在M.D.萨斯工作期间，我研究过的其他项目包括:传呼公司(阿西无线、都市呼叫、移动媒介、传呼网络).制衣厂(内衣生产企业梅登福母)、垃圾发电焚化炉(佛罗里达的欧基兰达余热发电厂。伊利诺斯的福特海茲废旧轮胎能源工厂).不动产(59MaidenLaneAssociates).墨西哥公路收费机、几家纸浆和造纸企业、多家企业重组案例。最大的亮点是漫威娱乐集团的破产案。
由著名的金融家罗纳德.佩雷尔曼(RonaldPerelman)控制的漫威娱乐是当时世界上最大的漫画出版企业，还拥有生产糖果、球星卡和玩具的子公司。
这些子公司包括漫画书和球星交易卡发行公司福斯博(Fieer/Skybox)(100%股权),ToyBiz玩具生产公司的经济权益(27%股权)和表决权(79%),以及一家意大利不干胶贴画生产企业帕尼尼集团(Panini)(100%股权)。
最顶端的是罗纳德.佩雷尔曼的投资工具:麦克安德鲁斯一福布斯控股公司(MacAndrews&Forbes)。这家机构拥有漫威II控股公司100%的股权，后者拥有漫威母公司100%股权，漫威母公司拥有漫威控股公司100%股权,漫威控股公司又持有漫威娱乐50%股权(已发行的上市股份大约为1.02亿股),漫威娱乐下面还有几家营运机构。图说明了其上市后的法人结构。
与大部分在破产法院寿终正寝的大企业一样，漫威公司拥有复杂的资本结构，包括很多控股企业、贷款和债券。漫威公司及其子公司ToyBiz都各自发行了公开上市交易的股票。佩雷尔曼掌舵的企业成为一个金融创新的奇迹，这也不足为奇。随着我对漫威公司数据挖掘得更深入，从数据浮现出来的故事也就变得更加有趣，同样也更令人困扰。
我研究漫威娱乐的方式，与我今天在审查一家问题公司时的做法如出一辙:我认真阅读公司的公开文件，包括证券交易委员会(SEC)要求提交的年度报表(10-K)、季度报表(10-Q)以及当期报表(8-K)。然后根据这些资料建立了一个估值模型的电子表格，详细记录公司资本结构、现金头寸以及证券市值。我把得出的资产净值与公司的年度、季度现金流趋势进行比较。
问题公司的营业收入通常保持不变，甚至会增长，而现金流在下降。现金流一般以未计利息、税收、折旧及摊销前利润，即息税折旧及摊销前利润作为衡量指标。漫威公司也没能避开这种现象。其营业收入稳步攀升，从1993年12月31日的4.15亿美元增长到1997年12月31日的5.53亿美元。
在此期间，其现金流跌落为负数，从1993年的1.17亿美元减少到1997年的-7800万美元。没有哪家企业能够以负现金流实现长期增长，尤其像漫威公司这样的高负债公司，他们负有按期还债的义务。我继续追溯公司历史至1989年，佩雷尔曼买下了它。这个资料查找起来并不容易，那个时期公司的财务公告还没有放在网上，我不得不从一家印刷公司订购以前的10-K副本，按页计费，通过邮递或者传真发给我。
我知道佩雷尔曼以8250万美元购得漫威公司并在3年后将其上市，赚取4000万美元利润。不久后，漫威公司购买了福利尔(Fleer,福斯博公司的前身。译者注)。而在1993年，它用生产漫威公司玩具的授权换取ToyBiz将近50%的股权。1994-1995年，漫威公司继续并购了帕尼尼、Skybox国际等公司。
1993年和1994年债券市场热火朝天，漫威旗下的3家一级控股公司都发行债券，这种做法最终演变为仅以漫威公司股票作抵押的8.94亿美元的债券，实质上就是一种保证金贷款。随着漫威公司的股价的不断攀升，资产抵押的价值继续增值。所发行的债券包括:漫威II控股公司利率为9.125%的1.25亿美元高级担保票据(SeniorSecuredNotes)，到期日为1998年2月15日:漫威母公司利率为11.875%的2.52亿美元高等级贴现票据(SeniorDiscountNotes)，到期日为1998年4月15日:漫威控股公司利率为11.25%的5.17亿美元高等级贴现票据(SeniorSecuredDiscountNotes)，到期日为1998年4月15日。这种贴现票据的利息支付部分采用累加每期本金的方式，而不是支付现金，从原发行日算起至一定的年份。公司最终申请破产时，这些贴现票据应计本金面值已经变成了7.554亿美元。
这此经营中的公司还承扣着很多额外贷款，以基础资产作为抵押，包括应收款、存货和商标，各种贷款包括利率为8.5%经过修改和重新公告的循环信贷协议，协议金额大约为1500万美元:帕尼尼1.86亿美元的组合式长期贷款和循环贷款:3.5亿美元的美国长期贷款以及1.2亿美元经过修改和重新公告的循环信贷协议。漫威公司的总债务超过了15亿美元。
在浏览这些旧文件的时候，我逐渐意识到，佩雷尔曼把控股公司债券发行的大部分收益，以红利的形式都输送给了麦克安德鲁斯一福布斯控股公司。多年以来，佩雷尔曼以债券持有人的名义付给自己5化多美元的现金。在他借这些钱的这家企业里，他已经没有了任何原始投资风险。
尽管我十分敬重佩雷尔曼敏锐的商业眼光，但我还是无法相信他如此厚颜无耻的收购手段，也无法理解那些对此坐视不管的债券持有人。问题在于，高收益债券市场上需求大于供给的情况如此严重，以至于不管什么样的产品都能卖得非常好。为了交换到高收盗债券,债券持有人心甘情愿地跨入几乎对贷款人没有任何保护的“低门槛”贷款交易中，包括那些仅以控股公司股票做担保的债券，以及那些允许借款人以不合理的分配方式向控股公司支付现金红利的交易。
随着华尔街的债券代销机器在高科技泡沫中挂进高速挡，各种疯狂的债券报价横行市场。急不可耐的买家在向环球电讯、铱星公司和全球星公司这类公司的无担保债券发行中超额认购数10亿美元，而这些公司几乎都还没有任何的营业收入，商业模式根本没有得到验证，也没有在借款到期时归还贷款的合理资金来源。
有时候，作为对债券购买人将承受的荒唐风险水平的一种妥协，投资银行会为债券报盘安排一个第三方账户，用于存放四次半年度利息支付所准备的现金储备。这种方式的逻辑是，债券购买人能确定债券发行人至少在两年内不会倒闭，而到了这个时候，这些债券很可能已经做了再融资，最大的可能就是卖给了那些不太聪明的投资者。
1996年11月，漫威公司的盛宴即将曲终人散，从佩雷尔曼的红利中汲取的现金、并购的狂欢以及超额的债务最终遭到了报应。因1994年美国职业棒球大联盟选手罢工,球迷的热情降温，对漫威公司球星卡交易的需求大幅度下滑。
与此同时，漫画书籍需求中存在的不可持续的投机泡沫曾经一度推高了漫威公司的销售收入。现在这个泡沫开始破灭，漫威公司的销售收入急速下跌,从1995年高峰时的8.29亿美元回落到1996年的7.46亿美元。
对于高固定成本结构，公司在适应这种新的经济现实方面没有任何的灵活性。这个固定成本结构包括了它在球星卡和不干胶贴画上欠运动队的版税，再加上其债券不断膨胀的利息支付。
漫威公司以息税折旧及摊销前利润计算的现金流，从1994年的大约1.24亿美元减少到1995年的6900万美元，并最终在1996年时跌落到负值。1996年11月，为了不让漫威公司步人《破产法》第11章破产程序而失控，佩雷尔曼提出要头下公司。他的计划复制了债券交易员版的《安德鲁斯计划》(Andrews Plan)，提出通过增发机制提供3.5亿美元给企业，这种做法将会极大地稀释漫威公司股东的权益，并基本上把持有公司债券的债权人全部地出门。
佩雷尔曼的代理人霍华德，吉提斯是伍尔夫(Wolf)、 布洛克(Block)、斯科尔一索利斯一科恩(Schorr & Solis Cohen)律师事务所的前律师。他在曼哈顿一家酒店的大会议室向100多名债券交易员和分析师陈述《安德鲁斯计划》的时候，我就坐在他们中间。当吉提斯播放一张简洁的幻灯片，告诉大家为了换取向佩雷尔曼计划投入新的资金的权力，债权人将如何失去几乎全部本金的时候，沮丧的分析师居然时没有反应过来， 无法快捷地举起他们的手。我的M. D.萨斯同事提问吉提斯，投资人为什么还要相信这个对在场的投资人做下这种事情的管理团队，而这些投资人中有人刚在几个月之前以面值1美元购买了新发行的债券。
亳不奇怪，这个消息犹如睛天霹雳，第二天，债券持有人都惊慌失措地争相抛售持有的债券。由于M. D.萨斯属于买方的秃鹫投资基金，电话铃声就.直没有断过，漫威公司的高收益投资者现在都急着想通过这颗星球上的每一个能找到的经纪人 抛出这个烫手山芋。在接下来的几个星期里，众多精明的买方经纪人给我电话通报漫威公司的最新消息。有人写了长篇累牍的公告，为漫威企业帝国的每一个组成部分都作了预测估值。但他们全都无功而返，什么也卖不出去，漫威公司的债券价格还在持续走低。
持有原始发行债券的债权人无法相信，佩雷尔曼就这样拿走了他们用来分红的钱，也无法相信他现在还想对债券持有人釜底抽薪。这些人感到前所未有的恐慌。之前，他们曾经理性地持有这些债券，期盼着漫画市场的颓势会逆转，也期盼着佩雷尔曼会增加投资，让他们能够全身而退。现在，现实就像拿着一根棒球棒，结结实实地给了他们当头一棒。漫威公司债券价格在二二级市场上从大约80美分对应1美元的面值跌落到20美分以下，短短几个小时就给债券持有人造成了超过5亿美元的损失。
在这个时点上，我向M.D.萨斯建议，我们应该在漫威的债券上建个头寸。有这种想法的人不只我一个。卡尔.伊坎以大约20美分对应I美元面值的价格购买了一些债券，并且采取了行动，在法庭上阻击佩雷尔曼的收购。尽管伊坎的行动够敏捷，但佩雷尔曼更迅速，他在1996年12月底让漫威公司申请了破产保护。
伊坎以更进一步的法律行动做出应对，想从佩雷尔曼手里争取到公司的控制权。他的理由是，漫威公司的债券是以股票作担保的，债券持有人现在拥有了绝对多数的股权，可以取代漫威公司的董事会，罢免佩雷尔曼。这个举动在债券持有人、公司、银行、佩雷尔曼和ToyBiz的所有者之间，引发了一系列的法律诉讼和反诉讼。
诉讼的噩梦开始威胁到漫威公司的银行债权人的地位，甚至高等级的抵押贷款也开始以问题债券的形式在低价交易了。伊坎和我从中看到了一个机遇，我们得出结论:高等级的抵押贷款最有可能成为新的支点证券(Fulerumsecurity)，在破产过程中将其持有者放到一个最有利的位置。
伊坎提出了一个新计划，可以让高等级的抵押贷款债权人变现出局。按照债券市场认可的总面值给出一个合理折扣，而那些选择留下来投资的人可以得到重组后的股票，还有一些优先股。放出这个消息后，高等级债券下跌到大约以60美分对应1美元的价格水平上进行交易。在这个时点上，我建议M.D.萨斯也买进这些债券。M.D.萨斯最后总计买下了价值约5000万美元的漫威公司的银行债，跟同样积蓄了大量的债券的伊坎站在了一起。
当漫威公司最终于1998年6月完成重组的时候，高等级的银行债权人获得了公司大部分新发股权，这个结果对于M.D.萨斯来说无异于一记辉煌的本垒打。我没有等到见证全部收益的那个时刻，我在1997年12月离职，创建了舒尔茨资产管理公司(SAM)。
我一直跟进这个项目的原因之一:M.D.萨斯允许我继续个人投资。要做到这一点，我只需要为我所做的每一笔交易预先获得合规检查的批准。1994年，我开始投资。1997年，我离开M.D.萨斯时，我的一级交易账户表现出了无懈可击的强势交易记录。
