秃驚投资者拿到更高的现金赔付是很爽的，但真正的大戏还在破产重组后的股权上。你或许会问，为什么有人想持有一家破产公司的股票呢?一般来说，这些股票没有太高价值，一般也不会在主板市场交易(起码开始的时候不可能)，甚至也不会有哪家做市商会做柜台交易。
华尔街分析师可能也不会关注这类股票，破产通常会在之后的继承者身上打下不好的烙印。曾经在该公间从光环中跌落之前推荐过该股的分析师也会感到自己的愚蠢和无地自容。有些分析师甚至在股价已经跌至零时，还在维持其“买入”的评级，最终因蒙藏了投资人而丢掉饭碗。
但秃鹫投资者在这类股票里能看到巨大利益。在按《破产法》第11章进行重组之后，大部分公司都能够只带着极少债务前行，或者甚至根本没有任何负债。有时，公司甚至能够保留破产前的营业亏损(NOLs)“结转”减税，还可以连续很多年不用缴纳公司所得税。
通常，银行都被迫出售破产中获得的股权。这些股票常常在开始的时候会以在公允价值上以巨大折价的方式进行交易。举个例子，要是同行以年度现金流6倍的基础进行交易，那么新重组公司的股票或许只值现金流的1~2倍。
有些秃鹫投资者在破产重组时没有拿到股票，也会在这时买人新重组公司的股票。愿意卷起袖子自己做分析的秃鹫投资人，总是能够在垃圾桶内捡到大便宜。如果你能够在银行和其他抛掉股票的人还在打压价格时找到机会，上帝更会慷慨地报答你。一旦这些被過无奈的卖家完成了剥离，经过了-段时间的调整，这些股票通常都能够回到更为正常的估值水平上。
最终，人们开始认识到公司的物有所值。卖方分析师会重新关注，估值差异开始缩小。不管是出于策略考虑还是财务考量，并购者还会冒出头来，愿意支付溢价进行收购。当前的管理层甚至可能提出赎买公司的报价。当然，并不是每个机会都会如你所愿。所以，要想获得成功，维持好组合的风险控制，并进行多元化配置，这两点至关重要。
秃鹫投资者如何在正确时机购买支点证券的两个绝好的实战例子一阿尔戈玛钢铁公司(AlgomaSteel,现在的艾萨钢铁——阿尔戈玛公司，加拿大的钢铁生产企业)和华盛顿国际集团。对干阿尔戈玛，我在重组之后马上购买了它的支点证券，然后采用积极的手段创造了价值。对于华盛顿集团，我参与得稍早-些，在公司重组期间和重组
之后这两段时间都投资了支点证券。
21世纪初，全球钢铁市场价格下跌，美元上涨到了一个史无前例的高度。再加上投入资源(像煤炭和电力)的成本随之上扬，北美地区的大部分钢铁企业都经历了数年的苦日子。
2008年金融风暴给整个钢铁行业带来毁灭性的打击，最先倒下的是高负债的企业与有大量历史负债(像养老金有缺口，或者医保欠债)的企业。
在繁荣期间举债过多的钢铁企业都面临着被迫破产。这份长长的名单包括LTV钢铁公司、韦林匹兹堡钢铁公司、阿尔戈玛钢铁公司、基石联合钢铁公司、共和工程产品公司、WCI钢铁公司、威尔顿钢铁公司、贝尤钢铁公司、伯明翰钢铁公司、国民钢铁公司、谢菲尔德钢铁公司、共和技术公司、特里科钢铁公司，日内瓦钢铁公司和安美金属公司等。
阿尔戈玛钢铁公司是北美地区排名第三大的联合钢铁企业，拥有100多年的经营历史，占有加拿大钢铁产量的14%。2002年2月，公司完成了《公司债权人安排法案》(Companies'CrediorArramgementAct，相当于《破产法》)的第二轮重组。按照此法案，阿尔戈玛的管理层进行了力度很大的减债工作。我们在2004年和2005年关注这家公司时，它已经开始准备向持股人分配资本金了。
重组成功后，脱颖而出的新公司一般欠债很少，或者没有余留的债务，而以前的高等级债权人变成了大股东。无论公司业务的基本面好坏，有些过去的债权人必须售出他们持有的股份。除了银行，类似的被迫卖家还包括零售债券共同基金，他们一般都有组合上的限制，明确禁止持有重组后的新股票。
阿尔戈玛过去的大部分债权人都急不可耐地要变现手里持有的重组后的股份，而这些股票具有上涨的可能。截止到2005年3月的12个月间，公司的普通股股价从3.70加元的低点跃上了29.60加元的高点。
即使到了这个价格，公司股票也只是在现金流的很低倍数的水平上进行交易。7.48亿加元的企业总价值(TEV)是其连续12个月6.95亿加元的息税折旧及摊销前利润的1.06倍。我把公司12亿美元的市值与1.51亿加元11%利率的高等级有担保票据相加，然后扣除资产负债表上6.02亿加元现金的方式，计算出企业总价值。
2004年11月，我开始购入阿尔戈玛重组后的股票。我发现，我正与另外一位秃鹫投资人约翰.保尔森(JohnPaulson)竞争。阿尔，戈玛的董事会在重组过程中已经解决了公司的剩余债务，稳定的收益使其积累了数亿美元的超额现金储备。
由于财务相对灵活，董事会可以进一步抬高股价。2005年8月，阿尔戈玛公司给持股人派发了每股6加元的特别红利，并回购股票。它还公布了一份涉及范围很广的策略评估，其中提到了很多可选方案，包括并购、给持股人更多的现金分红以及整体出售。
2006年3月，在与阿尔戈玛管理层进行协商之后，保尔森说服公司同意给持股人分红2亿加元，并继续探索其他策略，让持股人的利益最大化。几个月之后，保尔森对这种慢节奏显得不耐烦了，全部抛出了手里的股票，很有可能就是在公司刚宣布了特别分红之后。
我决定持股。阿尔戈玛的下一个举动是进行新的大规模发行人招标，提出在随后的12个月回购320万股，占了公司上市股份的10%。
2006年年底，阿尔戈玛的估值仍然还是低得毫无道理。2006年9月30日的资产负债表中，公司的债务为零，外加2亿多加元现金。扣除这部分现金,公司的市值到2007年1月3日达到了8.304亿加元，
这还只是4.35亿加元的息税折旧及摊销前利润(9月30日)的1.9倍。形成鲜明反差的是，其他上市钢铁企业的平均倍数为5.5。
在2006年11月的一次电话会议上，阿尔戈玛的管理层指出，其息税折旧及摊销前利润还会增长，并详细介绍了一份在今后3年削减1.3亿加元成本的计划。对于我来说，这个公司简直太便宜了，便宜得让你无法再熟视无睹。
在对阿尔戈玛管理层及其在加拿大的工厂的一次拜访中，我发现，那里的带钢生产线实现了满负荷生产，成本北美最低:一处加拿大钻石矿10%的权益:主要生产企业的周边还有数千英亩的土地。
阿尔戈玛管理层未能采用常规方式提高股票价值。为了兑现舒尔茨资产管理公司的投资收益，我决定竞标购买这家企业。如果阿尔戈玛的董事会同意了这次转让，我们可以实行债务融资的方式，不花任何代价得到这家公司。
如果董事会拒绝，这个动作无疑会把阿尔戈玛推上前台，等待其，他买家为我们已经持有的那些股票支付溢价，大捞一笔。
正如所料，阿尔戈玛的董事会当即拒绝了我们的报价，但同意跟我们谈判。谈判持续了几个月，我们一点一点地抬高报价。最终，我们的备选策略奏效了，其他投标人开始浮出水面，包括印度艾萨钢铁公司。一系列的法律判例(其中最为著名的是罗纳德.佩雷尔曼起诉露华浓，并让他得到了控制权一案)已经明确，一旦某家美国公司明确进入拍卖程序，公司董事负有道义责任，要全面研究所有合法的竞购标书，为股票持有人争取最大的价值。
在竞标中，艾萨以每股56加元的现金并购了阿尔戈玛。虽然我们败下阵来，但我们也赚得钵满盆满。相比f我们对股票的平均购买价格(不足20加元)，这个价格有了令人满意的溢价。眼睁睁地看着阿尔戈玛被以一个相对低估值的价格买走，我还是觉得很伤心。艾萨以4.02倍的息税折旧及摊销前利润买走了公司，这是之前交易价格的近3倍，但仍然低于钢铁行业的平均倍数。
