沪深300指数期货于2010年4月16日成功上市。它姿态谦卑，表现靓丽，给我们带来很多惊喜，也引发一些争议。随着市场的逐步运行和交易数据的逐步积累，前前后后围绕股指期货的许多争议问题都可以通过数据分析来给出较为明确和客观的回答。同时，在对沪深300指数期货的股市稳定作用的具体分析中，我们更加深刻地体会到波动率等绝对指标的不恰当性。随着市场的不断磨合，股指期货的稳定作用会逐步显现，我们对于股指期货稳定作用的理解和认识也将逐步加深。
近年来，随着国民经济的稳定键康发展以及股权分置改革等一系列重大发展改革举措的逐步推进，我国资本市场建设取得了令人瞩目的成就，包含主板、中小板和创业板市场在内的多层次资本市场体系日趋完善，股市的融资、定价和交易功能明显提高，市值规模显著增加，机构投资者队伍不断壮大，已经成为全球第三大股票市场。但是，繁荣深处有隐忧，尤其是在国际金融危机过后，经历了2008年的股市大调整之后，各界越发认识到了完善股市内在稳定机制的必要性和迫切性。上市股指期货，完善运行机制，健全市场结构，是股市重要的基础性制度建设，是资本市场进一步健康发展的内在要求。
一、我国股票市场的风险特征
我国股票市场“新兴加转轨”特征明显，在规模快速发展的同时，缺乏做空机制和手段的现状没有改变，市场运行机制不健全、市场结构不完善的矛盾没有解决，股市波动仍旧比较剧烈，经常出现暴涨暴跌、同涨同跌、急涨急跌。
第一, 上下震荡幅度较大。上证综指 自2000年到2005年，年振幅①不足60%。但从2006年开始振幅突然增大，从2005年的33%跳升到145%，2007 年维持在141%的高位，而2008年则跃至232%，2009 年也有89%。而美国股市振幅在2008年也只有98%，2009年也不到70%。与其他市场相比，我国股市震荡幅度更大，不仅涨得更多，而且跌得也更多，是个强震荡型市场。
第二，经常出现大幅波动。2008 年上证综合指数日波幅绝对值超过3%的天数比例达到53.7%，达到132天，大约是境外市场平均水平的2倍。美国标普500指数、英国金融时报100指数、德国法兰克福DAX指数、法国巴黎CAC40指数、日本日经225指数、中国香港恒生指数的这一比例分别只有 29.3%、28.7%、27.3%、 27.3%、21. 6%和30. 6%。
第三，频繁换手，持股时间较短。2008年上证综指换手率高达570%，平均持股时间只有1.8个月，明显短于同期日本4.9个月和我国香港6.19个月的水平，甚至比金融危机发源地美国股票市场3.92个月的平均持股时间还要短。
第四，股市风险中系统性风险比例较高。据估计，美国、英国、法国股市系统性风险比例分别仅为26. 8%、34. 5%和32.7%，而我国A股市场系统性风险比例高达65.7%,远高于成熟市场一般水平。系统性风险水平较高，这是A股股票同涨同跌、齐涨齐跌的内在原因。例如，刘景德等(2009)的实证研究发现，A股个股整体.上呈现出明显的同涨同落特征:公司规模对系统性风险的均值并无显著影响，公司规模对系统性风险的波动也并无显着影响，大公司仅表现出更为明显的与大盘的同向波动性;各个行业的Beta估计值都在1附近，各行业系统性风险不具有显著差别;对于高价股，其Beta估计值没有呈现出整体的高于或低于平均水平的特征，在股价较高的时期，Beta 估计值更为稳定且明显降低。
第五，更为重要的是，随着市场容量的不断扩大，市场稳定性不但未见提高，反而有所恶化。上证综指日波幅超过3%的天数，在2000-2002年只有8%左右，在2003年降到最低的5%左右，之后一路上涨，2006年为10.37%，2007 年为34. 30%，2008 年更是涨到53.7%，比2003年上涨了近10倍。
二、完善股市避险机制的重要性和迫切性
巨大的系统性风险引发了股市宽幅波动，不但直接使投资者遭遇严重亏损，而且限制了股市融资等正常功能的发挥。完善股市避险机制、提高股市运行质量,是资本市场进步发展的必然逻辑和客观要求。
1.暴跌让投资者深刻认识避险的重要性，市场对股指期货的需求+分强烈。
A股市场的过度涨跌起伏，首先直接给投资者带米巨大的投资风险。投资者在忌惮市场人幅波动的同时，对避险机制一直存在强烈渴望。以基金为例，由于缺乏避险工具，在2008年的市场下跌中尽管避险需求十
分强烈，也只能被动承受下跌压力，损失惨重，偏股型基金满盘皆输。其中股票型基金平均年收益率为-50.63%，指数型基金为-62.60%，混合偏股型基金为-49.75%，混合平衡型基金为-42.75%。即便是2008年偏股型基金中业绩最好基金，也亏损高达-31.61%。专业机构尚且如此，广大中小散户的亏损情况可想而知。因此，经过金融海啸的洗礼，投资者尤其是机构投资者对于避险的需求更为强烈。
2.资本市场的规模和影响今非昔比，过度波动成为重大社会风险隐患。
近年来，我国股市规模显著增加，目前已经达到与GDP相媲美的程度，而且股市投资者基础雄厚，开户账户数已经达到1.3亿户，占全国人口总数的10%左右。这样的市场基础，就使得股市的涨跌尤其是暴涨暴跌将对社会产生重大影响。随着2008年股市大跌，A股总市值从最高35万亿元降至最低11万亿元，在一年间蒸发了24万亿元，这相当于2008年全国GDP的80%。可见，随着股市规模的增大，市场大起大落所带来的影响越来越大，此时仍没有股指期货，没有风险管理场所，这就等同于让股市在风险中“裸奔”，是很危险的。股市“走钢丝”的隐忧感觉越来越沉重，完善市场运行机制的必要性和紧迫性也越来越显著。
3.资本市场发展逻辑要求完善股市内在稳定机制，打牢基础制度建设。
经过20年发展，我国股市目前发展到了一个新阶段。如何提高运行质量、保障股市平稳运行成为最突出的问题，需要通过基础制度创新，推进资本市场自身改革。股市不光要有纵向的发展，还要有资本市场自身的横向建设;不光要有多层次市场建设的不断延伸，还要有市场交易机制和内容的不断丰富。二级交易市场的完善、壮大，有助于提高一级市场发行和融资承接能力。更为重要的是，在一级、二级市场快速发展的同时，我国还必须尽快建立起专门的风险管理市场，以便使股市风险有通畅的纾解渠道和释放出口。香则，股市风险得不到有效化解，甚至因为累积而加剧，因而也就走不出股市大起大落、大波动的困境。“如 果说股权分置改革是中国资本市场的第二次革命，那么股指期货的推出将成为中国资本市场的第三次革命”(李康， 2009)0。 统揽全局，当前应从资本市场科学发展的战略角度着眼，稳健上市股指期货,不断健全股市内在稳定机制和风险对冲机制，全力维护资本市场稳定和健康发展。
三、股指期货对我国股市稳定性的潜在积极影响
我国股市问题突出、风险暴露明显，因此上市股指期货有望在提高风险管理能力、增强市场运行稳定性方面起到应有的作用。以下是其可能的作用渠道。
(1) 健全股市运行机制，改善微观交易行为。我国股市运行机制不健全，导致投资者交易行为简单，追涨杀跌严重，股市波动较大。股指期货推出后，交易策略和手段更加丰富，投资者交易行为将出现积极变化，有助于抑制投资者的追涨杀跌行为，降低股市波幅。这是股指期货稳定股市最基础、最直接的作用。第一，股指期货上市后提供了避险工具，使得机构投资者敢于握住股票、安心长期投资。如果股市没有这个风险出口，投资者在市场波动时只能抛出股票以避免更大损失，这使得短炒心态盛行，股市波动很大。第二，股指期货上市后提供了调仓工具，投资者能够在市场急涨、急跌时利用期货市场进行期货替代(FutureO-verlay),变现货交易为期货交易，减少现货市场频繁操作，降低对股市冲击扰动，避免诱发“羊群效应”，加剧市场震荡甚至造成市场的超跌超涨和暴涨暴跌。管理着9000亿美元的养老金管理公司FrankelRussell的大中华区首席代表EugeneJ.C.Chen也认为，股指期货的调仓应用十分普遍和基础，“ Frankel Russell稳定持有大量股票资产。在战略配置调整时，一般先利用股指期货进行仓位调整，然后在合适的市场条件下从容地进行股票买卖，而不是简单地直接通过买卖股票来完成。在战术配置调整时，一般都利用股指期货来进行”。
(2)提供便利的做空机制，避免股价泡沫过度累积。如果市场缺乏股指期货、融券交易等做空手段D，就只能做多盈利，而不能做空盈利，市场单方向刚性运行，容易出现单边向上的暴涨暴跌行情。这是我国股市始终处于较高估值水平的原因之一，更是股市经常大幅波动的重要原因之一。这种交易机制设计鼓励做多、限制做空，不利于市场充分反映负面消息，片面地维护了股市价格泡沫的可能存在空间。股指期货推出后，投资者可以在股市出现高估时，通过做空来增加市场供给、平衡多空力量，使股价不过度偏离基本面。因此，尽快上市股指期货，加快金融期货市场建设，有助于建立健全股市做空机制，提供低成本卖空交易②渠道，抑制股价泡沫产生，提高股市运行的稳定性。
（3)分化投资者队伍，稳定股市参与结构。我国股市散户比例高，投机风气较重，也是股市波动严重的原因之一。股指期货推出后，将引导不同投资者以及同一投资者的不同交易行为，在期货与现货市场之间进行分化再配置，这会提高整个投资者结构的稳定性，进而降低股市波动。具体表现在，第一,股指期货市场交易成本低、流动性好,交易优势显著，将吸引知情交易者主动到期货市场交易，提高期货信息传播效率。第二，股指期货采用T +0的杠杆交易，资金使用效率高，上市后会吸引部分投机者从股市转向期货市场，对降低股市炒作压力将产生立竿见影的直接作用。尽管股指期货的高杠杆投机性，以及由此形成的吸引投机者和产生噪音交易，一般被作为加大期货市场波动的原因固，但相比股票市场，期货市场风控手段更为丰富，在大户报告、限仓、跨市场监管等一系列措施的综合作用下，仍能确保这部分转移到期货市场上的投机者处于可控状态中，从而对降低整个市场的波动还是存在积极作用的。第三，尽管股指期货多空相抵，表面上没有贡献价值,但提供了风险出口,在市场风险承担结构上的确起到了很大作用。即通过套期保值，风险进行了转移，从厌恶者到了偏好者身上,从不愿承担风险的人身上到了愿意承担风险的人身上，这就大大提高了市场整体抗风险的能力。第四，股指期货上市后，提高了投资安全程度，改善了股市运行环境，有助于提升长期资金的入市意愿，提高机构投资者比例。
(4)形成期现货双轨市场结构，完善信息传播机制。信息引导着价格和交易行为变动，信息传播机制的完普有助于提高市场效率。股指期货市场是利用期货交易方式对股价指数现货交易的成功复制，它将单轨制股市结构拓展成为期现货并行的双轨结构，完善了信息传播渠道、价格对照基础以及预期稳定机制。这具体表现在，第一，股指期货市场的出现扩大了市场信息交流范围和内容。随着增量信息的出现，股指价格的市场基础更为扎实。第二，股抬期货上巾后提高股巾信息传播速度，这已经在上述实证检验中得到证实。第三，股指期货市场产生了对股指的期货市场判断，对现货指数价格形成对照和牵制作用。套利行为使得期现货市场价格有了内在的紧密联系，一旦股指价格过度偏离，就会受到期货市场的校正。有了股指期货市场的制衡，股指价格更加稳定。第四，股指期货具有价格提示功能。作为主导市场，股票市场价格决定作用十分显著，但股指期货也有它的独特贡献。例如，股指期货市场交易时间更长，期货价格成为现货开盘价的重要参考。第五，股指期货还通过远月合约产生了远期价格，也有助于稳定市场预期，这在危机期间更为显著。远期价格的相对坚挺，提示了投资者未来的存在而不必过于恐慌，对重树信心有所帮助。
(5)拓展股市深度和广度，增强风险抵御能力。规模庞大、体系完善、工具丰富的资本市场弹性更好，抗风险能力更强。我国多层次资本市场建设的推进，既要注重主板、中小板、创业板到三板市场的纵向建设，也要注重二级市场的丰富拓展。我国资本市场发展不足，尽快上市股指期货对于增厚资本市场，提高市场的多元性和稳定性，将有突出贡献。海外研究也支持这一点。 从国际经验来看,股指期货增厚市场的作用至少表现为如下四点。首先，作为最基础的金融衍生品，股指期货上市后将引发-系列产 品创新，大大满足多种交易和理财需求。 其次，基于股指期货的套利、套期保值以及其他组合交易花样繁多，极大地丰富了交易策略。再次，随着股指期货套利、套期保值等交易的开展，增量资金源源不断地流人，流动性有进一-步改善。 最后，机构业务更加多元，专业优势得以充分发挥，经营稳定性大大提高，走上了多元化、个性化、差异化发展的道路。随着股票市场深度和广度的提高，市场容量得到扩展，股市抗风险能力将明显增强。
但是，股指期货的功能和作用要随着股指期货市场的逐步成熟完善而逐步发挥，客观上需要一个过程。对此，我们不但要有信心，还要有耐心。
