当我在1998年6月刚加盟巴克莱资本管理公司时，有一个极好的机会，即购买30年期德国债券、出售30年期英国金边债券，因为当时英国金边债券的交易价格相对德国债券来说要高得多。这个交易并不是我发现的，因为那时大家都在进行这个交易。尽管这样，我对这个交易非常满意，因为，第一，我知道为什么出现这种异常现象;第二，该头寸的套息空间大的达到250个基 13点。换句话说，30年期德国债券的年收益率要高于英国金边债券2.5个百分点。
这种惹人注目的异常现象之所以发生，是因为英国投资者出于规章制度(最小资金要求准则)的原因都在纷纷购买英国金边债券，从而人为造成了其收益率的下降。
该交易的风险在于进行该交易的人实在太多。另外一个风险在于英国的基准利率将低于欧洲利率水平。这在历史上没有先例，但是并不代表它不可能发生、因此该风险恰巧就成为了其中的一个风险。
如果规章制度导致的购买热能够得到降温，那么进行该交易将可以达到这样的效果，我们也会从中获利。更重要的是，我们对英国加入欧元区的前景看好，而这如果发生，那么它们之间的利率差价体系将立刻崩溃。与此同时，我们会很高兴地等待时机，捕捉差价。
这个交易对于巴克莱资本管理公司来说是很有意义的，因为作为一个英国银行，我们得益于会计制度，在该会计制度下，我们只需要记录头寸的当期收入或者差价。因此我持有大规模的该交易头寸，当时大约相当于有6.5亿英镑的头寸。这大约是投资组合整体风险的四分之一，而且是公司所持有过的最具风险的头寸。
我刚持有该头寸不久，从盯市价值方面看，这项交易就开始对我极其不利。长期资本管理公司和其他任何人都持有该头寸，因此当市场形势迫使他们削减头寸时，该交易就崩溃了。在某一时候，我曾在该交易上亏了6000万美元。然而在崩溃期间，我为了能够锁住350个基点套息空间而坚持长达两年之久，因此该交易的保本也开始变得近似荒谬起来。我们一直进行该套息交易，尽管从盯市价值上看是负的。由于银行宽松的会计待遇，加上我对交易为什么会对我们不利的原因的判断，因此我选择继续持有该交易。
我们持有绝大部分头寸，直到6年之后的2004年的年中，我们为公司大约赚取了1.8千万。我必须承认，在此期间我有些时候特别焦虑不安，因为那时我刚刚加入银行，并且面临来自风险管理部门的压力。但是我已经告诉过管理层，如果我是你们的话，我会发行30年期巴克莱银行债券，因为30年期低于4%收益率的债券，只有在出现了规章制度变革以及长期资本管理公司解体这样的极端事件时才会发生。尽管我并不能真正说服他们，但是我可以继续持有我的头寸，主要因为我们账户的净现值从未出现过负值(参见图7-1)。
因此你在巴克莱银行的一个优势，就在于只要当期收入保持为正其会计制度就允许你继续持有头寸?
对，但是这并不意味着只要我们能得到当期净收入就愿意亏钱。在我们盯紧当期收入的同时，我们也集中关注绝对收益。到现在为止，我在巴克莱银行做这种交易已经7年，获得的绝对收益相当好，而且我们也没有经历过重大的亏损事件。
从本质上说，我们从事银行业传统的利率配对管理。巴克莱银行已经分散其比较优势领域，削减责任，并且从公司的各个方面来巩固利率风险管理。比如，巴克莱银行的员工更擅长营销信用卡，而不是管理他们的利率风险,因此我们就从管理利率风险下手。作为一个银行，我们希望确保无论我们什么时候贷出款项，我们都要能够以一定差价收回贷款。
来自零售银行、揭贷款部门以及信用卡等部门的所有利率风险，都转移到巴克莱资本管理公司，而我承担了该风险的绝大部分。而余下部分的利率风险用来调剂资本市场的其他领域:固定收益市场、商品市场、外汇交易市场以及信用市场，等等。
我的部门被授权运营基差风险,因此我们可以有效地贷长借短。但那并不意味着我们会不加选择地对冲巴克莱银行的利率负债。事实是，我们会在那些巴克莱银行没有风险敞口的领域持有头寸，比如新西兰。我们持有的风险，并不局限于巴克莱银行已拥有的负债。我们积极管理风险，寻求正的绝对收益额，尽管我们也会受到公司风险价值模型、监管资本要求以及资产负债表要求的限制。
我们期望使每一单位风险的当期收入最大化。结果是，我们往往处于收益率曲线的前端，而不是后端，因为当其他情形均相同时，比如，连续10年滚动购买1年期的10亿美元票据，要比一次购买100亿10年期的票据的收益情况好。如果它们的波动性相同,那么它们的风险价值就是相同的，但是若是持有1年期的票据，那么你就可以得到更多的当期收入。
通过把风险集中于收益曲线的前端，中央银行成为能够真正影响你成功与否的唯一因素。中央银行能够使套息空间扩张，也可以使之缩小，而我们需要套息空间。其他任何事物仅仅是影响成功与否的次要因素。
我们核心技能的一个领域是一年期的利率远期。一年期利率远期，就是市场对一年后的一年期利率水平的预测。这是一个始终存在巨大潜在的超调领域，因此我们要密切地关注该领域。本质上来说，它是收益曲线波动最大的部分，因为它会大体接近中央银行基准利率未来预期的范围。
如果你十分了解中央银行的政策行为以及拥有完美的利率周期预测能力，那么10年期利率将会保持在大约4%的水平，基准利率却可能在3%~5%之间波动。当中央银行基准利率开始波动时，市场价格通常就会发生更大幅度的波动，而一年期利率远期总是会呈现最大的波动。绝大部分利率周期都在16~24个月之间，通常会比欧洲美元期货的周期滞后几个月。利率期货市场时常能给出某种利率周期的信号，以帮助我们判断未来利率将走向哪里。
当我的同事说起他的市场感觉如何差时，我说:“我不关心市场感觉，我们在这里并不是要感觉市场脉搏。我们在这里所做的是，通过观察中央银行将做出怎样的预期，我们从头寸中能够获取多大的套息空间。”就其这种工作性质本身而论，当人们削减头寸时我们尽力捕捉市场的另一端，因此我们没有必要担心太多的有关头寸盯市价值的问题。
在其他许多人都缺席的情况下，我们可以每天都赚钱。如果我们正从持有头寸中获利而头寸的盯市价值对我们又不利，我们就会持有该债券的到期头寸。
有另外一句老话:“正的套息空间，会自我消失。”，而我也认同这句话。当我对中央银行担心时，我会重新评价我的中期观点，但是我希望保持中期视角，因为我感觉那是我有相对优势的地方。如果我集中关注一些更现实的事情，那么恐怕我会失去洞悉事物本质的视角。
感知是心理学一个非常有趣的东西。小波动在某些人眼中看起来很大，而其他人甚至都没有注意到，因为他们怀有不同的视角。如果你观察得越细微，那么小波动在你眼中就显得越大。你需要一个参考物。
在过去的7年里，从盯市情况来看，我们的策略非常成功，获利非常强劲。是不是会一直这样呢?我们已经经历过不同的市场周期，而该策略都起作用了，因此这是鼓舞人心的事情。但是随着利率和波动性的继续下降，我们的策略也会面临可行性的问题，或者说任何策略都会遇到这种问题。
