案例分析：我国中央银行1998年公开市场业务操作
背景介绍
1998年，中国人民银行取消对商业银行贷款规模限额控制，改革存款准备金制度，三次调低存款利率。这些措施增强了金融机构信贷供给能力，有利于扩大货币供应，同时，也促进了中国人民银行对货币信贷总量的调控向间接方式的转变，相应也就迫切需要建立起能够代替规模管理进行总量控制的间接货币政策工具。
与其他货币政策工具相比，作为总量调节的间接货币政策工具，公开市场业务具有主动、灵活、快捷、公平和作用范围广的特点。中央银行可以充分控制操作规模，可以经常、连续地进行操作，对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不致产生强烈的震动；还可以通过对长、短期债券的不同操作，影响利率水平和利率结构。
从货币市场的发展情况来看，自1997年6月银行间债券市场开办以来，银行间同业市场不断发展，交易主体不断增加，交易日趋活跃，利率弹性增强，已逐步成为商业银行调剂头寸的首选和主要场所。特别是中央结算公司托管的可在银行间债券市场交易的债券种类和数量大量增加，为中国人民银行开展公开市场业务提供了必要条件。
为保证1998年经济增长目标的实现，中国人民银行陆续出台了一系列货币政策措施。作为1998年重要的货币政策措施之一，中国人民银行于当年5月26日恢复公开市场业务，加大操作力度，灵活有效地管理基础货币，保证商业银行增加贷款的资金需要，支持经济发展。
基本操作情况
中国人民银行于1998年5月26日恢复公开市场业务债券交易。截至1998年底，当年中国人民银行共进行了36次操作，累计融出资金1761.3亿元，净投放基础货币701.5亿元，占中国人民银行总资产的比例从年初的0上升到2.22%，成为1998年中国人民银行投放基础货币的重要渠道。
从交易品种看，正回购成交量为1720.5亿元，其中：14天、28天、91天、182天和364天5个品种的成交量分别为322.2亿元、1047.6亿元、299.3亿元、48.9亿元和2.5亿元，5个品种的未到期余额分别为300.5亿元、172.5亿元、136.3亿元、48.9亿元和2.5亿元。现金交易量为中国人民银行单向买人债券40.8亿元，其中建设国债35亿元，政策金融债券5.8亿元。
从交易工具看，国债、中央银行债券和政策金融债券的成交量分别为735.9亿元、38.4亿元和987亿元。
从交易对象看，一级交易商积极参加，在29家一级交易商中，已参加交易的有22家，其中中国银行、中国农业银行和中国工商银行的成交量分别为565亿元、350亿元和300亿元，分别占总成交量的32%、20%，和17%，排名前三位。从交易对象性质来看，国有独资商业银行成交1215亿元，股份制商业银行成交435.5亿元，城市商业银行成交110.8亿元。
从分月来看，公开市场业务债券成交量逐月增加。5月和6月当月的成交量分别为18.1亿元和89.1亿元，从7月份起，每月的成交量均在160亿元以上，特别是9月和12月，债券成交量分别达到384亿元和537.8亿元。
这一年，中国人民银行的公开市场业务操作呈现以下特点：
（1）操作目标明确。根据货币政策需要，1998年中国人民银行公开市场业务的操作目标定为适度增加基础货币供应，满足商业银行流动性资金需要，适当引导货币市场利率下降。
（2）交易对象有所增加。中国人民银行公开市场业务实行一级交易商制度，选择了一些实力雄厚、资产质量较好、资信较高，并能进行大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。1996年启动公开市场业务时，公开市场业务债券交易对象只有14家商业银行，1998年5月26日恢复债券交易时，公开市场交易对象为25家，同年12月份又增加到29家，其中：国有独资商业银行4家、股份制商业银行11家、城市商业银行14家。
（3）交易工具不断扩展。1996年中国人民银行启动公开市场业务时，使用的交易工具只有财政部当年发行的短期国债。1998年恢复公开市场业务债券操作，中国人民银行把国债、中央银行融资券和政策性金融债券纳入交易工具之列，大大拓展了公开市场业务的交易工具范围。1998年底，在中央结算公司开设的债券托管账户总数为490户，托管的债券总额已达10210.34亿元之多，其中：中国人民银行持有的债券资产近2900亿元，一级交易商持有的债券资产总额也有6000亿元，这为中国人民银行充分利用公开市场业务操作、吞吐基础货币、调控货币供应量提供了广阔的空间。
（4）交易品种极大丰富。1996年启动公开市场业务时，只有正回购一个交易品种，期限品种也只有7天、14天和21天3个短期品种。1998年为了充分满足商业银行中短期的资金需求。积极配合财政政策的实施以及政策性银行融资方式的改革，中国人民银行不仅增加了国债和市场化政策金融债券的现券买断交易品种，还进一步丰富了正回购期限品种。先后开设了14天、28天、91天、182天和364天5个品种。
（5）交易方式有所完善。1996年公开市场业务只采用了底价利率招标方式，1998年中国人民银行义增加厂固定利率数量招标和底价价格招标两种交易方式。为突出体现货币政策意图，加强引导货币市场利率下调，1998年中国人民银行以固定利率数量招标交易方式为主。
（6）适时下调回购招标利率。中国人民银行在确定公开市场业务债券回购招标利率时，主要考虑三方面的因素：一是如何通过回购利率水平体现中央银行货币政策意图；二是如何防止各种利率的错位，避免商业银行不合理的套利行为；三是如何处理回购利率与中央银行基准利率、商业银行存贷款利率、货币市场利率之间的关系。基于1998年公开市场业务的操作目标，中国人民银行均以低于同档次再贷款利率水平、但高于存款准备金利率水平的利率开展公开市场业务，并配合下半年两次利率的下调，根据市场的变化情况，适时下调招标利率。公开市场业务当年最高成交加权平均利率为6月9日的6.38%。最低成交加权平均利率为12月30日的4.23%。
（7）招标数量大幅度增加。1996年公开市场业务每次的招标量—般在1亿~2亿元，最多为5亿元。1998年公开市场业务恢复初期每次的招标量为20亿元，其后根据货币政策需要和商业银行资金状况，逐步调增至40亿元、60亿元、80亿元，甚至更多，充分满足了商业银行的头寸需求。
实际效果
从1998年货币政策执行情况看，公开市场业务作为1998年重要的货币政策措施之一，与其他货币政策措施协调、配套，实现了货币政策要求，成为1998年中国人民银行增加基础货币供应的重要的渠道，这标志着取消对商业银行贷款规模限额控制之后，中国人民银行金融宏观调控手段由直接方式向间接方式的转化迈出了重要的一步。公开市场业务作为总量控制的一种市场化货币政策工具，在1998年货币政策操作中充分体现了其主动性、灵活性、时效性和公平性的特点，对增加中央银行基础货币、扩大货币供应量、促进经济增长发挥了重要的作用，取得了较为明显的效果，主要表现在：
（1）实现了公开市场业务操作目标，进而实现了货币政策的要求。1998年公开市场业务实现了其增加基础货币供应、满足商业银行流动性需要、适当引导货币市场利率下降的操作目标。1998年，在中国人民银行再贷款、外汇占款增幅大幅度下降的情况下，通过公开市场业务的渠道净投放基础货币700多亿元，有效地增加了货币供应；同时，向商业银行累计融出资金1760多亿元，适时满足商业银行资金需求，为商业银行增加贷款创造了良好的外部宏观环境。另外，配合下半年两次利率下调，在公开市场业务操作中，中国人民银行以低于同档次再贷款利率的利率水平招标，通过货币市场的传导，适当引导银行间拆借利率和债券回购利率的下降。银行间市场成交量较大的7天期品种的同业拆借利率和债券回购利率分别从5月份的6.60%和6.57%下降至12月份的4.22%和4.16%。
（2）初步形成了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制。中国人民银行实行公开市场业务一级交易商制度，适时增加一级交易商，扩大公开市场业务的影响广度，初步建立通过公开市场业务传导货币政策的框架。为便于货币市场成员及时了解中央银行公开市场业务信息，加快货币政策操作意图的传导，中国人民银行定期向全国银行间同业拆借成员发布公开市场业务信息公告，公布公开市场业务债券交易利率、价格等信息；中国人民银行还倡导鼓励一级交易商在银行间同业市场积极代理中小金融机构融通资金，传导中央银行货币政策意图；货币市场利率，尤其是债券回购利率对商业银行流动性状况和中国人民银行货币政策操作的灵敏度越来越强；一级交易商通过参与公开市场业务，强化了经营意识，加强了内部资金管理，对货币政策信号的反应渐趋灵敏。
（3）配合财政政策的实施，减少财政政策的“挤出效应”，中央银行公开市场业务是货币政策和财政政策的结合点。1997年以来，为确保经济增长目标的实现，中国人民银行在进行一系列货币政策调整的同时，还积极配合财政政策的实施。财政部1998年5月中旬向商业银行发行了420多亿元专项国债，中国人民银行适时于5月26日恢复公开市场业务，把专项国债作为公开市场业务操作工具之一，与商业银行开展正回购交易，向商业银行融出资金。为配合1998年建设国债的发行，中国人民银行通过公开市场业务及时向国有商业银行融通资金，保证了1000亿元建设国债的顺利发行；同时，及时批准1000亿元建设国债上市流通并作为公开市场业务操作工具；更为重要的是又于9月中旬开办公开市场业务现券交易，买进建设国债，满足商业银行增加贷款的资金需要，减少财政政策“挤出效应”。
（4）大大推动银行间债券市场的发展。中国人民银行通过公开市场业务，有效地促进了债券一级市场的发展。中国人民银行以政策金融债券为公开市场业务操作的工具，并开展政策金融债券的现券交易，增强了政策金融债券的流动性，促进了国家开发银行和中国进出口银行共计410亿了己政策金融债券市场化发行的顺利进行，降低了政策性银行的发债利率和筹资成本。公开市场业务的开展，还激活了债券二级市场，市场交易程度日趋活跃，成交量自1998年8月份起不断放大，10月份成交量首次突破100亿元大关，达到118亿元，11月份增至175亿元，12月份又冲高至225亿元。债券二级市场全年回购成交量达到1021.48亿元，现券成交也有30.5亿元。
存在的问题
1998年中国人民银行公开市场业务迈出了可喜一步，但同时应该看到，在中国人民银行金融宏观调控由直接方式向间接方式的转化过程中，公开市场业务的发展还受到诸多因素的制约，一些问题需要逐步解决。
（1）我国现行的货币政策框架的传导机制还制约着公开市场业务的发展。经济体制转型时期，我国以市场为导向的货币政策框架和传导机制的建立还有相当一个过程，货币政策目标、中介目标、操作目标、操作工具和传导机制的确立及有机组合尚处于探索之中，从而制约了公开市场业务作为一种市场化货币政策工具发挥应有的作用。
（2）我国利率市场化程度不高，在一定的程度上抑制了公开市场业务效用的发挥。从一些国家的经验来看，短期利率是公开市场业务最为理想的操作目标。但目前我国利率市场化程度不高，商业银行存、贷款利率和大部分债券发行利率都实行管制利率，利率缺乏一定的弹性，从而决定了我国中央银行公开市场业务操作缺乏清晰的、科学的操作目标，影响公开市场业务操作的实际效用。
（3）我国货币市场处于起步阶段，公开市场业务通过货币市场的传导还有一定的局限性。货币市场是公开市场业务操作的基础。近年来，中国人民银行采取多种措施，加快货币市场建设步伐，初步建立起统一、规范的货币市场，为加大公开市场业务操作力度奠定了一定的基础。但是，我国货币市场毕竟还处于起步阶段，还存在诸如市场交易方式和交易主体过于单一、交易工具简单、缺乏市场中介组织等问题，致使市场交易不活跃，传导中央银行的货币政策意图无论在时效方面还是在广度和深度方面都不能适应要求。
（4）目前的债券结算系统和资金支付体系，以及债券交易清算方式不能满足公开市场业务发展的需要。统一、高效的债券结算系统和资金支付体系是发展债券场外交易市场的必备条件。公开市场业务是通过对一级交易商的债券操作，影响市场的资金活动和债券价格，进而影响商业银行的信贷行为，调节社会货币供应量。如果没有统一、安全、高效、快捷的债券托管和资金支付体系的保证，不仅会给公开市场业务的债券交易带来不便，使货币政策信号的传导不能及时到位，也使商业银行不能有效地预测和管理资金头寸，提高资金运营水平和化解支付风险。另外，我国现行资金支付体系相对落后，而且债券结算系统与之又未实行联网，公开市场业务和银行间市场的债券交易实行的还是单纯债券交割方式（即债券的交割统一由中央结算公司办理，而资金清算则通过中国人民银行电子联行系统进行），造成债券交易的债券交割和资金清算不能同步进行，既存在一定的风险隐患，又制约了一些交易品种和交易方式的发展，不能适应公开市场业务和银行间市场的发展。
