信息不确定性对盈余公告后漂移的影响
一、A股市场的信息不确定性与盈余公告后漂移
表13.2是根据式（13.2）计算的面板回归结果， Hausman检验表明，不能拒绝随机效应模型。
（1）市场对未预期盈余的反应。从E1-E12的所有方程中，未预期每股收益△EPS的系数在统计上并不显著，且多数系数为负值，与传统理论相差较大。而另一个盈余指标—未预期净资产收益率△ROEM，与CAR成正向关系，△ROE4系数的绝对值均大于同一方程中△EPS系数的绝对值，且在统计上显著，说明在A股市场上，投资者更加重视净资产收益率指标，因为根据中国证券监管部门的要求，上市公司的再融资行为必须满足最低净资产收益率的要求。促使投资者与上市公司在某种程度上比较关注净资产收益率指标而非每股收益，这也激发了中国上市公司以ROE为目标的盈余操纵现象（雷光勇和刘慧龙，2006），导致部分上市公司通过非现金流量项目操纵ROE，以此达到再融资的标准。王正位等（2006）的研究也表明中国A股市场再融资公司股票的平均累积超额收益率与没有门槛时相比，无论长期还是短期都有显著提高，会计业绩也有所改善。
（2）股票价格PRCE与CAR（负相关，这与A股市场的微观结构相关联。在A股市场上，无论股票价格的高低，其最小买卖报价单位都是001元入民币。因此，就高价股而言，其相对买卖价差小，流动性较高，预期收益较低。所以，股票价格与累计超额收益呈反向变化。
（3）流动性变量 VOLUME的系数为负，表明流动性与股票收益成反比，符合有关流动性与股票期望收益的关系。但多数 VOLUME的系数并不显著异于零，说明流动性较难有效解释A股市场的PEAD。
（4）A股市场上，公司规模MV对盈余公告后的中短期漂移作用有限。事实上，王大伟和王雪标（2008）的研究发现，与成熟资本市场相比，中国A市场的规模效应并不必然存在。
表13.2A股市场的信息不确定性与盈余公告后漂移
（5）所有U的系数为正，说明信息不确定性对股票超额收益的影响是正向的，验证了信息不确定性作为风险溢价因素在资产定价中的作用。与△EPS和△ROEM交互项的系数表明，未预期盈余信息本身及其质量（即信息不确定性）联合起来对PEAD产生了更大的作用，如方程E2中，△EPSIU系数07257比△EPS系数00738高8.8倍，△ROEM·UM的系数1.9657比△ROEM的系数0.1124高16.48倍。
二、H股市场的信息不确定性与盈余公告后漂移
表13.3是根据式（13.3）计算的面板回归结果， Hausman检验表明，也不能拒绝随机效应模型。
（1）市场对未预期盈余的反应与传统理论一致，△EPS"和△ROE"的系数均为正。
（2）从流动性指标 VOLUME"的系数可以看到，流动性与CAR"是反向变化的，流动性越高的股票，其超额收益越低，反之则相反，这是符合流动性对资产定价作用的。 Amihud、 Pedersen和 Mendelson（2005）认为，投资者必须为流动性付出代价，要追求较高的流动性，就必须牺牲一定的收益。
（3）证券价格PRCE对盈余公告后CAR"的作用也很明显，并且证券价格越高，CAR"越低。公司市场价值MV对PEAD的影响是正向的。正如我们在前面所分析的，公司规模对盈余公告后漂移的影响是双向的，一方面公司规模越大，信息披露越充分，股票价格越容易立即反映市场信息；另一方面信息越多，投资者需要承担更多的信息处理成本，他们的买卖行为更可能滞后。再者，在H股市场上，机构投资者居于主导地位，当信息越充分时，他们往往越自信和反应不足，导致盈余公告后漂移更明显。
信息不确定性对盈余公告后漂移的影响是显著的，包含U的所有方程，其Wad检验都是显著的，能够有效解释CAR"。当几”与AEPS"和△Es"交互作用时，对PEAD的影响更大，如方程E24中，△EPS"·Ⅳ的系数是lU系数的97倍，△ROE·U的系数是△ROE"系数的2.3倍。
三、A股、H股市场的对比分析
（1）两个市场对未预期每股收益△EPS的反应不一样，在H股市场，△EPS与CAR"是正相关的，与Ball和 Brown（1968）的研究一致，而A股市场△EPS的回归系数为负值，不符合传统理论的预期。因此，根据经典的盈余公告后漂移理论（ Bemard和 Thomas，1989），H股市场的每股收益信息
表13.3H股市场的信息不确定性与盈余公告后漂移
可以正确地反映在股票定价中，而A股市场则不然，说明H股市场在吸收盈余信息方面效率高于A股市场。此外，两个市场对未预期净资产收益率△ROE都存在显著反应，表明监管部门对上市公司再融资的要求被投资者和上市公司所重视。
（2）信息不确定性对PEAD的影响主要体现在盈余公告后的中期，而在[0，+1]短期阶段，两个市场的U系数均不显著，[0，+90]期间系数在10%以上水平上显著，说明盈余公告后的短期内，投资者对盈余质量的反应不足，存在对私入信息处理的过度自信或过度依赖，对新披露的公开信息选择了沉默（Mute）。观察[0，+90期间U的系数还可以发现，H股市场远远高于A股市场，如E24的IU系数是0.3151，而E12的IU系数只有0.038；F23的l"系数是03187，而E11的U系数只有0.0479，说明当信息不确定性被释放后，H股市场投资者比A股市场投资者有更多的反应过度。在A股、H股两个市场上，未预期盈余与信息不确定性的交互项均能够有效解释PEAD，说明盈余信息本身及其质量对投资者的投资行为存在显著影响。
四、稳健性检验
我们分别采用按Jone模型（ Jones，1991）计算的信息不确定性U和按修正的 Jones模型（ Jones，1991）计算的信息不确定性U替代按FLOS模型计算的信息不确定性U，代入式（13.2）和式（13.3），得到的结论基本致（限于篇幅，未报告结果），进一步说明信息不确定性对于PEAD具有显著影响。
