尽管中央银行只能调节(而非消除) 经济周期，但它的政策走向对通货膨胀的影响却是巨大的。正如前面提到的，20世纪70年代，中央银行认为采取扩张政策可以抵消欧佩克石油禁运带来的负面影响，因此过度增加货币供应量，从而导致了严重的通货膨胀。这一扩张的货币政策使大多数工业化国家的通货膨胀率达到两位数，美国最高时达到13%，英国则超过24%。
历史证据显示，与过去长期固定收益资产回报率相比，同一期限内的股票回报率与通货膨胀率变化保持了--致。因为股票回报率最终来源于实业资产(本质上与劳动力和资本相联系的资产) 的增长，所以我们有理由相信股票的长期回报率不会被通货膨胀所影响。例如，第二次世界大战以后的60年是美国有史以来通货膨胀最为严重的时期，但股票实际回报率仍然超过了过去150年。像股票这类资产在通货膨胀时期能够保证其购买力,说明它们具有规避通货膨胀风险的能力。
事实上,在20世纪50年代，股票就作为规避消费者物价上涨的工具而被投资者广泛接受。正如第7章谈到的,尽管股票盈利收益率曾一度下降到长期债券利率以下，但许多投资者仍对股票保持了极大的信心。然而,20世纪70年代，股票回报率受到通货膨胀的严重影响，人们普遍开始怀疑股票规避通货膨胀风险的能力。
如何评判股票规避通货膨胀风险的有效性呢? 图11-2显示了从1871~2006年持有期限分别为1年和30年的股票、债券和国库券的年均复利回报率规避通货膨胀的情况。
这些数据显示，无论是股票、债券还是国库券在短期内都不能有效地规避通货膨胀的风险。短期内，这些金融资产的实际回报率都会随着通货膨胀率的下降而上升，反之亦然。但是从长期来看，股票的实际回报率是不受通货膨胀率影响的; 任何持有期限内的债券回报率都不能与股票相比。以上是爱德加。史密斯在1924年出版的《普通股长期投资》一书中的主要结论。他以美国内战至19和20世纪之交这段时间内的数据为研究对象，发现不管物价上升还是下降，股票业绩都优于债券。史密斯的结论不仅在80年前得到了证实，即使在今天也相当具有说服力。
为什么股票在短期内不能规避通货膨胀风险
如果股票代表的是实业资产，那么它们为什么不能规避短期内的通货膨胀风险呢?一个通用的解释是: 通货膨胀导致债券利率增加，而债券的高利率则引起了股票价格的下降。换言之，通货膨胀必须使股票价格降到足够低，从而使股利率或收益率升至与债券收益率相当的水平。实际上，这就是第7章美联储模型的基本原理。
然而，这个解释是不正确的。当然，价格上升的预期会促使利率上升。20世纪早期美国著名的经济学家欧文.费雪指出:为了抵消通货膨胀的影响，贷款人会在原来贷款利率的基础上增加一个预期。按照其发现者的名字，该观点被称为费雪方程式(Fisher Equation)。
较高的通货膨胀预期也会促使股东可支配的预期未来现金流增加。股票的收益来源于实业资产的增值，无论该资产是机器制造品、劳动力土地还是创意。只要通货膨胀导致投人成本上升,产出价格就会跟着上涨(而这些价格正是衡量通货膨胀的标准)。因此,未来现金流也会随着这些价格水平的上升而增加。
我们可以看到，当通货膨胀对投人和产出价格具有相同影响时，即使利率上升，股票未来现金流的现值也不会受到通货膨胀的负面影响。较高的未来现金流可以抵消高利率的影响，所以长远来看，股票价格及其收益率和股利率都会随着通货膨胀率的上升而上升。从理论比讲,股票回报率将与价格上涨水平保持--致，由此成为规避通货膨胀风险的工具。
