自股指期货1982年诞生以来，股指期货的价格发现功能就受到了广泛的关注。大部分研究认为股指期货居于价格发现的主导地位，很多人对此不解。期现货市场都反映了对未来的预期，给出了对指数的判断，那么，股指期货是依靠什么做到价格先行、实现价格发现的呢?其实，股指期货并非神奇之物，之所以股指期货能够充当价格领先者，是因为它能够更快地反映信息冲击、完成价格调整，而这都是股指期货在产品设计、交易机制和投资者群体等方面与股票市场不同的属性和特征的现实反映。可以将此具体归纳为如下三大类、九小点原因。
一、产品设计差异
股指期货与股票在产品设计结构上有显著不同，这部分解释了二者在信息的揭示和反映方面的差异，主要有如下三点。
1.股指期货免受指数成分股异步交易效应影响。
股价指数的价格变化反映了其成分股的价格变化。但由于成分股数量多，且流动性有所差异，经常会出现成分股非同步交易的情况。即在某一时刻，部分成分股成交并产生新价格，而部分成分股尚未达成新交易，仍维持前时的陈旧价格，这也被称为陈旧价格效应。这样，指数价格必然受到部分成分股陈旧价格的影响，限制其充分反映新信息的能力。相比之下，股指期货只是一个交易品种，交易集中度提高了许多，价格更新很快，这就造成了期现货在信息反映和价格发现方面的差异表现。很多学者，如Stoll和Whaley (1990), Cheung 和Ng (1990), Wahab 和Lashgari (1993)，Fleming、 Ostdiek 和Whaley ( 1996)，liharu. Kato 和Tokunaga (1996), Abhyankar (1998), Gwilym 和Buckle ( 2001 )，Ryoo和Smith (2004)， Raymond 和Yiuman Tse (2004) 等，都将指数成分股的异步交易效应作为期货领先现货的主要原因。新加坡摩台指数期货领先中国台湾台指期货也有这个原因。因为摩台指数期货的标的指数(摩台指数)成分股仅为中国台湾股票市场中最具代表性的77只股票，而台指期货的标的指数(中国台湾加权指数)则涵盖中国台湾股票市场所有的上市公司，因而中国台湾加权指数成分股异步效应要比摩台指数明显得多。
2.股指期货对宏观信息和系统性风险反映更快。
股票市场直接交易并产生个股价格，在反映个股信息变化时更方便，也更具有优势。而直接跟踪指数、反映系统性风险变化的股指期货，直接交易并产生指数价格，在反映宏观信息和系统性风险方面成本更低，实现更便利，更具有优势。因此，期现货市场引导关系也受到信息类型的很大影响。Chan ( 1992)、Abhyankar ( 1995)、Frino 和West ( 2000 )等学者指出，公司层面信息的发布则导致信息从现货向期货传导，现货价格变动会领先期货;而宏观经济信息公布时，期货价格变动领先，领先强度取决于宏观经济信息释放程度。
同样的原因，股指期贷在危机条件下的价格发现功能更为显著。这是因为在危机条件下，市场信息传导的模式发生了变化，由通常情况下个股信息活跃的一-般情况转变为危机条件下系统性风险成为主要风险的特殊状况，这种市场条件适合股指期货价格领先现货价格，发挥价格发现功能。例如，我们对恒生指数的日数据研究发现，自上市以来，恒指期货在价格方面不占据主导地位，但在2008年9月至2009年3月的金融海啸中这段市场波动最为剧烈的时期内，恒指期货的确在价格发现方面比现货市场有着更高的贡献度。
3.股指期货远月合约产生远期价格，反映远期信息。
尽管股票和股指期货的定价基础都是基于对未来的预期，但是股指只有一个价格，只能反映当期的价格及其背后的所有供求、预期等信息因素，而股指期货同时产生了多个不同期限的价格，不但能够反映当期价格和信息，还能反映远期价格和信息，这就使得股指期货的价格信息含量要超过股指现货。尤其是在危机条件下，远月合约价格避免了受到危机中恐慌情绪的过度影响，能够“发现”危机中仍旧存在的积极因素，因此相比现货价格走势更加稳健，这有助于提高信心，稳定预期。例如在2008年9月下旬危机最严重时，E - mini S&P 500指数期货的5个上市合约及指数的收盘价情况就呈现出一种收敛状排列。即尽管现货指数跌幅较大，但期货合约价格普遍保持着很明显的升水，不但近月合约价格张跌幅度小于现货指数价格，而且远月合约的涨跌幅度还要小于近月合约价格涨跌幅度，生动地表现出股指期货远月价格对未来的揭示作用及其稳定性。
二、交易机制优势
股指期货市场借用并发挥了期货市场的独特交易机制，也使得股指期货相比股票市场在信息揭示和反映方而具有优势，主要有如下四点。
1.股指期货做空效率比股票市场高。
股指期货多空皆宜，尤其是在做空交易方面，比股票市场的融券卖空操作更便捷、更高效。一是做空价格限制不同。股票市场融券做空普遍存在着提价交易规则(Up- Tick Rule)， 即美国1934年《证券交易法》规定，只能以同样或高于先前的交易价格借券卖空，而股指期货在卖空价格方面没有此类要求。因此，这可对美国市场期货领先现货作出解释(Chu、 Hsieh和Tse, 1999)。 二是卖空执行成本不同。相对股指期货做空，股票融券卖空的成本要高许多，不但佣金、手续费等成本高，就是保证金比例也要高许多。三是卖空品种和范围不同。股票融券卖空品种一般仅限于部分优质蓝筹股，并非所有股票都可融券卖空，因而无法完全通过成分股的融券卖空来实现股指期货的做空。四是期现货市场多空倾向不同。现货市场内在地存在上涨驱动，因为上市公司希望如此，而投资者在做空受限的情况下也多习惯于通过股价.上涨赚钱，股票的有限供应使得卖空者面临较大的逼空风险。期货市场多空均衡，合约无限供应，多空同时成对产生，因而不会因为市场本身产生向上驱动。由于这些不同，二者的实际市场效果差异很大。股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制，前者已经超过股市交易规模，而后者仅占股市交易规模的10% ~20%。在做空方面更高的效率、更明显的作用，也使得股指股票期货期货市场能够更有效地反映负面信息对股市的影响，从而在价格发现方面，尤其是负面消息的价格发现方面具有优势。
2.股指期货交易成本低廉。
股指期货市场交易费用较低@，同时很明显，投资者倾向于在交易成本低的市场上交易。Fleming、 Ostdiek 和Whaley (1996) 的研究进一步认为，价格发现功能首先发生在交易费用最低的市场，然后依次按照交易费用的升序在不同的市场上进行。而与现货市场相比，期货市场的交易成本更低，这就吸引投资者优先考虑在期货市场完成交易，并导致产生信息冲击时期货价格领先变动( Chan, 1992; Fleming、 Ostdiek 和Whaley, 1996; Abhyankar, 1995; Ito 和Lin, 2001)。中国台湾和英国的两个案例对这种情况做了生动的注解。中国台湾期货市场降低期交税后，直接降低了期货交易成本，期货市场价格领先地位加强并具备了价格发现功能，也提高了与新加坡摩台指数期货的竞争能力(钟惠民等，2003; 黄玉娟等，2004)。 英国金融改革( BigBang)后降低了伦敦证券交易所的现货交易成本，这也减弱了期货市场的价格领先现象( Abhyankar, 1995)， 对不同市场上市的日经225指数期货的研究更证明了这一-点。大阪证券交易所(OSE)的佣金和保证金要高于新加坡国际金融交易所(SIMEX),因此OSE和SIMEX的日经225指数期货收益都领先于日经225指数，但是，SIMEX期货收益率还要领先于0SE期货( Alex Frin, 2003)。 Booth (1996) 对三个国际交易所(OSE、SIMEX和CME)的日经股指期货的研究也发现，具有最低总费用的市场对新信息的反应速度最快。此外，Kim、 Szakmary 和Schwarz(1999)还实证发现，低交易成本不仅是期货市场也是现货市场具有价格发现功能的原因之一。
3.股指期货采用保证金交易，具有杠杆效应。
高杠杆工具更具有价格发现功能。因为杠杆效应放大了资金的使用效率，所以当知情交易者拥有领先信息时，他们会更青睐于用高杠杆工具来实现交易，以获得最大的收益。股指期货采用了保证金交易，一般具有5一20倍的杠杆作用，吸引了投资者尤其是知情交易者的积极交易，从而使得股指期货价格能够领先于现货价格( Chan, 1992; Chu、Hsich和Tse, 1999)。同样，尽管期权等产品不采用保证金交易，但因为价格的非线性变化产生了类似的杠杆效果，它们对股票价格的变化非常敏感，也具有价格发现功能( Bhaltacharya, 1987; Krinsky 和Lee, 1997)。 例如，Manaster 和Rendleman (1982) 利用1973年4月到1976年6月的股票期权的日数据所进行的研究结果就表明，期权价格确实包含有助于预测未来的股票价格变化的信息。
同时，保证金比例的大小也会对价格发现功能产生一定影响。保证金水平过高，会增加交易者的成本，降低期货市场参与者的交易意愿，影响期货的流动性，妨碍价格发现功能的发挥。保证金水平过低，会导致违约风险增加，使交易所和经纪商面临较大的市场风险，可能危及正常的金融秩序，使得股指期货价格发现等正常功能无法发挥。MalayBhattacharyya(2006)对印度市场的研究表明，采用保证金系统提高了市场价格发现的效率。
4.股指期货交易时间长，开盘信息反映更充分。
相比股票市场，股指期货交易时间更长，不但覆盖了同一市场中的股票交易时间，而且一般比股票市场早开盘、晚收盘，甚至像C.ME.的GLOBEX等系统已经能够实现24小时连续电子交易。这就使得股指期货有更长的交易时间窗口来反映市场信息，从而比股票市场更具有显菁的价格发现功能。这主要表现在两种情况下。一是现货指数价格缺失的情况下。股市收盘或暂停交易后，无法继续反映市场信息变化，而此时仍处于交易中的期货市场所产生的价格对整个市场都具有指导意义。诸多学者都指出，股市收盘后，股指期货价格仍在跳动，这生动地说明了股指期货市场仍在对信息产生反映。二是在现货指数价格存在但尚未充分反映市场信息的情况下。由于个股交易的异步效应，股市开盘后，指数难以全面反映市场已有信息。而在现货开盘前已经开盘并交易一段时间、信息反映较为充分的期货市场能够为现货市场提供开盘定价参考，发挥价格提示作用。最极端的情况就如“87股灾”中的情形，股市甚至可能因为抛压太大、时滞明显而无法正常开盘，以至于开盘一小时后标普500指数仍有95只成分股没有交易，无法给出有效的股指价格。
此外，需要注意的是，价格最小跳动单位、涨跌停板、熔断等价格限制制度，在一定程度上削弱了价格对于信息反映的敏感性和充分性，对价格发现功能也有影响。
价格最小跳动单位规定了价格的最小变动幅度，在交易成本- -定的情况下，对价格变化的敏感性产生很大影响，直接影响着最小买卖价差，进而对市场交易量和活跃程度产生重要影响。我国上海期货交易所上市的黄金期货与螺纹钢期货交易量有着显著差别，其中一个原因就是两种产品相对最小跳价的大小差异。与此同时，在交易盖求一定的情况下，价格最小跳动单位也对-定价格范围内的成交分布产生影响，进而对市场深度产生一定影响。
涨跌停板和熔断( Circuit Breakers)等价格限制制度在“87 股灾”后被普遍采用，但随之而来的争议也一直未断。总结Kuhn、Kuserk 和Locke ( 1991), Kim和Rhee (1997)， Chen ( 1998)，Park ( 2000)，Yulia (2003) 以及华仁海(2006) 等的研究可以发现，第-一, 张跌停板制度对不同期货品种的作用存在差异;第二，涨跌停板制度总体上并未起到防范价格过度反应和降低市场波动的作用;第三，涨跌停板制度以强制暂停交易的方式阻止了信息的进一步反映，反而损害了市场流动性，阻碍了均衡价格的形成，延误了价格发现功能的发挥。
三、投资者的吸引和选择
产品设计和交易机制上的优势，使得股指期货市场吸引了大量投资者前来交易，提升了知情交易者比例，这进一步放大了股指期货在价格发现方面的优势，表现为如下两点。
1.股指期货市场交易量大、流动性好，交易吸引显著。
全球股指期货市场交易额与股票市场交易额大体相当，略有超山。交易量大、流动性好，本身就说明参与者众多、信息交流充分，同时也为快速低成本地满足投资者的各种交易需求提供了市场基础。流动性好的市场会进一步吸引 投资者，集聚交易人气，存在“ 流动性吸引”现象。因此，市场流动性与价格发现功能之间是正反馈关系，通过市场参与者在其间相互传递彼此的影响。Gnunbichler、 Longstaf 和Schwartz(1994)，Chung、Kang 和Rhee (1994)，Eun和Sabherwal (2003) 等学者一致认为，期货市场交易量高、流动性好，增加了对投资者的吸引力，当信息变化时，投资者将首先在期货市场作出反应，因而提高了期货市场的价格发现功能。谢文良(2002)也发现交易量与价格发现功能之间存在着正向关系。他以期货成交量及相对现货的相对成交量为标准，对台指期货市场进行分段研究，发现成交量较低的时期期货市场价格领先并不显著，而在期货成交量超过7 000张/天、已经成交市值达到现货市场的12%以上时，台指期货市场的主导地位明显提升。
2.股指期货市场资金门槛高，知情交易者比例大。
投资者的类型结构差异也是导致市场价格发现能力不同的因素之-，其中，知情交易者比例大的市场价格发现功能较强(Eun和Sabherwal,2003)。因为如果一个市场上的投资者拥有更多的信息甚至是内幕信息，
那么通过他们的交易就能够主动地引导市场价格的变化，从而使得该市场在价格发现中具有优势地位。那么谁是知情交易者呢?首先，许多研究都支持机构是知情交易者。Shapira 和Venezia (2001) 对以色列市场的研究发现，专业交易商比一般投资者对信息掌握更充分，投资业绩更好。Kurovand Lasser (2004) 发现交易所场内会员比交易所外的投资者( Off - Exchange Customers)发动的交易具有更多的信息。这很容易理解，因为机构拥有较多资源，有大量专业的研究人员和丰高的信息渠道，不但能够正确理解信息含义，还能够主动挖掘市场信息。其次，市场中的大散户也是信息丰富的交易者。Lee等(1999)对中国台湾股票市场的研究发现，与机构和-般散户相比， 单笔下单规模超过10000 股的大散户是最具信息的交易人;而一般散户则不具有信息，倾向于提供流动性给机构投资人与大散户。Ng和Wu (2007) 也发现，在上海证交所A股中，除了机构投资人外,平均每笔交易金额超过5万元人民币以上的大散户，对股价未来的波动性影响更大。这类大散户或者说游资，其实是对信息变化最敏感的市场投资者群体。而股指期货资金门槛高、交易风险大、专业性强，并不适于-般散户参与，主要的投资者就是机构和大散户。这些投资者不但自身对信息的理解和挖掘能力很高，而且能够倾向于充分利用股指期货交易和杠杆优势，优先在期货市场进行收益锁定和放大等交易。因此，较之股票市场，股指期货市场具有更大的知情交易者比例，能够更好地挖掘和反映市场信息。
总而言之，通过对股指期货价格发现功能基础的解析,加深了我们对股指期货价格发现功能的理解。第一，股指期货价格发现功能的根基，就是它实实在在的种种产品属性。股指期货在产品设计和交易机制上区别于股票市场的特殊性质，使得它具有了股票市场所不具有的交易执行和价格发现方面的优势，吸引了大量投资者尤其是机构和大散户等知情交易者来交易，产生了正循环，最终成就了股指期货在价格发现方面的突出表现。第二，这同时说明，股指期货的价格发现作用不是没有条件而普遍存在的。市场越成熟，参与者越多，交易量越大，股指期货的价格发现功能越显著;交易量小、参与者少的股指期货市场，也不会比股票市场更好地发现价格。例如，在某些新兴市场，某些阶段，期货不能很好地发挥价格发现功能，现货市场仍占据主导。第三，可以从产品设计、交易机制和投资者三方面下气力提升股指期货在价格发现方面的功能和作用，以此促进市场信息效率的提升，完善整个资本市场体系在价格形成、风险揭示和资源配置等方面的基础机制。
以向量误差修正模型、信息份额模型、长短期模型、脉冲响应函数分析、方差分解、多元回归、GARCH及其拓展模型等方法，对中国香港恒生指数期现货市场价格发现的研究表明，恒指期货领先现货市场15分钟，仅具有短期价格发现优势，在市场下跌、开盘以及危机期间作用更明显，并随着市场的逐步成熟而有提升;远月合约揭示远期价格，丰富了价格维度，转折点的指示作用明显;上市股指期货缩短了冲击反映过程，提高了市场信息效率。因此，股指期货仅是短期内的价格先行者而不是价格决定者，表现在对信息反映更快、更早和更远。股指期货价格发现作用，在扩大信息容量、加速信息流速、提高冲击反映能力方面可能引发股市由于新信息引起的积极波动，在提供现货定价参考和提示等方面有助于提高股市的可预测性，缓和价格波动。具体哪方面的作用更明显，与对股市波动的定义以及具体市场条件有关。
