今天要说的博腾股份，是上周在文章评论中大家比较关注的一家公司，它是一家CXO（医疗研发外包）公司，也是飞鲸非常关注的一个方向。
截至2023年三季度，其净利润规模在已发布三季报的同行业上市公司中位列第4位，堪称一家小龙头。
过去两三年，因yq带来的大客户订单，博腾股份业绩经历了大起大落，继而导致股价大涨大跌，到现在其股价距当初的最高点下跌了73%左右，估值也降到了历史最低，静态市盈率达到个位数，当前滚动市盈率则为18.4倍。
不过，对现阶段的博腾股份来说，光看估值显然没有用，因为它的业绩仍然处于下滑趋势，对照2023年三季度单季业绩，其营收、净利润同比下滑了46.44%、88.65%，如果再到今年四季度，和去年同期将是天壤之别。
博腾股份一方面在消化前期的业绩高基数；
另一方面持续的业绩下滑却算得一个好兆头，按照订单交付时间线来说，预计今年三季度已经没有了之前的yq大订单业务，6.98亿元的单季营收是实打实的，而净利润则仍有回升空间。
1、对比yq前，业绩下滑过度，新业务扩张是亮点
博腾股份收到大客户辉瑞的订单是在2021年开始的，据了解，其2021年1-9月份仅为辉瑞提供的收入为1.51亿元，占总营收比为7.46%，但从2021年四季度开始，企业收到了合同金额分别为2.17亿美元、6.81亿美元的两个订单，贡献了最近两年业绩增长的绝对增量。
由此我们可以得知在2021年之前，博腾股份几乎是没有受到大订单影响的，且在2021年之前业绩增长趋势良好。
（2020三季度-2021年四季度6个季度的经营数据）
那么，对标之前，博腾股份的单季度营收、净利润其实是比不上之前的，但“好”的地方在于，因为赚了更多的钱，企业现仍走在扩张的道路上，不论是从行业角度，还是从公司角度来说，现在的状况绝不是“天花板”。
据2022年业绩说明以及当前的在建工程数据可以得知，公司新业务及新收购项目处于早期扩张阶段，当前公司扩张方向主要在于制剂CDMO、基因细胞治疗（GCT）CDMO和合成大分子、生物大分子CDMO业务，区别于公司核心主业原料药CDMO业务；另外2022年新收购的凯惠药业，便是为了加强公司的制剂服务能力。
其中CDMO就是我们所了解的“合同定制研发及生产”。
新业务和新收购对企业业绩产生了“负面影响”，所以未来如果扩张顺利，营收和净利润将被带来双重回馈。
2、聚焦当下，客户数量和订单数均在增长
首先不得不强调的是，博腾股份服务的总体客户数量并不算多，2023年前三季度，公司提到为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，累计服务客户或不到1000家，对比行业龙头药明康德5、6000家的服务客户数量，有很大差距。
但庆幸的是，伴随着企业的扩张，博腾股份能不断加强自己的竞争力，且新的客户数和订单数均在增长。
首先，从竞争力角度来说，对于博腾股份以及所有的医疗研发外包企业来说，其核心竞争力除了不太为人知的专利外，研发费用投入和研发人员增加所加强的服务能力，便是最直接的表现。
对比来说，博腾股份是医疗研发外包行业研发费用投入最多的企业之一，仅次于药明康德和凯莱英；技术人员数量则有1676人，虽不算多也不算少，但处于持续增长的趋势。
在此基础上，公司的客户数和订单数得以增长，便给了企业未来发展一些希望。
据三季报数据，在小分子原料药CDMO业务方面，公司引入国内外新客户77家（北美区28家，中国区40家，欧洲区5家，其他亚太区4家）；
2023年前三季度，公司已签订单项目数（不含美国子公司J-STAR）592个，同比增长约32%。
其他新业务方面，2023年前三季度，公司服务API产品数144个，同比增加17个；API产品实现收入3.39亿元，同比增长约31%。与此同时，公司持续引入工艺验证项目（Process Validation，简称PV项目），前三季度完成11个PV项目的交付。
制剂CDMO业务为80家客户提供服务，服务项目达119个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约211%。
基因细胞治疗CDMO业务受下游客户融资的影响未达年初预期，但也引入新客户44家，新项目64个，新签订单约0.58亿元，同比下降46%。
另外，自2023年上半年，上海闵行区1.5亿元的研发中心项目投入使用，为公司合成大分子CDMO服务提供基础，其中值得一提的是，合成大分子包括多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物等，前二者分别对应当前较热的GLP-1减肥抗糖药物和核酸药物，博腾股份的这个产能扩建速度还是比较快的；截至2023年三季报，公司已承接了9个客户的合成大分子服务。
2023年三季度，上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，后续便将能够为客户提供ADC、抗体等CDMO服务，以及原液和制剂GMP生产车间预计在第四季度投用。
由此可见，整体来说，博腾股份的业务拓展还是比较积极的，符合CXO整个行业未来的一个发展趋势。
用“合同负债”同时可以验证，合同负债代表着公司当期的预收货款类项目，2023年三季报的合同负债为0.68亿元，明显高于2021年yq大订单影响前的合同负债金额，说明公司未来业务/业绩增长尚有潜力。
3、总结，虽拐点未至，但相对来说，利空出尽
首先，在文章开头我们就说过了，博腾股份四季度甚至明年一季度业绩下滑预期很高，这也是其估值比较低的原因。
但经过前面的分析，我认为今年三季度的情况极有可能是最差的一年，公司未来依然有成长潜力，与此同时毛利率降到了42.67%，净利率仅有11.93%，那么如果按照2021年的净利率水平17%，同时以今年三季度的营收作为假设基数（趋向于保守，而忽略营收层面的成长性），那么计算一整个年度会计报告期的净利润，算出来就是4.75亿元（单季度均为1.19亿元，仅为假设）；
用当前的市值计算出PE为34倍（市值/净利润，163.1亿元/4.75亿元），再对应2024年二季度、三季度单季的假设净利润1.19亿元，其增速就能达到12.26%、190.24%，等到那个时候，34倍的PE就不算高了。基于此，博腾股份或已经处于磨底的过程，后面大家可以逐步去验证，四季度节点将是关键。
文章声明：以上分析仅作为飞鲸投研个人观点，不作为具体投资建议，若以此投资，风险自担。股市有风险，入市需谨慎。
