允许卖空和异质信念对分割市场的影响的相关概念
一、异质信念
所谓异质信念（ Heterogeneous Beliefs），是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布估计的差异性，也称为意见分歧。Mler（1977）认为在异质信念和卖空限制作用下，投资者对未来的不同预期将影响股票的均衡价格：对未来持乐观态度的投资者会买入并持有股票，而悲观的投资者却可能持观望态度甚至卖空股票，所以，股票价格更可能反映了乐观投资者的意见，导致股票价格相对其真实价值的高估。 Diether、 Malloy和 Scherbina（2002）利用LB/E/S数据库中分析师对每股盈利预测值的分歧度作为异质信念代理指标，对美国1983年到2000年的股票收益数据进行分析，他们认为分析师对每股盈利预测值的分歧度越大的股票其后期收益越低，该现象在小规模股票和过去一年表现较差的股票中尤其明显。不过，他们的研究是基于专业分析师所作出的预测，并不能代表所有投资者的意见，而且分析师数据所能覆盖的股票样本数量也相对较少。为了弥补分析师数据覆盖面不足的缺陷，Boe-hme、 Danielson和 Sorescu（2005）采用股票换手率和超额收益波动率作为异质信念代理指标，他们对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票进行研究，结果发现异质信念越强的股票后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。 Goetzmann和Mas（2005）则利用1991年到1995年美国的十万个个入投资者的账户信息构建异质信念衡量指标，发现异质信念强弱程度与股票当期价格和交易量（换手率）正相关，与股票未来收益负相关，进一步对Mler（1997）等的观点提供了证据。另外， Garfinkel和Sokoban（2006）用未预期换手率作为异质信念代理指标来分析盈余惯性问题，Gao、Mao和 Zhong（2006）用股票IPo后25天的超额收益波动率代理异质信念来解释IP长期弱势问题，都发现异质信念对股票预期收益有显著的影响。国内有关证券市场异质信念的研究特别是实证分析还不多（陈国进和王景，2007）。张维和张永杰（2006）通过引入投资者风险厌恶假设并采用均值一方差分析方法，提出了一个基于异质信念的风险资产定价模型，证明资产价格的高估程度依赖于乐观者和悲观者的比例，但他们没有进行实证检验。高峰和宋逢明（2003）用中央电视台“央视看盘”栏目对数十家机构的调查结果来对投资者理性预期程度进行检验，但他们没有对意见分歧程度与资产价格的关系进行深入分析。王凤荣和赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”两种观点的时间序列数据作为两种异质性信念，与同期大盘指数作协整检验和 Granger检验，验证了我国股票市场中异质信念与大盘指数存在长期稳定的协整关系。卞玉君和宣国良（2006）考察了具有异质性信念和适应性的交易者相互作用下股市的价格行为，通过数字模拟研究了市场常用的价值分析和技术分析对价格动力学的作用。张峥和刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为这种关系不能用流动性溢价来解释，更合适的解释是异质信念和卖空限制下产生的股价高估而导致的未来收益降低。
可见，尽管国内外学者对异质信念展开了一定的研究，但主要是针对单市场的，尚未扩展到分割市场，特别是针对中国特殊的资本市场，尚未从异质信念的角度研究上市公司盈余公告期间股票收益的变化情况。
二、分割市场的盈余公告
盈余公告信息的价值性是资本市场会计研究的重要领域之一。自20世纪60年代以来，关于单一市场上市公司会计信息有用性的研究方兴未艾。1968年，Bl和 Brown（1968）对纽约证券交易所上市的261家公司1957~1965年年度会计盈余信息披露前12个月到后6个月的股价进行了实证研究，通过构造异常反应指数API（ Abnormal Performance Index），他们发现：（1）会计盈余变动的符号与股票超额收益率符号之间存在显著的统计相关性；（2）公司年报中的大多数会计盈余信息在披露之前已经被市场所预料到，并且这种预期非常准确以至在盈余报告披波动。同年， Beaver（1968）也发现：（1）年报披露周（第0周）股价波动比非披露期间高出67%，说明盈余报告的确具有信息含量；（2）年报披露周的超额收益率为0.5%，是非披露期间0.125%的4倍。正如 Kothari（2001）所指出的，这一领域研究的共同前提是假定会计信息与公司的资产价格显著相关。
相对单一市场而言，有关分割市场会计信息价值的研究比较复杂。如前所述，由于市场分割的影响，同一公司发行的不同种类的股票价格表现差异很大。更为重要的是，各证券交易所一般都要求上市公司按照交易所所在地的会计准则披露公司年报，所以，投资者需要解读两套会计报表，无疑增加了分割市场间的非对称信息和异质信念。 Abdel- Khalik等（1999）采用Shape市场模型和 Beaver u统计量检验了1994-1995年间中国沪、深两市的盈余信息与股票价格的相关性，他们发现基于国际会计准则的会计盈余信息能够反映到B股价格中，而基于中国会计准则的会计盈余信息则对A股没有解释力度。显然，这与早期中国资本市场上会计制度和会计准则的欠缺是有关联的。Bao和Chow（1999）对1993-1996年中国B股市场上基于国际会计准则的会计信息进行了研究，他们认为，盈余信息与股票价格非常显著地关联，而公司账面价值则不然，但基于国际会计准则的盈余信息和账面净值对B股的联合解释力度远远高于中国会计准则。由于普遍认为国际会计准则比中国会计准则质量更高而且国际著名会计师事务所比中国国内会计师事务所的审计质量高（Chu和Kwok，1998； DeFond等，2000；Lam和Jing，2000），因此，相对于A股市场而言，B股市场的会计信息与B股价格之间应该具有较高的价值相关性。Lin和Chen（2005）采用价格模型和带滞后期的收益模型研究了中国A股和B股市场的会计信息相关性，他们发现，基于中国会计准则的每股收益和每股净资产对A股和B股更具有信息价值，但国内外会计准则下每股净资产的调整值与B股价格部分相关，而国内外会计准则下每股收益的调整值与A股和B股价格都不相关。
三、分割市场的非对称信息
早在1987年， Merton就指出，由于市场分割导致的信息差异，投资者收集和处理数据的成本很高，使得资产价格可能偏离理想市场模型所估计的价格，从而导致一系列的市场异象（ Market An）。此后，大量的理论和实证研究都证明了分割市场中非对称信息的存在及其对资产定价的影响。
Bailey和 Jagtiani（1994）通过截面回归发现泰国市场国外板的溢价除与国外投资者持股比例上限有关外，还与流动性和信息获得的难易程度相关。他们指出由于外国投资者与泰国国内投资者的信息不对称，对于外国投资者来说，获取大公司的信息比小公司更容易，所以，倾向于支付更高的溢价投资大公司Domowitz等（1997）发现在墨西哥市场也存在对信息因素的支持证据。他们指出，市场分割导致信息差异，只允许墨西哥国内个入和机构投资的A股价格更好地反映了国内居民持有证券的信息和期望，而非限制性的B股价格更好地反映外国投资者的信息和期望。
然而，关于中国分割资本市场上国内外投资者的信息差异，已有的研究并未形成一致结论，主要观点有：（1）国外投资者处于信息劣势。多数学者支持这种观点，如 Chakravarty、 Sarkar和Wu（1998）等入认为市场分割和信息不对称是中国股市A股、B股价格差异的根源，与国内投资者相比，国外投资者由于语言障碍、会计制度差异，缺乏可靠的信息来源等原因，难以获得关于国内上市公司真实价值的信息，国外投资者相对国内投资者存在信息获取的劣势，因此，要求·一个额外的信息风险回报，对外资股支付更低的价格，以获得更高的投资收益来弥补其对未来股价预期不确定的风险。Ga和Te（2004）对中国股市的信息环境作了实证分析，认为国内投资者在获取信息方面确实存在一定优势。A股市场存在非正式信息，也许有内幕入（ Insider）能够在公开披露之前获得信息，证据是在信息公布之前A股市场价格和交易量都有异常变动。这也说明国内外投资者之间存在信息不对称。 Brennan和Cao（1997）建立了一个本地投资者和外国投资者关于本地股票市场具有不同信息禀赋的模型。由于较难获得关于外地投资的信息，外国投资者因此具有信息获得劣势，但外国机构投资者非凡的定量分析能力和经验却使得他们可能具有信息处理的优势。（2）国外投资者具有信息优势。与 Chakravarty、akar和Wu（1998）等入的观点不同，Chui和Kwok（1998）认为由于中国内地媒体受到的管制较多，部分信息受到过滤和屏蔽，国外投资者比国内投资者能够接受更多、更快的信息，所以，B股收益率应该先于A股收益率而动，他们用A股和B股的截面自相关模型得到了实证支持。（3）国内外投资者在信息获得方面不存在差异。 Jian Yang（2003）运用ⅤAR分析方法对上海A股、B股，深圳A股、B股和香港H股、红筹股的指数进行实证研究，他发现上海B股市场投资者比国内的两个A股市场、H股和红筹股市场的投资者获取的信息更多。但是长期来看，任何一个市场都与其他市场不相关。此外， Abdel- khalik、Wong和Wu（1999）的研究还指出，中国A股、B股市场存在信息环境的差异，A般市场的信息环境秩序较为混乱并且受到各种利益团体之间的非正常交易干扰，外部监督机制也不完善。而B股市场的信息环境相对规范，B股市场的报表按照国际会计准则IAS制定，外部监督作用良好，政府较少干预B股市场的股票交易。他们通过实证分析，发现双重上市公司的A股股价与会计盈余之间存在较大的相关性，而B股股价与会计盈余没有很大的相关性，但是对此没有提供有效的解释。
Sj00和 Zhang（2000）研究认为中国A股、B股之间存在信息扩散问题，上海股票市场信息流是从国外扩散到国内投资者，而深圳股票市场却正好相反。他们发现股票交易所的选择比公司规模更能决定信息扩散的方向。
