最近，我们做空达力智有限公司的股票的过程很有意思。达力智有限公司是美国最大的独立发电企业，拥有并营运着天然气和煤炭发电厂，并以批发商的角色出售电能和电容。
达力智有限公司的子公司达力智控股公司是2011年最引人瞩目的破产案例之一。
在写作本书时，它仍然还处于美国《破产法》第11章规定的申请破产程序中。
尽管母公司通过一些狡诈其至可能违法的交易，熬了几个月没进入破产申请流程，但在2012年7月，它还是跟子公司一起进入美国《破产法》第11章规定的破产程序中。
达力智有限公司的传奇故事讲起来很长，内容也很丰富。当时，电力生产行业的市场条件开始恶化。
到2010年年末，这家企业已经举步维艰，达力智控股公司希望通过买断的方式解决问题。
但持股人先后拒绝了黑石集团与活跃投资人卡尔.伊坎(伊坎那时已经是达力智最大的股东)的报价。
我曾经与伊坎的团队一起工作过几年，通常情况下我们站在同一阵营，所以，我对后续的发展深感震惊和沮长。
伊坎的第一个举动是，派自己的得力助手文森特.因特列里，这位伊坎企业集团的高级执行董事加入达力智控股公司的董事会。在2009年的热带博彩公司破产案中，我就见识过这位精明、反复无常的因特列里。
他会在令人神经高度紧张的谈判中肆无忌惮地爆发，他简直就是一个奇葩。因特列里加入董事会不久，就组建了一个融资与重组委员会，指派他全权负责。
在此之前，达力智有限公司把达力智控股作为一家营运公司。重组委员会很快改组了管理团队，在达力智控股下面设立了两个所谓的“料仓”(Silo)分公司:一家生产煤炭，另一家生产天然气。
为了避免迫在眉睫的违约，委员会将9.18亿美元高等级担保贷款再融资了6.5亿美元。此时，达力智控股还有33亿美元的无担保债务与2亿美元的未清偿的次级债券，再加上对现有租约的5.5亿美元的保证金。
因特列里的重组委员会随后指挥了一系列令人眼花缭乱的交易，从根本上把煤炭公司，也就是达力智控股公司业绩最好的资产，转到了达力智有限公司这家伊坎持有股票的上市公司的直接掌控之下。
这场交易让达力智有限公司从达力智控股买下了煤炭分公司，代价是一份称为“承诺”的不同寻常的没有流动性的契约，董事会给它赋子的价值是12.5亿美元。图标明了达力智在这场交易之前的组织结构图。
在保护持有人不会受到伤害方面，这份契约没有任何强制性规定。公司的后绩行动还可能影响到市场价值。我认为整个交易存在一个很大的疑团，而我不是唯一一个有这种想法的人。
天然气公司经营得不是太好，达力智控股公司不再用收益来支付其债务，因而顺理成章地按美国《破产法》第11章规定申请破产。这样就留给了达力智有限公司一个很赚钱的煤炭公司和一个破产的分公司。
达力智控股公司在破产申请中提出了一份重组计划，似乎主要是为了给自己一点喘息的时间，以消除财务和营运方面的挑战。
但所提出的方案对达力智控股本身几乎没有任何帮助，重组后的公司负债率依然居高不下，净负债是未扣除利息、税收、折旧，分摊总收入的8倍(平均水平为4倍)。
这项计划还包含有以下规定，如果公司到2015年没有偿还21亿美元的优先股，它就应该将97%的股权让给债权人。这并不是个大问题，但这些规定说明，这个负债率超高的公司其实是为了再次倒闭而组建的。
次级债券持有人对计划的结构和内容两方面都提出了反对意见。破产申请受理法院指派了独立的检查人员，对申请准备期中达力智控股公司所做的所有事情进行调查。对这一决定，我喜闻乐见，尤其是我在数年之前的勒维兹家具公司破产案上曾经与调查员塞希尔.克帕拉尼共事。
克帕拉尼是昆殺诉讼律师事务所(QuinnEmanuelUrquhart&Sullivan,LLP)的合伙人。2012年3月9日，他公布了一份50页的报告，认为这次广受质疑的交易事实上是一次“欺诈性转让”，重组计划不可行。
这份报告提高了做空投资者对达力智有限公司股票的预期，尤其在法庭对转让和计划都给予否决之后。2011年4月，我早就以每股接近6美元的价格卖出，建立了空头头寸。一年来，公司的股票一直低迷。当报告公布的时候，达力智有限公司的股价一天之内就下跌了50%。
图显示了达力智有限公司在9个月期间股票价格呈直线下跌的走势，从每股6美元以上下跌到调查员公告发表后的50美分。同时，我也开始做空无担保债券，目前也有望看到该头寸产生出不错的利润。
