借鉴历史，上证综指2733点附近可能是牛市第二波上涨起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。
文 | 荀玉根、李影
1. 市场大格局：牛市主升浪的起点
远景：牛市第二波上涨即主升浪将徐徐展开。我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一，第二是爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，市场主升浪，第三是泡沫期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶。
今年1月4日上证综指2440点是牛市反转点，2440点到4月8日3288点是牛市第一波上涨，之后下跌是进二后的退一，我们分析过，基本面数据回落会使市场溜车。最终上证综指8月初最低跌至2733点，周报中我们提出，从基本面趋势和技术形态看，市场已经处于调整末期，牛市二波上涨即对应波浪理论中的3浪（主升浪）即将展开。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振，近期稳增长政策持续加码，基本面可能正在赶底。目前政策面已经出现明显变化，7月30日召开的中央政治局会议，宏观政策表述更积极，强调“国内经济下行压力加大”。8月31日国务院金融稳定发展委员会会议提出，要加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。9月4日国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。
财政政策方面，加快发行使用地方政府专项债券，提前下达明年专项债部分新增额度；货币政策方面，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。9月5日全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议召开，研究部署金融领域重点工作。9月6日，央行全面下调存款准备金率0.5个百分点，并额外对城商行定向降准1个百分点，合计释放资金约9000亿，政策在持续加码。
基本面见底还有个确认过程，我们预计19Q3的A股归母净利同比为0%，2019年为5%，ROE为9%。往后看1.5年是业绩回升期，预计届时GDP增速稳定在6-6.5%左右，A股归母净利润增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。8月全国制造业PMI为49.5%，较7月小幅回落，但仍高于5月和6月水平，并且8月发电耗煤增速降幅已经收窄至-2%，或意味着生产仍保持韧性，回落态势开始放缓，未来确认基本面数据好转仍需跟踪月度PMI、工业增加值等高频数据。
主升浪加速上涨前有个热身阶段。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振。回顾05/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06（创业板指）的三轮牛市，前两轮牛市中第一波上涨持续3-7个月，上证综指最大涨幅在22%-26%之间；牛市第二波上涨持续时间为11-15个月，上证综指最大涨幅在87%-181%之间；牛市第三波上涨持续12-20个月，上证综指最大涨幅为50%-104%。
12/12-15/06期间主要是创业板指的牛市，这次牛市第一波上涨持续约5个月，创业板指最大涨幅约54%；牛市第二波上涨持续21个月，创业板指最大涨幅约92%；牛市第三波上涨持续约6个月，最大涨幅约172%。由此可见，牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，因为基本面见底回升，盈利和估值戴维斯双击。
正是因为牛市第二波上涨是牛市主升浪，在第二波上涨开始的前期市场仍可能出现反复，因为需要确认基本面数据是否见底，或者确认政策面是否宽松。反复的这个阶段可能让投资者疑惑到底是第二波上涨的开始，还是前面调整的筑底，其实差异不大，只要指数不明显创新低，这个阶段就是布局期。如05年底，上证综指在05/10/28跌至最低点1067点，11月22日涨至1122点，12/6再次跌至1074点之后持续上涨。
如08年底，上证综指跌至08/12/31最低1814点，至09/1/13的低点1861点期间盘整，之后持续上涨。再如14年，上证综指最低跌至14/3/12的1974点之后，在14/3-14/6期间持续在1974点-2146点之间窄幅震荡，直到14/7开始持续上涨。上证综指始于2733点的上涨较大概率是牛市第二波上涨的起点（即市场未来即便有反复，明显低于此低点的概率偏低，这是情绪恐慌的低点），目前政策面较暖，市场氛围较好，未来仍需要密切跟踪国内外政策和事件的变化，以及基本面数据，牛市第二波上涨初期市场仍可能有反复。
2. 市场节奏跟踪国内外政策事件
外部因素：美欧央行降息、中美贸易谈判、英国脱欧。外部因素方面，9月欧美央行降息有助打开我国利率下行空间，10月中美贸易谈判和英国脱欧情况仍需跟踪，这些事件会影响股市投资者情绪。2019年9月12日欧洲央行宣布将存款利率下调10个基点至-0.5%，创历史新低，为16年3月以来的首次降息。此外，还宣布将从11月1日起重启QE，规模为每月200亿欧元，并将开始实施利率分级制度。
2019年9月19日美联储将召开议息会议，目前芝加哥利率期货显示这次降息25个BP的概率为88.8%，9月美联储大概率将启动年内第二次降息，全球货币政策将进一步宽松。2018年中美贸易摩擦开始升级，之前双方已宣布互征关税，但近期略有缓和。据新华网报道，特朗普总统北京时间9月12日发推特，宣布推迟新的关税计划，将2500亿美元中国商品关税税率增加到30%的计划从10月1日推迟到10月15日以后。
9月12日商务部新闻发言人高峰表示，对于美方释放的善意的行动表示欢迎，据了解中方企业已开始就采购美国农产品进行询价，大豆、猪肉都在询价范围，希望中美双方相向而行，为磋商创造良好条件。根据新华网援引中央广电总台国际在线，中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通；工作层将于9月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备，后续进展还需跟踪。
2016年6月英国全民公投决定离开欧盟，此后3年内英国一直为脱欧而纠结，按照目前的法规英国将于10月31日脱离欧盟，以约翰逊为代表的英国政府坚持脱欧，这与议会意见相左。关于英国脱欧，后续可能出现的情景包括：一是无协议脱欧，若英国与欧盟一直无法达成新的协议，10月31日英国将依法脱离欧盟；二是修改脱欧协议，英国议会已多次投票反对无协议脱欧，而现有的脱欧协议由前首相特蕾莎·梅耗时两年达成，却被议会多次否决，后续修改版或可获得更多支持；三是申请延期脱欧，议会议员提出申请再次延迟脱欧，在此之前已有先例，但究竟能否延迟，还需要欧盟成员国的一致同意。
内部因素：宏观政策、改革进展、三季报业绩。内部因素方面，继续跟踪政策和基本面，确认牛市第二阶段上涨的条件。为对冲MLF到期等因素，9月9日央行开展了1200亿元逆回购操作，利率维持2.55%不变，市场利率下降的预期落空。央行通过逆回购对冲MLF到期，意味着将MLF到期资金通过OMO过渡到9月16日，届时正是全面降准落地时点，这意味着9月7日到期、9月17日到期的MLF大概率都不再续作。未来央行更多通过OMO调整流动性，9月17日、11月5日MLF分别到期2650、4035亿元，这些都是观察市场利率是否下调的时间窗口，需要进一步跟踪。
财政政策方面，加快发行使用地方政府专项债券，提前下达明年专项债部分新增额度，具体新增额度和进展还需进一步跟踪。总体上，预计国内货币和财政政策的进一步宽松，需结合外部环境，在欧美降息落地后，对冲中美贸易摩擦及外部经济恶化的影响，10月后政策落地可能性更大。中共中央政治局8月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国GCD第十九届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题。
9月9日中央深改委第十次会议召开，主题是落实党的十八届三中全会以来中央确定的各项改革任务，提出前期重点是夯基垒台、立柱架梁，中期重点在全面推进、积厚成势，现在要把着力点放到加强系统集成、协同高效上来。未来跟踪完善国家治理、推进改革的相关措施，这是提振市场风险偏好的重要因素。10月31日A股三季报将全部披露完毕，我们预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，ROE四季度见底。
主要是从两个角度分析：一是从周期因素看，盈利周期与库存周期对应，根据历史上库存周期平均持续39个月推断，本次库存周期底部在9月左右，最新公布的7月工业企业产成品存货增速继续回落至2.3%，正在逼近历史底部0%附近。二是从政策传导看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞5-9个月，今年1月金融数据见底回升标志货币政策发力，对应盈利见底也在今年3季度。未来确认基本面数据好转，仍需跟踪月度PMI、工业增加值等高频数据。
3. 应对策略：战略乐观
逐渐布局，中期科技和券商最优。我们前期报告分析过，1月 4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点，是牛市第一阶段的进二退一。对比历史上牛市第二波上涨的政策面、基本面背景，上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点，对应波浪理论的3浪，即牛市主升浪。牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，因为基本面见底回升，盈利和估值戴维斯双击。正是因为牛市第二波上涨是牛市主升浪，历史上，主升浪加速上涨前都有个热身阶段，所谓热身就是在加速跑的起点附近折返跑，即初期行情往往有所反复，因为需要确认基本面数据是否见底，或者确认政策面是否宽松。
战略上乐观，牛市第二波上涨初期是很好的布局期，战术上循序渐进，中期看好科技和券商。在前期报告分析过， 从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看产业周期与更迭，当前中国与1980年代的美国十分相似，面临着类似的发展机遇，科技和服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业。其中科技细分领域包括 5G产业链、新能源汽车、人工智能、大数据、物联网，服务消费领域包括医疗服务、教育产业。
就牛市第二阶段而言，前期报告分析过牛市的第二阶段进入盈利驱动阶段，行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。
对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。9月5日外管局为促进非银金融机构外汇业务发展，批准华泰证券和招商证券等3家券商结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，这有助于促进国内证券公司本币和外币业务均衡发展，加快培育国际一流投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。
岁末年初注意阶段性异动，如银行地产。回顾历史，我们发现岁末年初时银行、地产往往有异动行情，因低估值、高股息的价值属性类似，二者通常联动，代表性时间如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。2012年11月8日中共十八大召开，改革预期升温点燃股市行情，2012/11/30-2013/2/4期间银行指数最大涨幅54.2%、房地产34.1%，上证综指25.2%。
2014年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，货币政策出现重大转向，2014/11/20-2015/1/6期间银行指数最大涨幅62.5%、房地产43.2%，上证综指39.3%。2017年底受益于利率下行，A股迎来开门红的春季躁动，2017/12/20-2018/2/7期间银行指数最大涨幅19.2%、房地产23.0%，上证综指9.9%。总体上，地产和银行异动的原因是当时估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化。
今年需注意银行地产岁末年初异动的可能性：第一低估值，当前银行、地产板块最新PB（截止2019/9/12）分别为0.85倍和1.48倍，分别对应2005年以来估值从低到高的6%和7%分位，最新PE为6.6倍、10.3倍，分别对应2005年以来估值从低到高的43%、6%分位；第二低配置，根据最新基金持仓统计，19Q2银行机构持仓比例为5.7%、房地产为4.5%，分别对应2005年以来持仓占比从低到高的31%、44%分位；第三低涨幅，2019年以来银行、房地产涨幅为20.4%、19.3%，低于上证综指的21.5%、沪深300的31.9%；第四政策与事件催化，为了应对经济下行风险，国内宏观政策已经展现宽松信号，9月6日央行宣布全面降准0.5%，随着9月欧美央行降息落地，我国利率向下空间将打开。
9月9日中央深改委第十次会议召开，主题是落实党的十八届三中全会以来中央确定的各项改革任务，10月我国还将召开十九届四中全会，议题是推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题，未来跟踪完善国家治理、推进改革的相关措施，这些都是提振市场风险偏好的催化因素，风险偏好提升时最低估的板块容易修复估值。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。
