更稳定的经济
但是有很多学者也尝试用标准宏观经济模型来证明历史数据中3%~3.5%的股票溢价是合理的。其中一些学者的出发点是个人对降低其消费水平的厌恶，另一些着重考虑到目光比较短浅的投资者的心理，即使在长期内能够获利，这类投资者也不想承担短期的损失。即使我们假设股票益价的历史水平是合理的，但未来股票益价水平的减小也是有道理的，因为实体经济稳定性正在不断增加。
观察图8-2,它反映了1884年来美国工业生产量的改变。我们可以看到随着时间的推移,特别是大萧条和1980年以后经济波动不断减小。而且，我们目前的研究只考察了工业产量，而忽略了稳定性更高的服务行业，所以可能还低估了整体经济波动降低的程度。与此同时，GDP的波动也变得更加缓和。经济衰退时期缩短，而经济扩张时期则变得更长。美国上一次经济扩张从1991年3月到2001年3月,整整持续了10年。欧洲经济扩张持续时间更久: 英国的上一次经济衰退结束于1995年，而大部分欧洲国家的繁荣时期都超过了10年。经济学家将这种不断增强的宏观经济稳定性称为风调雨顺(The GreatModeration)。。这个良好的局面要归功于更有效的货币政策; 比商品部门更具稳定性的服务业部门的不断发展以及由于信息革命来临而对存货和生产的控制力加强。无论其原因是什么，宏观经济稳定性的增强必然会促进盈利稳定性的增强,同时降低股票溢价。股票溢价越低，相对于经济基本变量如盈利和股利收益的价值就越高。在稳定性高的经济环境中，公司可以通过增加其融资杠杆，利用低成本的贷款来代替高成本股票等方法来增加盈利。
合理的新市盈率
所有这些有利因素对股票市场来说意味着什么呢? 第一,它们意味着历史上15倍的平均市盈率可能不再适合于今天的市场。如果长期交易型开放指数基金债券的实际利率为2%,股票溢价为3%，那么股票的实际回报率就是5%，相当于20倍的市盈率。如果股票谥价减少到2%，那么市盈率就会上升到25倍，而未来的股票实际回报率则为4%。如果债券实际利率上升到3%，股票溢价依然为2%，那么股票的实际回报率就为5%,等于20倍的市盈串。因此，如果通货膨胀保持在一个较低水平,税收政策仍然对股票有利，商业周期仍然比较缓慢，那么我们认为股票市场的市盈率在20倍左右是比较合理的。
老龄化冲击
通货膨胀、税收政策、宏观经济的稳定性和交易成本的下降都是影响股票价值的重要因素，但是再仔细研究未来的发展，我们发现另外一个因素似乎更加要: 老龄化社会的到来。目前，美国和其他发达国家都面临着老龄化的威胁。在接下来的20年里，大约25亿美国人、欧洲人和日本人一一第二次世界大战以后出生的一代一将要离开劳动力市场。许多人希望依靠政府和私人养老金计划以及国家棁收支持的卫生保健服务度过漫长而舒适的晚年。但是人口统计学提供的资料和经济的变化告诉我们，未来其实不容乐观。随着政府社会保障计划的失败和资产价值下降导致积蓄花销的加快，许多退休人员的晚年并不像想象中的那样愉快。这个预测并不是针对遥不可及的未来,而是根据某些迹象做出的合理推测。除去移民，我们几乎可以精确地掌握在未来20年里工龄满20年以及达到65岁退休年龄的人数。正如伟大的管理学大师彼得，德鲁克曾经说的:“人口统计学是已经发生的未来。”
从人口统计学中可以看到我们的命运
图8-3中联合国人口统计委员会的最新数据清楚地反映了发达国家的老龄化问题。1950年,美国处于工作年龄(20~65岁) 的人与退休人员的比例是7:1,而今天是5:1,到2030年,当“婴儿潮”出生的最后一代退休时，这个比例将会下降2倍,下降到3: 1以下。欧洲和日本的老龄化问题甚至比美国还严重。21世纪中期的日本工作人口与退休人员的比例将会降到1:1。到那时,E |本居民年龄分布最多的将是75~80岁的老人，意大利等欧洲国家的情形也非常类似。欧洲和日本退休人员对商品的需求将会提高国际市场的商品售价，所以尽管美国老龄化问题并不是那么严重，但它也会受到国外危机的严重影响
政府和私人养老金计划的破产
尽管我们都知道人口大量增加严重威胁了我们的社会保障体系和卫生保健体系，但仍然有许多人相信他们已经积累了足够的私人财富来安度晚年。但事实并非如此。威胁公共养老金计划的危机也会危及到私人养老金计划。因为赚钱的人严重不足，所以也没有足够的积蓄来购买退休人员需要出售的资产。退休人员不能将他们的储蓄转化为消费的原因是，只有当他们将自己持有的资产出售给那些能够延迟消费的人时，才能用金钱购买商品和服务。在一个现代经济实体中,财富并不代表“储存的消费",就像松鼠为了安然度过冬天而埋藏的大量榛子一样,你不能消费股权凭证，而只能将它们卖给那些想要延迟消费的人。如果这类人数量较少,那么股票、债券和房地产市场就会出现一个严重的熊市,，从而导致退休人员没有足够的财富来安享晚年。也有一些人通过股票积累了足够的财富，而且在他们的有生之年用之不尽，所以未来工人的缺乏并不会对他们的生活造成太大的影响。但是那些继承他们遗产的继承人和基金会消耗财富的速度则会快得多,而这种消耗需要出售大量股票才能支撑。而且，普通退休人员退休时，必定从银行、债券和其他固定收益资产支取大量现金，这会导致利率急剧上升，股票价格下降。
