股票融券交易和股指期货都是股市内在稳定机制的重要组成部分，是风险对冲机制分别在现货和期货市场上的具体体现。有了发达完善的融券交易机制，有助于进一步提高期货定价效率，但二者在避险效率进而市场使用效果方面存在差异。(融资)融券本质上是股票借贷关系，主要反映投资需求和行为，而股指期货则是专业的风险管理工具。进一步厘清二者之间的关系，对于深刻认识股指期货市场的作用很有帮助。
一、避险效率比较
从全球来看，股票市场一般存在股票融券卖空机制( Short Selling) 。根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，股票融券卖空交易是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。Bris 等(2007)0 将全球46个市场的卖空限制情况归纳为五类: (1)完全不限制，如美国、英国、加拿大、德国、瑞典、丹麦、荷兰、意大利、南非等。(2) 部分限制，只允许卖空特定的股票，如中国香港2003年允许卖空163只股票，日本允许卖空一板市场股票。(3)政府允许卖空交易，实践中却难以进行，如芬兰、巴西、阿根廷、智利、中国台湾等。如芬兰的税收规定让卖空交易承担很高税率，由于卖空高收益被税负抵消，从而变得没有意义。中国台湾限制境外投资者和所有的机构投资者卖空，个人投资者开立卖空账号的条件t分苛刻，使得卖空交易实际难以操作。(4) 政府没有正式允许卖空交易，但实践上可行。如新加坡法律上允许离岸借贷股票，卖空交易很活跃。(5) 对卖空交易完全限制，如中国D、韩国、希腊、哥伦比亚、巴基斯坦等。
理论上，投资者也可以卖出相应的股票或指数ETF等现货资产来对冲相应的风险。我们认为，股票卖空和股指期货不是对立的，它们都是成熟市场中的基础交易制度，有区别也有联系，不能互相替代。总的来看，尽管股指期货与股票卖空机制的做空功能近似，但实现手段和实际效果差异较大;单就避险作用而言，股指期货明显大于股票融券卖空交易，或者说股市现有交易方式无法取代股指期货的保值避险功能。
1.做空功能近似，股票卖空也可以通过做空期货实现。
股票融券卖空机制和股指期货一样，都可以为市场提供做空手段，使得单边做多变为双向运行，发挥着价格发现、提供流动性和平衡市场等功能，有助于提高市场效率。因此，这两项基础交易制度的基本做空功能是一致的。同时，做空功能上的近似，使得卖空股票特别是股票组合的需求也可以通过卖出股指期货来实现。特别是随着股指期货之后个股期货的推出，标的匹配度将进一步提升，无论是个股还是股票现货组合的卖空需求，都可以通过卖空股指及个股期货较为顺利而便捷地实现。
2.实现方式不同，期货方式进一步提升交易效率、拓展功能空间、提高安全保障，对冲避险作用明显。
股票卖空机制和股指期货分别从现货和期货角度提供做空手段，完善市场机制。但(融资)融券交易，本质上是股票借贷关系，反映的是投资需求和行为，对市场本身具有平抑上涨压力、避免泡沫累积的风险化解功能，但对投资者的避险需求的实现帮助有限。相比现货方式，期货方式的引入，使得股指期货在交易效率、风险管理和功能多样性等方面更胜于股票卖空机制。
第一,股指期货开辟了风险管理的第二战场，使得避险得以与投资相分离。融券卖空之所以避险功能属性不强，是因为融券还是在现货市场上进行，如果融券得以有效进行，直接卖掉持有的现货资产在一般情况下或许更有效和可行。但往往在急需避险的情况下，现货市场并不能够提供相应的流动性。股指期货则是在现货市场之外开辟了另一个市场, 从而摆脱了现货市场条件的束缚。
第二，股指期货进一步发挥了期货交易的制度优势，交易效率更高。期货市场相比现货市场存在一些交易优点，如采用保证金杠杆交易，交易成本吏低等，从而使得股指期货定价效率高、交易规模大、流动性更好。
第三，股指期货还可以进一步拓展交易功能空间，提供套期保值等多种功能。例如，投资者可以在继续持有股票现货的同时，通过卖出期货来规避系统性风险，但利用股票卖空机制无法实现这一功能。
第四，股指期货充分利用了期货市场成熟的业务模式、风控体系和管理经验以及现有的市场基础，风险更为可控，安仝更有保障。股票卖空交易需要采用保证金交易等特殊交易机制和风险控制措施，而这些都是期货交易市场的一般特征，在期货市场上实现更有保障。
第五，最重要的是，股指期货做空更为便利，使得对冲避险的作用更为明显。严格的卖空限制进一步限制卖空机制的真正作用。比较美国、日本、韩国、中国台湾等主要市场的融资融券交易规则可以发现，股票卖空存在很多限制，包括品种、成本、报价、期限等方面。一.般来看，可以融券卖空的股票仅限于部分优质蓝筹股，而且.存在报价限制。在美国，融券卖空的价格要满足“ 提价交易规则”(Up- Tick Rule)的要求,即美国1934年《证券交易法》规定，只能以同样或高于先前的交易价格才可借券卖空。在中国台湾，甚至要求平盘之下不得卖空，即股价在当日开盘价之下就不得进行融券卖空了。同时，融券卖空的交易成本和保证金比例一般要比期货高许多。以保证金为例，美国为50%，日本最低为30%，韩国最低为40%，远高于股指期货的保证金水平。
3.实际效果迥异，股指期货交易规模远大于卖空机制。
尽管、管功能有所近似，但是实现方式和使用效率不同，最终导致二者的实际市场效果差异很大，股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制。
尽管卖空交易历史悠久，但境外大部分现货市场的卖空交易所占比重非常低，一般在3% ~5%，不到10%，全部融资融券总交易量也不超过股市成交额的50%。比如，中国香港1999年卖空交易量占股票交易总额的3.5%，韩国1998年利用卖空机制进行指数套利的交易量不到股指期货交易量的1%。如果说上述市场卖空机制建立较晚的话，那么日本和中国台湾市场则较早建立融券交易，但交易份额也不大。其中，日、本东京证券交易所中，融资融券加在一起的交易比例在1988年至2007年一般维持在12% ~21%;中国台湾早在1962年就出现了卖空交易行为(当时的例行交易及垫款交易)，但到2004年，融券交易成交量也仍然只有股市交易量的2.29%，融资融券交易总量也不过股市成交量的28.95%，即便是1995年也不超过50% 的。
与此同时，产生历史不长的股指期货，其全球交易规模却迅速增长，1995年即与股市成交额相当，占股市交易额的95%。尽管2000年降至52%，但之后迅速回升，2002年即达到96%，之后一直与股市成交额大致持平，2006年这一比例已经达到106%，2008 年这一比例进一步上升到107%。如果加上股指期权以及个股期货期权，成交量优势将更为显著。可见，尽管卖空机制和股指期货都是成熟市场的基础交易制度，但实际上股指期货的使用效率更高，作用更为明显。考虑到上述提高的种种限制，融券卖空实际发生的交易量很小，对市场的影响也比较有限。
二、相互关系分析
从理论以及实践来看，融券交易与期货交易业务内核相近，都采用了期货通行的保证金交易者互有补充，但又不能相互替代，也不存在谁是谁的前提和必要条件的关系。这可以从两方面来看。
1.作为基础交易机制，股票卖空不能完全被替代。
尽管功能类似但交易效率和使用规模不如股指期货，股票卖空不能被完全替代。第一,股票融券卖空是一.种基础交易制度，例如，股指期货等衍生品定价理论中都将股票可以卖空作为必备的市场条件之一。第二，股票卖空和个股期货提供个股做空手段，股指期货提供-揽子股票组合的做空手段，它们在匹配度上存在差异。因为股指期货本身还只是对指数现货交易的复制，还不能有效地反映个股信息，复制个股交易。Chan(1993)认为，期货市场与现货市场的信息是不完全相同的，股票价格仅与自身信息有关，而与其他市场信息无关。Chen、 Cuny 和Haugen(1995) 进-步认为，股指期货合约并不能完全替代股票，因为它缺乏个性化的股票投资组合。Figlewski(1984)研究了股指期货的套期保值绩效和基差风险，提出运用美国标普500股指期货对缺乏多样化的投资组合对冲风险的效果有限，有效的对冲策略应该是运用更加有针对性的工具，如行业指数期权或期货以及个股期权。第三，股权类期货市场还有待进一步发展。目前，部分市场还没有完善的股指期货市场，尤其是与股票卖空最接近的个股期货市场发展时间较短，就是美国也只是在2001年后才开始发展，全球只有南非、印度等少数市场发展得比较好，因此，股票融券卖空还是非常重要的做空途径。第四，股票融券卖空机制的存在，对完善股指期货定价也有一定好处，主要是便利反向期现套利，从而有助于避免股指期货定价偏低。当然，受到上.述提高的交易条件限制，实际改善效果也并不像想象的那么显著。
随着个股期货市场的不断发展，期货市场对现货市场的复制将完整地包括指数及个股复制两个层面，从而大大提高期货市场对现货市场复制的精确性和完整性，可以使得无论是指数(特定股票组合)交易还是个股交易，市场信息还是个股信息，都能通过现货和期货两种交易方式进行。
2.股票融券卖空也不是上市股指期货的前提条件。
无论是理论研究还是市场实践都表明，股票融券交易对股指期货来说是“锦上添花”，而不是“前提条件”，不能过度夸大其对于维护股指期货定价的实际作用。这可以从如下几点来看。
第一，境内外对于卖空机制缺失与股指期货定价效率之间的关系已有诸多研究，但结论并不统一。有观点认为，缺乏卖空机制会影响期指的错误定价。如Joseph. W. Fung和Paul Draper 1999年针对中国香港期货市场的研究发现，对股票卖空的限制进行放松，会喊轻期货错误定价程度，还可以加快期货市场和现货市场之间价格调整的进程。也有观点认为，股票市场缺乏卖空机制不会导致股指期货市场错误定价。如GeraldD.Gay和DaeY.Jung对韩国市场的研究发现，卖空机制缺失对韩国股指期货市场的错误定价影响有限。尽管韩国于1996年9月2日建立了股票卖空机制，但在相当长时期内，KOSPI 200指数期货的定价却持续偏低。此外，1993年ChungKang对日本市场的分析和1996年Neal的分析结果也表明，缺乏卖空机制不是影响期指的错误定价的主要原因。Cormell和French (1983) 的更早研究在提出了股指期货定价公式之后，实证分析发现，股指期货合约的实际价格明显低于完美市场模型计算的价格，但他们将这种现象归因于投资者纳税时机的选择，而非现实世界中的卖空限制。可见，已有研究不能确认缺乏卖空机制是否会对股指期货的定价产生显著影响，更不能支持卖空机制作为推出股指期货的前提条件的论断。
第二，对全球37个市场的研究表明，股指期货和融券交易的推出并无明确、必然的先后关系。一是近一半市场在股指期货上市时不具备便利的融券交易条件。18个市场在推出股指期货时并不存在便利的股票卖空条件，其中16个市场不允许卖空，印度和匈牙利2个国家虽未禁止但很少使用，如印度明确禁止外国投资者卖空股票。其余19个市场在推出股指期货时可以在市场上便利地卖空股票，多数已经以法律明确。二是融券交易也不是为了上市股指期货而作的刻意安排。三是已经上市股指期货但未推出股票融券交易的市场并不急于推出股票融券交易，平均5年后才推出股票融券交易，个别至今仍不允许，如以色列和委内瑞拉。四是没有卖空机制并不会对期货市场的正常发展产生显著影响，中国香港、韩国、印度等市场在没有股票融券交易的情况下上市了股指期货，发展也相当成功。实际上，在WFE统计的2006年股指期货成交量排名前20位的国家和地区里，有10个在推出股指期货的时候禁止或很少使用卖空机制。
第三，我们重点比较研究了美国、中国台湾、中国香港和韩国四个市场的情况，其中美国和中国台湾在推出股指期货时建立了融券卖空机制，而韩国和中国香港则没有，是在之后才逐步建立的D。结果发现，建立股票卖空机制可能对减少股指期货大幅定价偏差有些帮助，但没有证据表明缺芝融券卖空机制将显著影响期货定价效率。这表现为:--是不会因缺乏融券卖空而导致期货出现持续定价偏低;二是尽管建立了融券交易机制，也可能出现股指期货定价倾向于偏低的现象;三是中国香港和韩国的数据表明，融券卖空机制建立后，对股指期货的定价偏差情况没有特别显著影响;四是存在融券交易机制的市场,股指期货定价效率没有显著高于不存在融券交易机制的市场;五是融券交易机制的建立对消除股指期货定价大幅偏低的现象有所帮助，但作用并不十分显著。
第四，上述分析表明，尽管股票卖空机制理论上的作用显著，但其在市场中实际发挥的作用远没有想象中那么大。原因可能包括如下几点:一是卖空机制是一个影响股指期货定价效率的因素，但不是决定性因素，它本身所能起到的作用不能被片面夸大。实际上，很多因素在共同决定着市场定价效率，卖空机制只是其中一个，并且不是最关键的一一个。比如，GeraldD.Gay和DaeY.Jung通过对韩国市场的研究就发现，交易成本对解释期指错误定价的作用要比卖空机制更明显。二是严格的卖空限制进-步 限制卖空机制的真正作用。股票卖空存在很多限制，包括品种、成本、报价、期限等方面，因此实际发生的卖空业务量很小，对市场的影响也就比较有限。一般来看，可以融券卖空的股票限于部分优质蓝筹股，而且存在报价限制，并且融券实空的交易成本和保证金比例-一般要比期货高许多。以保证金为例，美国为50%，日本最低为30%，韩国最低为40%，远高于股指期货的保证金水平。三是许多投资者，尤其是机构投资者持有现货资产，可以卖出股票进行反向套利，从而部分摆脱卖空机制对套利进而定价效率的限制影响。Kempf A. ( 1998)在对德国的卖空限制对指数期货定价的影响研究中认为，指数期货的市场参与者主要是持有大量上市股票的机构投资者。他们可以直接卖空自己持有的现货来实现空头套利策略。因此，虽然德国推出股指期货后仍然使用高成本的限制卖空规则，但德国股指期货定价错误比例-直较低。另据了解，印度市场上利用手中持有的股票进行反向套利的投资者占有相当比例，而中国香港民间的股票借贷行为比较普遍，解决了此问题。四是股指期货具有强制收敛机制，会随着到期日的临近而逐步纠正市场错误定价。股指期货以现货为定价基础，在到期日强制收敛于根据股票指数计算出来的交割结算价，因此存在着单边套利，极端和典型的情况就是到期日套利，这种操作并不需要现货交易的配合。五是特别是在牛市行情中，由于投资者普遍存在上涨预期，因此期货合约处于溢价的可能性更大，也就是正向套利机会更多。在这种情况下，缺乏卖空机制、限制反向套利，对股指期货定价效率的影响也会相对较小。
最后，我们不得不问这样一个基础问题，现货市场没有做空机制就不能进行期贷交易吗?股指期货等金融期货是将商品期货市场的成功经验转嫁到金融领域的结果。在17世纪40年代，日本大阪的大米支票交易就已具有了期货交易性质。1865 年，CBOT将玉米远期合约进行标准化，正式开始了现代意义上的商品期货交易。时至今日，全球商品期货市场运行越发成熟，积极为农产品、金属、能源、化I等关系国计民生的大宗商品提供定价指导，在国民经济运行和发展中占据着举足轻重的地位，作出了重要的贡献。但是很明显，无论是在中国，还是在其他任何-一个地方，在商品现货市场上都不存在正式的融物卖空机制。然而，这并未影响到商品期货市场的发展、壮大和繁荣，没有出现扭曲期货定价结果的情况，也没有丝毫影响商品期货市场的指导定价地位。
本章重点讨论了股指期货风险管理功能对股市波动的影响。相对而言，研究结论比较清晰。
股指期货市场是专门的股市风险管理市场，它的出现完善了股市风险管理方式，是一个在保险模式、风险处理方式、参与者类型、市场组织方式、参保要求和保险成本等方面与一般商业保险不同的专业的风险管理场所，使得股票市场拓展成为完整的三级市场体系。对全球8个主要市场的10个指数的实证检验证实了这一-点。检验结果发现，股指期货具有降低系统性风险的积极作用，成熟市场股指期货降低系统性风险的作用更明显，行业指数期货降低风险的作用不如市场指数期货，境外上市指数期货品种也能够发挥降低风险的作用。对股指期货与股票融券卖空机制的比较，有利于深人理解这两个同时推出的期现货做空机制的作用和关系，二者不能互相替代，也不存在互为前提的关系，但股指期货的避险效率总体.上要高于融券交易。
