房地产投资及其上游产业下行引发通货紧缩的恶性循环可能引起中国经济硬着陆，为了制止这一恶性循环，中国政府应该通过发行国债加强基础设施投资。
如果你相信中国的潜在经济增速已经下降到6.5%-7%之间，而中国实际经济增速是6.7%左右，如何理解在中国存在着非常严重的产能过剩和有效需求不足？
从核心CPI、PPI、GDP缩减指数等物价指标来看，中国经济确实处于通货收缩状态。我们还可以看企业的设备利用率，据企业家调查系统显示，就整个中国经济而言应该在70%以下，和正常水平相比有一定差距。从这几个角度可以说明，中国确实存在着产能过剩，中国现在的现实经济增长速度低于潜在经济增长速度。
在这种情况下，从长期来看，我们需要加强结构改革使潜在经济增长速度不至于进一步下降。当前我们则应该采取必要的政策措施来提高中国现实的经济增长速度，特别是要消灭产能过剩？
在2011年以后，中国政府试图降低房地产投资增速。在2010年左右，中国房地产投资的增速大约在38%-40%，到了2015年第四季度，中国房地产投资的增长速度已经下降到1%。同时，中国房地产投资占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大（2016年上半年为13.7%）。中国房地产投资增速的急剧下降对于中国经济增长的下行压力是非常巨大的。
那么，怎么看待房地产投资？学界对泡沫有不同说法，但我觉得有一点是肯定的，就是中国房地产投资占GDP的比重太大，中国经济增长不能够依靠房地产投资来推动。日本、韩国在房地产投资最兴盛的时代，这个比例也不会超过10%。和欧洲国家，比如跟西班牙相比，中国也远远高于它们，这是一种非常严重的资源错误配置。政府抑制房地产投资的增长速度是正确的。
但问题是，由于房地产投资加上相关上游产业在GDP中的比重高，政府抑制房地产投资增长，必然造成经济增长速度下行的压力巨大。我们总需求的其他构成部分如消费的增速确实已经提高，但提高速度还不足以抵消房地产投资的下行压力。同时，中国出口增速也在急剧下降，中国经济增速面临需求不足导致增长动力不足的问题。
不可否认，在中国的过剩产能中有一部分是以往错误投资决策的结果，还有一部分产能因技术进步或需求结构变化而变成过剩产能的。但是，一般而言，在市场经济条件下，大部分过剩产能应该是有效需求不足造成的。
2004年中国的钢产量不超过4亿吨，当时大家就惊呼产能过剩，但目前产能已经超过12亿吨。其主要原因是中国房地产投资的急剧增长。现在，钢铁行业产能过剩的主要原因则是房地产投资增速下降。作为经济调整的结果，压缩钢铁产能是不可避免的。但是，也应该看到，作为一种上游行业，钢材不仅可以用于房屋建筑也可能用于其他领域，例如基础设施。因而，基础设施投资的增加，必然会减少钢铁行业的过剩产能。推而广之，有效需求的增加必然会减少整个经济体中的过剩产能。
中国现在实际上已经出现了一个通货紧缩的恶性循环。如果这个恶性循环不加以制止，中国经济不会自然稳定在一个虽然比较低但是可以接受的水平上，它有可能继续恶化，而且会造成严重的不良债权，企业可能倒闭。
现在有争议的是，中国目前是否应该采取规模比较巨大、扩张性的财政政策。中国的货币政策余地虽然还有，但不是特别大。在通货紧缩期间，货币政策不能扮演主要角色，应该由财政政策来扮演。而财政政策应该着眼于加强基础设施投资。
在这种情况下，政府完全可以通过发行国债的方式筹集资金来支持基础设施建设。这样的政策具有两种好处，一方面可以恢复经济增长；另一方面中国的国债市场小而浅，发展国债市场对于中国的金融改革非常有利。这是一石二鸟，中国政府不应该在加强基础设施投资方面有过多的犹豫。
通缩是如何影响股市债市的？
1.安信证券
“通缩”期间各类资产价格的表现，无疑是投资者感兴趣的对象，为此我们研究了日本及中国台湾的相关案例。
日本上世纪90年代后期开始进入漫长的通缩阶段，日本之所以陷入通缩，是经济周期性景气下降和泡沫经济破灭的共同产物。进入通缩后，抑制的需求使日本经济增长率由上世纪90年代一路下滑，1998年更出现首次年度负增长。在经济增长持续下滑的同时，日本物价水平也出现全面、持续下跌。在1990年至2001年的12年间日本批发物价指数（CGPI）年度数据中有9年为负增长，消费物价指数CPI中也有4年为负增长（图1）。
2.日本通缩三阶段
依照通缩定义和通缩持续时间及幅度，我们将日本的通缩划分为三个阶段（图1）。第一阶段为1990～1994年，此时CPI快速下跌，但其尚未进入统计意义上的通缩，不过PPI下跌速度更快，在1992年就下降为负数；第二阶段为1995～1999年，日本于1995年开始正式步入“通缩”，但当时还处于轻度的通缩阶段。这一时期的特征是通缩幅度较小、持续时间不长。中间物价甚至还有回升（1996～1997年，受政府大量投资计划实施，日本经济增速略有回升，物价也由持续下降转为阶段性正增长）。第三阶段为1999～2003年，其是一个深度通缩阶段。这一阶段的特征是通缩幅度大，而时间持续长达4年以上。
回顾这三个阶段日本大类资产的表现，会发现各类资产在不同阶段的表现并不相同：
第一阶段：股票市场大幅度下跌伴随着债券市场持续上涨，成为第一阶段的主要特征。
原因主要在于在价格下降初期，流动性比较紧张。尤其是可能刚经历过一轮通胀，通胀的滞后效应使紧缩性政策还来不及调整。而一旦需求转坏，企业产品价格大幅下降（PPI率先下降），加上企业原材料价格还较高，企业盈利面临巨大伤害。这个时候资本会首先选择避险，所以日本这一阶段债券成为表现最好的资产，股市及其他高β资产跌幅巨大。
第二阶段：日本经济正式进入通缩。
但此时股票资产的表现却明显强于上一时期，日经225指数总体维持箱体运行走势（图2），同时可以观察到1994～1995及1998～1999年，日经指数分别出现了两次55%、49%较大幅度的上涨。
第三阶段，之所以出现较好表现，我们判断与流动性改善有直接的关系。
实际上，自1991年以后，日本M1增速就超过M2+CD(定期大额存单) 的增速（图3），M1终在M2之上，这显示了流动性非常充裕的状况。其中１９94～１９95年及１９98～１９99年间M1增速上升尤为明显，而这两个时段M2+CD增速都保持在相对较高的水平（图3），这可能是促成两轮反弹的重要原因。
同时这两个时期流动性的迅速增长也可能与资本的回流有关。上世纪90年代日本进入通缩后，日本流动性中的一部分通过套利交易优先配置到了国外，日本投资到海外的资产不断上升。通过观察日本投资海外资产的净头寸变化可以发现，在1994～1995期间，资本外流曾经存在一定的停滞，1998～1999年资本则出现明显回流，这也为当时日本股票市场的上涨创造了条件。
另外，第二阶段企业盈利的改善也对股票市场上涨也有一定的帮助。观察工业产品价格（PPI）1994年后已开始转为回升，这表明企业盈利下降最坏的阶段结束。值得注意的是，在此期间，债券类资产虽然总体仍在上涨，但幅度已明显小于第一阶段。原因也可能与之前主要配置在债券上的流动性释放到股票市场有关。
3.通缩下台湾股市并不糟
不过与日本相类似的是：进入通缩后中国台湾股票市场表现并不糟糕。相反，台湾加权指数总体涨幅超过60%（图5），尽管当时台湾股票资产还面临着盈利大幅下滑的问题。
在通缩的大背景下，台湾股票市场表现强势。我们判断，其中很重要的原因也在于为应对经济下滑，当时台湾采取了宽松的货币政策。1998年后，台湾开始连续多次调降利率、存款准备金率，释放出大量流动性（图6），这可能是问题的根本所在。
