本文的作者之一仍然清楚地记得他以前的公司曾经购买过的最大的一份可转换契约，那时他正在林肯全国可转换证券基金(Lincon NationalConvrible Secuity Fund )做投资顾问。
“作为一家对冲基金,我们无法对冲这一购买行为所带来的风险;但是那时的境况显示那是一份收益相当可观的看空合约,并且风险也不是很高。那只可转换证券是在MCI股价飙升的前几年所发行的。后来股票的价格大幅下跌,在几乎接近5美元帐面价值的水平进行交易。几乎没有人想要购买。可转换债券同样价格下跌,比照其票面价值有一个接近10%的折价,而转换的价格则更低,大概只是可转换债券价格的一部分。”
“我们管理基金的目标是从收益和增值获利，而乍看之下,这份合约只能为我们提供前者。看起来公司并不能扭转状况并且赚取合适的利润，所以股价也没有大的上升空间。现金流是正的,所以这一债券从现金方面看是好的，但是升值空间如死水一般。”
“我们的一名分析师认为MCI的表现将会急转向好。”他认为股价至少有50%的潜在的上涨空间。经过更细致的和更深人的研究,我们购买了数以百万计的该公司的股票。同时,我们可转换基金的经理,艾德.皮特纳(EdPetner)非常清楚这一切但是却没有看到可转换证券的优点。问题在于,即使股票的价格翻倍也无法使得转换后的股票价格达到原来的水平。
这样就需要一个对光辉历史的回顾。我们曾经成功地进行过多次转向性的投资,其中最主要的是几年前在克莱斯勒(Chrysler)似乎要破产的时候,购入了其股票以赚取利润。我们从中学到的是他们的表现通常都出乎大多数人的意料。就这样，皮特纳买人了大量的MCI的可转换债券。
后来，MCI不但形势发生了逆转，而且其股价又开始飙升,再度回到了下跌前的水平(当然,这一切发生在公司的财务危机之前,后来公司因为财务危机而破产清算了)。在接下来的几年中,股价翻倍翻倍再翻倍。MCI的可转换债券在行权之前成为我们组合中获利最高的部分。
那时，可转换套利还不是很成熟。但是在回顾时可以发现,这是每个可转换套利经理的梦想。持有多头的成本很低并且风险同样很小，所以除了要对冲可能产生的信用风险之外,几乎不需要进行任何其他对冲风险的操作。一旦形势发生了逆转,股价就开始上升,那些吸引人的对冲机会包括为了在对冲股价下跌的时候买入的卖权,这时其价值就会表现出来了。
随着股价的上升,同时波动性也在加大,德尔塔的增加使得我们需要覆盖组合中的空头部分以保持理想的对冲比率。不需要详述这一避险策略的好处，从持有的多头中得到的利益将远远超过对冲策略所产生的损失。这个例子充分的表明，较大的伽玛和较大的波动性，是可转换套利的两个关键因素。
