内部经济失衡形势日益严峻,从而使得这三个问题都变得更为严重。
(1)进行必要的内部经济结构调整。从“储蓄一投资=经常账户差额”的会计恒等式来看,导致我国经常账户持续失衡的内部经济结构问题可以归结为储蓄过高和投资低效,而储蓄过高又主要是因为消费不足。具体来说,储蓄过高和消费不足与我国没有完善的社会保障体系,教育和健康支出不确定有关。而投资低效除了受到上述“两难”因素迫使我国利率走低之外,还跟地方政府的干预、制造业的恶性竞争和利率的期限结构不合理等因素有关。为此,我国可以选择扩大公共支出,比如加强国内交通及通讯基础设施的建设,加大对农村医疗、基础教育的投资,以及对科研和创新活动的支持等。而从产业结构来看,服务业的发展还远远滞后于制造业,这是由国家垄断和干预造成的,因此必须打破服务业的进入门槛以促进其发展。另外,我国还应该进一步完善人民币汇率的形成机制,使得人民币汇率成为反映国际市场价格变化的一个重要信号,这样就可以缓解我国的“两难”问题,从而也可以减少我国经济失衡和货币错配的程度。(2)逐步降低以致消除我国的货币错配程度,将控制通胀率作为我国货币政策的目标,即实行通胀率目标制,同时应该保持财政政策的稳健,减少对外债的依赖等。对比上述两种解决货币错配问题的方案,由于钉住美元以形成最优货币区等国际化解决方案的固有缺陷,我们认为“货币错配”论者的观点更符合我国解决货币错配问题的未来发展方向。因此,我们认为为了降低以致消除我国的货币错配,我国应该完善外汇的管理体制以逐步实现意愿结售汇,从而使非政府部门的微观经济主体承担并主动化解部分货币错配风险,这样就可以降低我国货币错配的非对称性;与此同时,我国应积极推进上海、北京等国际性和区域性金融中心的建设,并加强区域货币合作,推动人民币的自由兑换和国际化,这对于解决我国的货币错配问题具有根本性的意义。
本文分析了20世纪90年代以来我国经济的内外部失衡及其与货币错配、“高储蓄两难”的相互影响和制约关系,指出我国已经陷入了这三者构成的“恶性三角循环”困境。在这个“恶性三角循环”中,内部经济失衡及其主导的外部经济失衡是该困境的主导因素,但是货币错配和“高储蓄两难”问题也有相互传导的关系,而且它们对我国经济的内外失衡也造成了一定的影响,从而加剧了这种困境。为突破这种困境,本文提出了“以内部经济结构调整为主、以降低货币错配为辅”的策略,即突破这种困境的治本之策是要调整我国的内部经济结构,与此同时,还要注意人民币汇率制度的适度灵活性以及解决好我国的货币错配问题。
