我盈利最丰厚的做空交易或许是西北航空普通股。2005年9月，公司提出破产申请，我随后介入。我在这次以绝对条件所做的对赌中收获颇丰，部分原因在于我们持仓的规模。公司的一级市场业务经纪人(UBSPrimeBrokerage)告诉我，在西北航空公司股票账户里，从所持有的头寸来看，我们是最大的空头。
过去几年间，西北航空与大部分航空公司的遭遇一样。由于过多的负债，遗留的债务、飙升的燃油价格以及白热化的市场竞争的冲击，它在绝望中破产。互联网的发展给了顾客更大的议价能力，这让西北航空的问题变得更为复杂。我做空西北航空股票，并从中获得了巨额回报。因为在它崩盘之前，价格曾经如此之高。
表显示了2006年3月31日时的西北航空公司的结构，此时离2005年9月的破产申请过了大约一年时间，其负债已经超过了100亿美元。
截至2006年9月30日的12个月间，西北航空产生了6.06亿美元的息税折旧及摊销前利润(扣除资本支出之后)，这与公司5亿多美元的利息支出相当。考虑到很快就将到期的债务分摊支付，其状况显然不可持续。
在公司的债权人投票通过了重组计划，明确规定股权持有人将一无所获之后，西北航空股票却出现了急剧上涨。公司的10-K表和10-Q表已经证实了股票肯定要被整体注销。
无论如何，供给不足和过度需求导致的逼空行为，暂时性地把股价急剧推高，从每股不到2美元涨到了6美元，甚至更高。在这个阶段，市场不乏投机行为，寄希望于另外一家航空公司出面并购西北航空，以此把股票保留下来。债权人掌握了支点证券，买家不可能支付任何东西给西北航空的股票持有人，因而这种想法根本没有任何意义。对于破产企业来说，大致情况差不多都是这样。
对于我来说，推高的股价是一个巨大的蛋糕，创造出了一个更佳的做空机会。
做空之后，我最终能够大量补进西北航空普通股上的头寸，直至满仓。几个月后，普通股最终跌落到每股25美分以下，最后被整体注销，空头获得了超过100%的利润。
一旦一家公司开始衰落，做空股票也就不再是你最好的下注方式。因为，如果股票已经出现巨幅下跌，你做空的潜在利润也就丧失殆尽，甚至还会蒙受亏损。为了弥补做空敞口，你得继续支付成本借入股票。这时，你应该寻找问题公司的债券作为你的支点证券。
公司发行的债券有很多种形式:短期商业票据、中期票据、有担保和无担保的长期债券、有资产支持的证券以及银行贷款。一般情况下，支点证券是最优先的考虑。在破产重组过程中，公司持有人在出售公司剩余资产的时候将会最先赔付支点证券持有人。如果最终结果是债转股，他们将获得大部分股票。
在购买公司债券时，你可能会以面值的折价购得，只用几便士就能买到1美元面值的债券。当破产企业偿付债权人的时候，你就可以获得好的收益。理想的状况按面值赔偿，至少也会高于你在公开市场上的买入价格。
在对破产的预期中，如果你购买的债券增值了，尤其是市场相信公司可以变卖一些物有所值的资产，你可以卖出这些债券，很快斩获利润。在有些情况下，你也会希望在公司破产重组时,把债券转成股票。
过去，支点证券很可能就是公司高等级有担保债券，这些都处于或者接近于资本结构的顶端。
21世纪初，这种情况发生了变化。银团贷款，尤其是杠杆贷款领域发展出了流动性很好的二级市场。杠杆贷款类似于垃圾债券，以较高的利息和较大的风险借款给信用状况不佳的企业。新的二二级市场为销售这类贷款提供了便利的途径，商业银行和投资银行就着手设计了更多的这类产品，条件甚至比公司从公开债券市场上获得的要求更加优惠。
与华尔街通常发生的情况一样，投资银行家开始从新的市场上寻找能带来收益的更多途径，主要通过建立投资载体来购买自己发行的这些票据。
雷曼兄弟、高盛、贝尔斯登、美林.美国银行与花旗集团等投行全都成立了所谓的结构信贷基金，用来投资杠杆贷款。
杠杆贷款市场的发展与证券化抵押贷款如影随形。在这场盛宴曲终人散之前，投行把住房市场变成了一个赌场。2007-2008年，杠杆贷款随着其他形式的风险债券一起分崩离析,给结构信贷基金的投资者留下了恐怖的亏损，为全球性的金融危机的蔓延推波助澜。
现在，大规模供给的新型高等级有担保银行贷款证券依然还是支点证券。无论以现金、新债券，还是新股权的形式，这些证券在破产时通常能得到最大赔偿。然而，贷款市场的兴起，大大增强了银行在破产程序中所发挥的作用。
银行作为具有最高优先权的最高等级贷款人，他们拥有最好的保障。一般情况下，贷款都捆绑在一个委员会，以便在破产过程中更好地保护自己的利益。银行借钱给企业，不是拥有企业，因此他们最想要的是现金，而不是股票。
对于美国的银行来说，资产负债表中股权超出一定比例是违法的。新的银行指南进一步降低了允许银行资产负债表里出现股权的百分比。这些规定包括国际《巴塞尔1》)协定(美国基本同意在2011年12月实施共所有规定)和《美国沃克尔规则》属于2010年7月签署生效的《多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法案》(Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAcr)的一部分。
