股权价值评估问题目前是企业价值评估中比较突出的问题。股权是一种可以转让的财产权，所以，企业一般在投资、转让、合并、分立、解散过程中都会进行股权价值的评估。如果掌握了股权价值评估方法，应用得当，就会给企业和股东带来很多益处。本文以理论联系实践为出发点，具体从股权和股权价值的内涵、股权价值评估的方法和影响股权价值评估的因素等方面入手，讨论股权价值评估的相关问题，希望能为企业股权价值评估提供一些借鉴。
一、股权价值的内涵
在讨论股权价值之前我们先来探讨一下价值的内涵，从传统政治经济学的角度看，价值的内涵――劳动价值即凝结在商品中的社会必要劳动量。但是，传统经济学价值的观点无法解释土地的价值因何而来。所以我们应从实际出发，探讨在资产评估中价值的内涵。从数量上看，价值是某种物价值多少可转化或可体现某单位量的表现，它是指任何有体物或无体物的交换价值，是可以与其他任何东西进行交换的货币量或未来收益的现值；从效用论角度看，价值是人们对资产效用的一种主观判断。它和价格之间既有联系又有区别。价值是物的真实所值，是内在的相对稳定的，是价格的波动中心；而价格是价值的外在表现，围绕着价值上下波动，是不稳定的，通常因人而异。而资产评估价值是客观与主观的相互统一，是评估价值与价格表现形式的统一，为什么这样界定呢？因为资产评估中的价值是专业人员运用科学的评估方法和评估人员的主观判断，最终以价格形式体现出来的价值量。所以在实践中人们常常把评估的价值和价格不作区分，有时候把股权价值就可以看作是股票的价格合计。但是，从资产评估学上我们还是要把它们区分开来。
那么究竟什么是股权价值呢？所谓股权价值是指股东现金流量的现值即企业整体价值减去负债价值。而企业的整体价值是预期的现金流量的现值，是把未来年份的预测现金流量用含有资金成本和风险成本的折现率折成现值。在企业价值评估中既要考虑资本市场的风险成本也要考虑企业利润的增长率。如果某项投资的回报率高于同样风险下的资金成本，便会创造增值的资本价值。因此，股权价值的确定主要依靠未来的企业收益能力，而各项价值评估数据的取得均来自于预测的结果，因此，股权价值可以界定为是一种有预测性质的价值，这也是对其他资产评估价值的一个借鉴。股权价值也分为市场价值和非市场价值。
二、研究股权价值意义
股权价值计量不仅关系股东利益，而且还影响会计信息的相关性，采用不同的方法计量股东权益，必然导致不同的结果，根据资产价值属性选择恰当的方法计量股东权益价值尤为关键。现行的公允价值计量模式下，由于所有者权益的属性与计量模式之间存在逻辑上的缺陷，建议采用单一现行市价计量模式计量，反映资产、负债、所有者权益的交换价值，客观、准确反映所有者权益的市场价值。对于上市公司而言，股权价值应由股票交易市场决定，而不是取决于会计计量结果，对于非上市公司的股权价值则要通过市场法比较确定。
股权价值评估是为股权交易服务的。股权交易是市场竞争的产物也是市场经济中资本优化胚子的重要选择。伴随着我国资本市场的日趋完善，并购重组、股权转让与收购已经成为经济生活中的普遍经济活动，因此研究股权价值评估既有理论意义也有现实意义。具体表现如下：可以促进完善评估业的相关法律法规；可以帮助企业和评估专业人员选择合适的股权价值评估方法；可以为股东投资和股权转让提供参考；可以间接影响公司的财务状况和经营成果；可以防止国有资产流失，保护国有股东权益；可以为股票一级市场和二级市场上企业股票的发行和流通提供参考。
三、影响股权价值评估的因素
1、资本结构对股权价值的影响
资本结构是指企业筹集长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比例关系，简单的说就是长期负债与权益的比重。研究资本结构理论的主要目的是分析资本结构与企业融资成本、公司价值以及企业治理结构的相互关系。反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。最佳资本结构评判标准是看是否有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；是否企业加权平均资金成本最低；是否资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。对股权价值的具体影响：一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。二是通过影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值，资本结构向外部投资者传递了有关企业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。三是通过影响企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态作出正确判断。
2、股权结构对股权价值的影响
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。基于股东地位而可对公司主张的权利，是股权。股权结构有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。
经研究表明：第一大股东持股比例和企业价值上升比例呈一定的态势发展。在起步阶段，企业价值会随第一大股东的持股比例上升而上升，但是当持股比例上升到一定程度后，随着比例上升企业价值反而下降。所以对于上市公司而言，控股股东的持股比例需要有一定的度，过高和过低等会影响企业价值进而影响股权价值。另外，企业法人股和社会公众股即私有产权股对企业价值的影响要比国家控股和国企控股大很多。对企业价值的正面推进作用更大。
3、公司治理结构对股权价值的影响
公司治理结构是一种据以对工商业企业进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了决策公司事务所应遵循的规则和程序。公司治理结构包括外部公司治理结构和内部公司治理结构。它通过一整套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度来协调公司与利益相关者之间（股东、债权人、职工、政府等）的利益关系，以保证公司决策的科学性、有效性，从而最终维护公司各方面利益。具体包括股权结构、股东大会、董事会、监事会以及经理层所构成的内部公司治理，也包括资本市场、经理人市场、政府架构等外部治理环境。公司治理结构关键是根据不同的股权结构和公司外部治理环境构建公司内部相互制衡的组织构架。股权结构作为公司的所有权结构，表明了股东对于公司高级管理人员的权力控制程度。在英美等股权比较分散的国家，公司组织主要由董事会和股东会构成。在德日等股权比较集中的国家，公司组织构成有股东会、董事会和监事会，其中监事会起比较大的作用。我国公司治理起步较晚，上市公司的治理结构是一种二元制框架，即在股东大会下设立董事会和监事会，董事会进行经营决策，监事会专门监督董事、经理的行为。
公司的治理结构会影响股权结构进而影响企业价值和股权价值。一般董事会成员都是大股东，大股东作为董事直接参与企业的经营管理。大股东与企业之间形成一种严密的、家庭式的团体。他们不仅通过正式的股东大会或非正式的总裁会议控制企业，而且还会通过资金提供或业务的往来直接参与到企业的经营决策中，小股东的利益和作用相对被忽视。一般来说，持股比例的多少将会影响到股东对于企业经营的关注程度。大股东的存在有利于管理者更好的监督和企业取得更好的业绩，特别是股权集中在机构投资者的情况下。股权比例的选择要涉及到两个关键成本：一是风险成本，即投资者投资的方向所带来的风险损失；二是治理成本，即维持公司治理有效运作而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织协调成本。这两个成本与股权集中或分散有密切的关系，如果公司的股份高度集中于一个投资者手中（拥有绝对控股权），按照所有权与剩余索取权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资者所有，外部大股东在其投资企业存在重大经济利益时，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为，以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。由于属于内部高度的监控，因而监控花费少，治理成本低。股权集中度对公司治理起着监管作用。股权集中鼓励创新（与企业价值最大化相联系的战略）和阻止多元化（与管理者利益相关的其他目标相联系的战略，如规模）。
除了以上因素会对股权价值产生影响，企业的核心竞争力和企业所处的行业和宏观经济形势对企业的股权价值都会有或多或少的影响。
总之，通过以上论述可以看出，科学的股权价值评估，对于企业来说可以正确处理股东和企业管理者之间的关系；对于投资者来说是进行投资的必要过程。在市场经济条件下，随着我国经济体制和金融体制改革的深入，我国的市场经济体系和金融市场日趋完善，资本市场逐步正规，还有资产评估理论和技术发展和资产评估法律环境的改善，个人投资者、企业决策者和经营者都需要掌握一些科学的股权价值评估技术，帮助他们更好地进行投资理财和经营管理。
法人股价值评估研究
据统计，截止2001年4月底，在全国发行A股的1102家上市公司中，第一大股东为国家持股的，占全部发行A股公司总数的65%，第一大股东为法人股东的，占全部发行A股公司总数的31%.而截止2002年5月底，在深沪两市发行总股本37，099，893万元中，国家股19，695，677万元，占全部股本的53%，法人股3，186，120万元，占全部股本的9%.
国有企业债务沉重，尤其是将自身优良资产剥离后改制上市的老国有企业，一方面持有上市公司的国有股，成为上市公司的第一大股东；另一方面，兼顾企业办社会的重任，以不良资产和非经营性资产艰难地支撑，不断地举债，或占用上市公司的资金，或为其下属及行业内的其他中小企业承担贷款担保。随着我国司法在债务纠纷中执行力度的加大，上市公司股权由于其质地优良、易于变现等优点，受到债权人的青睐。在债务诉讼执行过程中，债权人往往要求法院优先冻结债务人或担保人所持有的上市公司股权，以清偿到期债务。国有企业在自身无力偿债或被担保单位出现债务纠纷亦无力偿还的情况下，不得不将所持有的国有法人股进行拍卖偿债。
目前有90%以上的证券业资产评估机构从事国有法人股评估业务，而此类业务是评估机构受到行政处罚最多的业务。处罚的直接原因是评估机构未进入股权所在企业实施现场调查和工作程序，出具了评估报告。而处罚的最根本原因则是国有法人股每股评估价值远低于每股净资产，造成了国有资产的流失。因此，上市公司法人股股价评估是目前行业亟待规范的业务。
一、法人股价值评估风险分析
1.政策风险
最高人民法院于2001年针对不断出现的法人股拍卖案，出台了法释（2001 ） 28号文《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》，在该规定第十三条中明确“股权拍卖保留价，应当按照评估值确定”。财政部作为管理国有资产的主管部门也于2001年出台了相应的规定，财企（2001 ）656号《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》第五条规定拍卖保留价应按评估值确定。上述规定为资产评估机构开辟了一个新的服务领域，但资产评估机构此时除承担价值评估责任外，同时也承担了替代政府定价的责任。
其实早在1996年，国家国有资产管理局和体改委就联合发布了《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》，其中第十七条规定：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”此规定为法人股评估提供了技术思路，同时也对国有股权转让价值提出了相应的评估责任。
2.市场风险
与其他评估项目不同，法人股拍卖评估项目均涉及到债权债务纠纷，涉案的债权人和债务人往往对评估价值有着不同的看法。债权人希望法人股评估价值就低，拍卖的股权能够及时在拍卖会上出售变现。债务人希望法人股评估价值就高，尽可能足额抵偿债务。按照法释（2001） 28号文的相关规定，债权人和债务人均可在收到评估报告的一定期限内对评估结果提出质疑，而评估机构必须给予适当的解释或者修改评估报告。对评估价值的不同期望必然促使债权人和债务人对评估报告提出不同要求，这必然给评估机构带来一定的执业风险。
最近在网上经常会看到一些拍卖行与委托人互相勾结，操纵拍卖的行为。拍卖行为获取委托费，与委托人一起找买家，商定好交易价格，要求评估机构按某一既定的价格出具评估报告的现象屡有发生。司法部门已关注到此类问题，原由拍卖行委托的此类业务已逐步改由法院直接指定评估机构进行，但应当看到拍卖行对评估作价也存在潜在的要求。
目前一些上市公司或其母公司纷纷成立了职工持股的民营公司，上市公司的母公司蓄意托欠债务，引起诉讼纠纷，致使其持有的上市公司股权被法院强制执行，民营公司利用拍卖渠道低价收购上市公司的法人股股权逐步达到控制上市公司的目的。这些行为，造成了国有资产的流失，为评估机构带来巨大的风险。
二、法人股价值评估中的技术障碍
1.现场调查程序执行困难
在法释28号文颁布以前，国有股及社会法人股拍卖评估的委托方一般为拍卖行。文件颁布后，委托方般为受理债务纠纷案件的法院，评估业务也是以执行通知书的形式下达给评估机构。评估业务成为法定事项，而非一般以评估业务约定书的形式规定的经济合同事项。此类执行通知书无法约定委托方及资产占有方的责任和义务。
在此类项目中，资产占有方为股权的持有者，该股权持有者一般为债务纠纷案件的被告和被执行人，上市公司往往与经济行为无利害关系。而评估对象为上市公司的股权，上市公司在此种情况下没有义务配合资产评估的现场调查工作。《资产评估基木准则》中第十三条中现场调查工作是执行评估程序的基本要求，因此在评估实务中能否进人现场，如何在现场开展评估工作，资产评估现场工作的深人程度都成为此类项目的工作难点。
一般价值类型的选择必须与经济行为的发生密切结合起来，不同的经济行为，所要求资产评估价值的内涵是不一样的。股权拍卖是一种强制出售行为，即出售是在非正常交易中进行的，理论上应采用清算价值。
在股权为国有股的前提下，根据国有资产保值增值和防止国有资产流失的相关政策，国家作为股权的最终所有者，对股权拍卖行为要求的评估价值类型应为公元市场价值。
应该看到，评估的价值类型的选择直接影响评估结果。而且，不同价值类型下的评估价值与实际资产交易的差异度是不同的。如果国有股及社会法人股拍卖选用清算价值，实际处置时，成交价与评估价值差异就会较小；而如果选用公元市场价值，成交价与评估价值差异就会较大，在以评估价确定保留价时，甚至会造成流拍。
2.特殊的报告使用者和特殊的报告披露
与一般的评估业务不同，此类评估报告的报告使用人为委托方法院、涉案的债权人和债务人、参与拍卖的潜在投资人。按照91号文对报告的格式与内容要求已不能满足此类项目的特殊需要。
三、法人价值股评估的几点建议
1.资产评估基本准则出台后，对多种评估方法的使用提出了要求。评估机构应针对法人股评估的特殊风险要求，采用多种评估方法，确保评估结果不为相关当事人所左右，做到客观合理。
2.由于市场法在股权转让评估实务中应用的较少，因此对于参照物价格的修正因素应考虑全面。笔者认为市场法考虑的重点应包括：
（1）根据转让性质、转让内容、转让条件、上市公司所属行业等，选取各方面与评估对象接近的转让实例作为参照物。
（2）通过对企业股权结构、主营业务及行业前景、竞争地位、历史收益情况和未来盈利能力、股权转让时间、转让条件、法人股总量、流通股市盈率、公司效率、公司规模大小等影响法人股股权价格的因素进行深人分析，调整确定股权转让价格。
3.在无法进行充分的现场调查工作情况下。应尽量收集上市公司信息及法人股投资信息。
4.依据风险控制原则确定现场调查的深度及重点。评估人员应在现场调查前进行准备，做出调查提纲。通过调查核实企业是否正常经营及其持续经营能力、重要资产的运行状况是否正常、财务报告的披露事项是否真实、上市公司对外披露的重大资产交易及经营事项是否真实、是否存在重大的影响企业经营的诉讼事项等。
5.特殊评估报告需要特别披露如下事项：
（1）方法的选取思路；
（2）重要参数的选取过程；
（3）评估程序的实施过程；
（4）提供了多种价值类型的，应对价值类型进行定义并在报告中明确限制使用条件。
四、2003年拍卖案例分析
从法人股网站共收集到2003年拍卖案例样本245个，经统计得到如下指标：流通折扣率平均值＝法人股交易价格/流通股30日平均股价=0.22
净资产倍率=法人股交易价格/每股净资产=0.80
245个样本流通折扣率在0.3至0.51之间，净资产倍率在0.29至3.0之间。
需剔除如下样本：
1.除掉流通折扣率在10%以下（主要为庄股或净资产为负的，其流通折扣率已失真）；
2.扣除净资产在0.5元以下的部分（这种情况下其净资产倍率会很高）；
3.扣除川投长钢、太化股份、鲁北化工、大冶特钢、粤富华五支股票，为重复出现的样本。
剔除上述样本后，其余样本的平均净资产倍率为0.79，平均流通折扣率为0.246 .
根据我们对选取的法人股市场成交案例统计样本进行的分析，影响法人股价格的主要因素包括公司质地（盈利能力）、法人股总量、流通股市盈率、公司规模大小及其他因素等
1.公司质地（盈利能力）
评价公司质地的指标有很多种，但最主要同时也是最直接的一种指标是公司的盈利能力，即每股收益。由于法人股不能上市流通，因此法人股的购买者通过持有股票获得相应的红利是法人股最主要的收益，上市公司的盈利能力大小直接决定着未来分红的多少，因此，每股收益是影响法人股价格的主要因素。
分析的样本量中上市公司每股收益最高为1.37元，最低为－1.14元，每股收益超过1 元的上市公司只有一家不予考虑，将剩余比较案例每股收益划分为1-0.5、0.5-0.3、0.3-0.1、0.1－0和小于零共5个区间，然后，计算出每一区间中法人股的平均溢价率，通过分析可以看出每股收益越高，法人股溢价率越高，法人股投资在总体上是一种理性的投资行为而不是投机行为，公司的质地在很大程度上影响着投资者的判断。
2.流通股市盈率
通过比较案例中流通股市盈率，去除每股收益低于0.1的微利公司，统计市盈率水平最高为99.9，最低为14.5.将市盈利水平按大于70、70-50、50-30、小于30划分成四个区间，然后计算出每一区间中法人股的平均溢价率。从分析可以看出市盈率越高，溢价率则越小。因为流通股市盈率一定程度上反映了上市公司投资价值，虽然法人股与流通股存在很大区别，但法人股与流通股在法律上同股同权，同时投资者考虑到可能的全流通概念，会对市盈率较低的法人股愿意付出较高的价格，以获取股票价值增长所带来的更大利益。
3.法人股总量
通过比较案例中法人股成交股数占上市公司总股本比例，划分为大于20%、 20%-10%、10%-5%、5%－1%、1%以下共5个区间，然后，计算出每一区间中法人股的平均溢价率。从分析可以看出，在法人股总量超过总股本20%时，溢价率最高，总股本越低则溢价率越低，但总量低于持股比例1%时，溢价率又略为提高。分析认为，由于持有上市公司股份超过20%，一般情况下尤其是上市公司股权分散时，对上市公司控制权具有重要影响，甚至是可以取得上市公司控制权，上市公司控制权相对十法人股投资更具有获益性，一般其溢价率会较高。在总量低于1%时，法人股投资所需资金总量较小，市场范围越大，投资者越多，在充分竟争的环境下溢价率会有所提高。
4.公司规模大小
我们将选取的比较案例中所有公司，按其总股本大小划分为大于20亿、20亿－10亿、5亿－3亿、3亿－1亿、1亿以下共5个区间，然后算出每个区间中溢价率的平均值。从分析可以看出，溢价率两头高中间低，在总股本规模超过3亿时，公司越大，其法人股拍卖价溢价率越高。从投资的角度来看，公司越大，投资的风险越小，因此绝大多数情况下大公司在信息披露、财务可信度、监管等方面比小公司更为规范。大公司对法人股投资者可能更有吸引力。而另一方面，法人股投资还存在流通性风险，在公司规模较小时，由于总股本较小、在争夺公司控制权时小股东持有的法人股会成为较有利的筹码，从而能获得较强的流通性和增值性，进而增持股份，以远低于中等规模或大公司的成本获得上市公司控制权取得壳资源。
