自上而下的有效性检验
格林厄姆和多德在1934年编写《证券分析》时，他们的观点完全一致。实际上，我们之所以主张以“5年、7年、最好是10年”的收益计算市盈率（PE），就是想规避经营周期的波动性。
表36-1 不同时间段的S&P500指数“格林厄姆&多德市盈率”
我们可以相同的思路，通过调整计算“格林厄姆&多德市盈率”采用的移动平均时间长度，分析市场估值水平是否发生明显变动。如果确有明显变化，这就足以说明最近10年的收益不同寻常。根据标准的10年期平均收益得到的“格林厄姆&多德市盈率”，同时辅之以根据20年期平均收益或30年期平均收益得到的其他两个“格林厄姆&多德市盈率”。
只需大体看看，我们就会发现，各指标之间差别极微（见表36-1）。这有力地证明了，10年期平均收益并没有像顽固卖空派所说的那样被严重高估。
正规化收益：自下而上式分析
和大多数情况一样，我发现，以自下而上的角度看问题更有助于澄清混淆，因此，我决定从这个角度研究一下正规化收益（normalized earnings）这个问题。我们计算了S&-P500指数中各成分股在过去10年内的权益回报率（ROE）均值及中值。表36-2为各板块的分类权益回报率。
表36-2 S&P500指数中各成分股在过去10年内的ROE均值及中值
为了获得收益值，我们再乘以当前账面值。因此，从自下而上的角度出发，由以往10年平均ROE及账面价值得到的正规化每股收益（EPS）约为50美元（这与采用10年期大盘平均收益得到的数字完全一致）。需要注意的是，按此方法得到的金融业ROE极低，仅为1.2%（归结于最近的信贷危机）。
但是，平均值可能无法让我们对正规收益作出最合理的估计，因为平均值很容易受到极端因素的干扰。因此，我又按ROE中值进行了计算。采用这种方法得到的结果则高得多，每股收益达到79美元。
当然，或许就像强硬卖空派指出的那样，这种方法采用的ROE中值估计和账面价值估计未必梢确。显然，金融业似乎很难重现过去10年曾经达到的权益回报率巅峰-9%。此外，采用账面价值也可能造成收益的高估。正如我经常指出的那样，账面价值也有可能误导我们的预测，在“大萧条”期间，金融业的账面价值实际已经折半。
到本次金融危机为止，金融业的账面价值已再次萎缩25%。为说明金融业对企业正规收益的影响，我们将账面价值在现有基础上继续贬值25%，并把权益回报率减半为只有9%。这让每股收益从79美元下跌至67美元（但依旧高手我们在自上而下分析中采用的50美元）。
不过，仅仅以金融业为例显然不足以说明问题。由此，作为一种压力测试（发生时间越近，权重越大），我决定将能源、材料、工业和非必需消费品板块的ROE中值减半（但我也承认这样做有随意的成分，但与金融业分析方法不同的是，我假设这些板块的账面价值不变）。我之所以选择这几个板块，是因为它们对美国消费者的去杠杆趋势及增长放缓的总体经济形势反应灵敏。
尽管顽固卖空派对当前市场顾虑重重，但无论是自上而下式分析还是自下而上式的检验，都无法证明“格林厄姆&多德市盈率”采用的10年期收益被严重高估。我在2003年得到的最惨重教训就是，认为自己知道的比模型能告诉我的更多，这绝对是非常糟糕的想法。我担心，那些认为“格林厄姆&多德市盈率”之类的指标不合理的人就有可能会陷入这个误区。我本人会继续采用这种方法，并以此控制我对市场的看法。
