PIPE在对冲基金之间如火如荼地进行，一些对冲基金每每例行公事般地通过交易策略绕开法律行事，无怪乎SEC已经觉察多名PIPE投资者的行迹似乎有些可疑。过去两年间，SEC至少采取了十一次与PIPE交易有关的行动，大都称被告进行了内幕交易或者违反了证券法的第五条。
SEC把先于PIPE融资公告、在公开市场上卖空PIPE发行人股票的行为等同于内幕交易。首先SEC必须证明被告没有履行对信息的保密义务，盗用了重大、未公开的信息进行交易:当理性投资者考虑一项投资决策时，有很大的概率认同某一条信息是重要的，那么这条信息就被认为是“重大的”;如果一个人同意对信息保密，那么他就要履行保密义务。
2006年12月12日,SEC在纽约南区的美国地方法院对EdwinBuchananLyun, IV, Gryphon Master基金提出了控告。根据SEC的诉状，该基金在发行公告之前卖空了四只PIPE发行人的股票，涉嫌内幕交易。由于PIPE发行会产生对股票每股净收益的“稀释效应”，发行公告就会引起发行人股价的下跌;另外，由于PIPE股票的转换价格要根据下跌的后发行人股价再按照一定折价率发行，因此PIPE股价在公告后也会下跌。因此，任一只PIPE的相关信息一包 括PIPE的发行口、股票的折后价格还有发行的股票数量都属于可能影响理性投资者投资决策的重大信息范围。
SEC认为被告既然接受了发行文件，而文件的内容禁止他们在发行公告之前交易以免泄器相关信息，也就是他们对PIPE的发行人负有保密义务。如此一来，该基金对四只PIPE股票的卖空行为都发生在发行公告之前，都违法了对发行人的保密义务。
还有多名投资者被肯控违反了证券法第五条规定，所有指控的事实基础都是一样的，文章一开始提到的Joseph J Spiegel 就是一个化表性的案例。在Spiegel的对中基金投资的三桩交易中，Spiegel 在转售登记声明宣布有效之前，都通过卖空PIPE发行人的股票对冲了PIPE投资的风险，然后用PIPE股票填平了部分或全部空头头寸。
美国的证券法要求每一次证券的发行和出售都要向SEC登记，而在SEC看来，卖空时用股票填平空头头寸的行为等同于股票的出售。也就是说，Spiegel 事实上就是在登记声明生效之前就向市场卖出了PIPE 股票。于是Spiegel的行为便构成了对第五条法规的触犯，但要得出确切的埋由多少有些“绕”。
首先，PIPE股票的发行交易过程不包含公开发行，因此是“受限制的”。受限证券只有在向SEC登记以后或者属于无需登记的例外情况时才可以敏出售。一般情况下,证券的出售都可以作为例外无需登记，前提是交易不是由“发行人、承销人以及交易商”进行的。不幸的是，Spiegel 被SEC定义为了承销人:根据SEC的解释，任何出售受限证券的单位都视作承销人，除非出售符合《证券法》第144条的内容(在第144条中，SEC列出了分销此类证券但可不视作承销人的若干条件)。但调查得到的结果是，Spiegel 在未登记的交易中，出售了受限证券(PIPE 股票).同时不符合第144条的规定，因此被推定为承销人，也因此不能作为无需登记的例外。最终，出于证券的出售既没有被登记义不属例外情况，得出了Spiegel违反了第五条规定的结论。
一直以来，SEC都反对用受限证券平空头头寸。不过值得注意的是，如果Spiegel用于平空头头寸的是从公开市场上买人的发行人股票，而不是PIPE交易中获得的PIPE股票，他就可以在登记生效口之前进行卖空了——因为从公 开市场上买入的证券是“非受限证券”。
在美国，每一家投资银行都是全国证券交易商协会(NASD)的自律组织成员，并受制于该组织的规定——将公开发行的补偿金控制在合理范围之内。据业内专家推测，NASD使用了一个多因素公式，将承销人获得的与发行相关的各种收入——包括折价率、 佣金、费用补偿以及权证——全部加总后计算 出承销人的总收人并对收人的合理性作出判断。不过NASD拒绝透露公式的具体形式，原因是一旦公布了具体的公式，就有可能在变相鼓励成员们探寻可以收取的最高费用。在一份1992年给成员们的报告中，NASD指出，在企业承诺的再融资的承销补偿金水平为:发行总额为100万美元的交易为该发行总额的14. 57% , 500 万美元的交易为10.72%，1 000万美元为8.18%。当然，PIPE交易是不受约束的，对冲基金获得的“ 补偿金”也自然没有上限。前文提到过，PIPE 交易的“总折价率”在14,3%~34.7%之间，远远高于NASD所允许的承销人收益率的范围。
还有很重要的一个方面，那就是承销人对于承销发行的登记声明中出现的重大陈述错误或遗漏承担者尽职防御的潜在义务。在再融资中，承销人和他们的律师顾问需要对发行人进行尽职调查，这不仅是出于尽职防御义务的履行，也出于对承销人自身名誉资本的维护。承销是承销人对发行合理性的一种隐性担保，如果结果发现担保有误，承销人的声誉资本就受损了。由此，如果调查发现发行人存在着诸多问题，承销人就不大可能继续合作。但对冲基金却不是这样，他们无需承担这项义务，他们对PIPE的投资也不会被视作对发行人的隐性拥保，因此只需要尽到最低限度的调查义务。
PIPE与再融资最关键的区别在于，对冲基金投资PIPE交易时钻了监管的空子。对冲基金投资PIPE而后立即卖空发行人的普通股，本质上就是对后缤公开发行的承销，但却在法律上绕开S许多针对承销人的规定，他们可以在“分销”随时卖空股票:只要发行人愿意，他们就将获得远超一般承销人的收入;他们还只需要程行最低程度的尽职调查义务。同时，他们也无需与后续公开发行的承销人们展开竞争，因为承销人被允许向发行人收取的补偿金，还不足以弥补由于小规模发行、尽职调查义务以及名誉资本安全等问题产生的成本。简而言之，承销人是不会愿意做这笔生意的!
大规模的监管套利行为当然没有逃脱SEC的法眼。最近，SEC认为，如果转售登记声明中的发行总额占到发行人公众持股价值的33%或以上，该PIPE交易将被视为初次发行而不是二次发行，那么投资者就变成了承销人，就必须履行其应尽的义务。
SEC的确把初次发行与二次发行之间的界限划分地更清晰了，但有些奇怪，这条规则没有通过官方渠道发布，而是由SEC公司财务部的首席律师在2007年1月举行的PIPE年度会议上发表演讲时提出来的，准确的政策内容还没有清晰地发布出来。
不过，正如对冲基金的监管套利是以PIPE发行人的股东利益为代价，为监管者的新立场付出最大代价的或许仍旧是PIPE发行人的股东们。SEC新立场的最终结果就是PIPE交易的规模有了上限。一个公司的市值越低，通过PIPE可以筹得的资金就越少，效用也越低。而对冲基金更不可能投资那些需要登记成初次发行的PIPE交易，因为这意味着他们要多履行好多的义务、他们也可以要求增加发行的补偿金，那PIPE交易就将不只是现在这么昂贵了。结果是显而易见的:对于那些本来就没有什么融资选择的小型公司，PIPE 这一仅存的资金通道也要被排除在可选范围之外了。
尽管PIPE交易很容易被滥用，但SEC对最小化监管套利所做的努力只是解决了问题的一半，监管力度的加强给整个PIPE市场带来的影响也应当受到重视，因为PIPE毕竟是众多小型上市公司惟一的融资渠道，PIPE 市场也因此而意义重大。可见，进一步的规定需要经过广泛的意见征集、通过科学的经济分析得出，并且用慎重、透明的方式正式发布，而不是以演讲、信件这样非正式的渠道传播出来。
