2017年金融业内监管政策接连不断，堪称金融监管年，预计2018年金融监管仍会保持强监管的主基调。自2017年底至2018年初，“一行三会”密集发文，从资金来源、交易结构、资金流向、业务期限等多个维度进一步完善和细化监管政策，规范金融市场。
在去年底至今年初，一系列的监管政策中，央行通过官网发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》无疑是反响最强烈的监管政策之一，虽然正式稿尚未正式落地，涉及的相关金融机构，尤其是商业银行均已参照征求意见稿开始进行内部整改并进行相应的政策调整。
近年来，产业基金是大型国企业乃至地方政府热衷的融资模式，而银行理财资金作为产业基金的重要资金来源，在新规即将落地的大背景下，如何参与到产业基金之中也成了目前商业银行以及产业基金发起方共同关心的问题。笔者结合资管新规的征求意见稿及近期相关的监管政策，结合目前产业基金的实际运作模式，简要的谈谈个人的理解。
新规发布对于投资市场有什么影响？
一、新规解读
新规将所有金融机构发行的资管产品纳入统一监管体系，体现了十九大后党中央对金融行业强化监管协调、补齐监管短板的精神。从长期来看为资管行业健康有序发展提供了坚实基础，但短期会对传统资管业务运作模式带来冲击。就商业银行而言，对于表内外产品发行、净值型产品转型、非标资产转标、表外资产配置等都提出了更高的要求。简要概括，该文一是明确了资管业务的基本原则：基本底线是严控风险，根本目标是服务实体经济；二是明确了资管业务的产品分类标准，对公募产品的投资范围作了一定的约束；三是强调了对于资管产品不得刚性兑付的要求；四是明确了资管产品管理人职责；五是禁止期限错配；六是重新界定了资管的投资范畴；七是央行坚持自己独立资产管理计划的报送系统，未来资管产品需报送央行；八是明确穿透式监管。
不难看出，新规监管的核心思想为：破刚兑、降杠杆；禁止期限错配；降通道、防止监管套利。监管的最终目的为：金融回归实体，资管业务回归本源；套利转向产融结合，倒逼资管行业转型发展。
二、新规对现行产业基金模式的具体影响
现行环境下，产业基金的交易结构较为简单，银行理财资金参与产业基金的模式也基本为统一的明股实债形式。
一般情况下，产业机构的基础结构为一个分层的有限合伙企业，商业银行的理财资金会以资管计划或信托计划通过一层嵌套的方式认购产业基金的优先级；同时，由发起人或第三方提供差额补足或回购的方式进行担保。一般基金的期限较长，多为5年以上，7年左右的居多。进入退出期后，通过原股东回购、第三方转让、上市退出、二级市场抛售等方式退出。
现行的产业基金模式将在多层嵌套、产品分级、杠杆比例、优先级保本保收益、非标资产期限错配等多个方面与新规直接相关。以下将逐一分析：
（一）多层嵌套
新规中明确要求资管产品消除多层嵌套和通道，但公募基金除外。目前的银行理财资金参与产业基金均需要嵌套一层信托或资管结构，由资管计划再投资到产业基金时，实际已经嵌套了两层结构。这个问题提的核心点是：产业基金本身是否算是一层嵌套结构？从新规对资管产品的定义来说，私募基金并未在本次新规的监管范围内，但在之后的问答环节，私募基金现应该是需要按照新规要求执行的，有限合伙制的私募基金是应当作为一层嵌套结构来理解的。那么，这是否意味着传统的理财通过资管或信托方式投资产业基金，再由基金投资权益类资产的方式一定无法维继呢？笔者认为该模式在新规后还是有可能得以延续的，原因有二：其一、近期的监管政策多次提到去通道，但也可以看出监管机构去通道的真实目的在于防止规避监管，防止利用监管套利，对于“善意通道”监管政策还是留有余地的；其二、有限合伙制的基金最终是否严格参照资管产品作为一层嵌套来监管仍存有一定的争议，在新规正式落地后，有待监管机构的进一步明确。
如果在后续的监管政策中明确有限合伙企业的私募基金作为一层嵌套结构来管理，用公司制的基金代替有限合伙企业作为基金的基础结构的可行性（涉及税收、退出的诸多不便）将是下一步商业银行和产业基金发起人探索的方向。
（二）产品分级
新规中对于不能进行份额分级的资管产品做了明确的规定公募及开放式私募；投资于单一标的私募产品；投资债券、股票等标准化资产的私募产品。对于产业基金而言，多是以股权形式投资权益类资产，且投资标的分散（很少达到产业基金投资单个标的超过基金规模的50%）。银行资金参与的产业基金一般为私募基金，所以对于大多数理财资金参与的产业基金而言，是不属于新规中不得进行份额范畴内的。银行理财资金通过资管或信托投资产业基金优先级的形式从目前看应该不受新规产品分级的影响。
需要指出的是，在资管计划层面来看，投资的标的为产业基金的股权，属于单一标的，是受到分级限制的，因此在资管计划层面是不能购再进行产品分级的。同时，银行理财资金通过资管计划或信托计划直接对外投资，一般也会做为公募产品纳入到新规不能分级的范畴内，这对于采用契约式为主体结构的产业基金会有实质性的影响，在契约性基金层面将不能采用以往的优先劣后级设置。
（三）杠杆比例限制
新规中对于资管计划的杠杆比例也做出了相应的安排：投资固定收益类的产品杠杆比例不得超过3:1；权益类产品不得超过1:1；混合类产品不得超过2:1。产业基金一般投资标的为企业股权，应被纳入到权益类产品范畴；与目前银行理财资金投资产业基金4:1的杠杆比较，新规对于理财资金投资到产业基金的杠杆比例有较大的限制。
（四）优先级保本保收益
在实际操作层面来看，银行理财资金在产业基金中不仅要求投资优先级份额，还要求劣后方或关联方对优先级自己的本金及收益提供保障，形式不限于差额补足及回购方式。这也就实际意义上构成了我们所说的“明股实债”结构。这种劣后级或其关联方为优先级本金提供保障的形式在新规中是明确禁止的。对于大多数商业银行来说，银行理财资金参与产业基金的“明股实债”形式被堵死。
在征求意见稿中，对与独立于劣后级之外的第三方等是否属于不能担保的范畴没有明确指出。但从去年底至今年初的监管政策导向来看，“明股实债”的基金投资方式已经被多次指出，并重点强调该种形式不是未来基金投资的发展方向。
后期，理财资金参与产业基金可能需要新的探索，通过金融衍生品等工具相互组合，如收益互换等新的方式对冲未来风险。这也对理财资金的运营方提出了更高的运营要求。
（五）非标资产不得期限错配
新规对于理财资金池业务作出了较高的要求，对于标准化资产存在期限错配，对于非标资产不得进行期限错配。在实际操作中，产业基金的期限较长，一般多为5年以上，且股权退出具有不确定性，在退出期，往往会设置选择权。
所以，商业银行无论是从成本控制、还是刚性兑付的方面考虑，现阶段，基本上所有参与产业基金的理财产品均为短期产品的滚动发行。这与目前新规的要求冲突明显，也是关系到银行理财资金能否在未来参与到产业基金中去的决定因素。如果新规严格按照征求意见稿执行，未来银行参与的产业基金期限应会相应缩短，以方便商业银行发行期限可以匹配的理财产品对应投资标的；在投资阶段，可能会在项目退出上做好明确的回购安排或相应的补充协议，确保理财资金按期限退出。即便如此，考虑到新规中对于合格投资人的限制及理财产品的长期性及封闭性，产业基金从银行融资的难度及成本都将大幅提升。
综合以上的各个方面的分析，笔者认为新规出台后。产业基金从银行获得融资的难度将大幅度提高。从融资成本上说，资金价格将高于目前水平；从交易结构上说，交易结构应当从简，尽量避免多层嵌套等复杂的投资结构；从基金期限上说，应当缩短基金的投资及退出期限，尽量募集期限匹配的资金；从增信方式上来说，将由传统的“明股实债”形式逐渐向纯市场的方式过渡或采用金融衍生品组合规避风险。
除了正在研究过程中的优先股和国家特殊管理股制度最新管理办法，第三批混改试点企业的相关实施方案，也在积极制定中。
“前两批央企混改试点企业中，已有7户完成引入战略投资者、重组上市、新设公司等，引入各类投资者40多家、资本超过900亿元”，1月31日，国务院国资委产权局副局长郜志宇在中央企业混合所有制改革情况媒体通气会上通报了最新进展。
经济观察报记者从上述通气会上获悉，2017年底刚刚敲定的第三批混改试点企业，正在制定实施方案。在郜志宇看来，前两批试点企业中，不少项目的改革力度超出社会预期。
国务院国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗对经济观察报记者表示，国资委正在专门就优先股和国家特殊管理股制度展开研究，力争在2018年底前确立较为明确的思路方向，不过最终管理办法将具体从哪几方面展开监管，还需要从接下来企业推进股权多元化等实践中汲取经验。
中央企业产权登记数据统计显示，从行业分布看，房地产、建筑等行业企业混合程度较高，其中，房地产行业混合所有制企业户数占比达到88.3%。
方案待出
除了正在研究过程中的优先股和国家特殊管理股制度最新管理办法，第三批混改试点企业的相关实施方案，也在积极制定中。
对于入围第三批混改试点的企业，彭华岗表示，在操作路径上，可以绝对控股，也可以采用参股的形式。他对经济观察报记者说：“即便是关乎国家安全及重大经济命脉的领域，我们也积极鼓励企业参与混改，而且在市场化程度相对比较发达的地区，更有利于推进混改。”
彭华岗并未透露入围第三批混改试点的企业名录，他表示不排除将来可能牵涉企业上市的考量，以及是否需要借壳或者注入上市公司等问题。
郜志宇表示，总体看，正在推动中的中央企业混合所有制改革主要有以下几个特点：从企业类别看，商业一类企业（主业处于充分竞争领域的商业类国有企业）混合程度最高，混合所有制企业户数占比达73.6%。
商业二类企业（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业）次之，占比为62.6%，公益类企业最低，占比为31.1%。从行业分布看，房地产、建筑、建材、通信、矿业等5个行业企业混合程度较高，混合所有制企业户数占比分别为88.3%、86.3%、78.3%、77.9%和76.8%。
从企业层级看，层级越低混合程度越高，中央企业集团公司有中国联通、上海贝尔和华录集团3家为混合所有制企业，一级子企业混合所有制企业户数占比为22.5%，从二级子企业往下，混合所有制企业户数占比超过50%并逐级提高，四级以下子企业中超过90%的企业实现混合。
截至到2017年底，中央企业各级子企业，包含98家中央企业集团公司，基本上完成了公司制改制。其中，超过三分之二的企业引进各类社会资本实现了混合所有制（统计口径为资本层面引入了非公资本的企业，如果某企业开展了混改，则其下属企业均统计为混合所有制企业）。根据中央企业产权登记数据，2013-2016年中央企业及各级子企业中混合所有制企业户数占比由65.7%提高至68.9%。初步统计，2017年中央企业新增混合所有制企业户数超过700户，其中通过资本市场引入社会资本超过3386亿元。
上述混改成绩的背后，离不开产权市场的平台支撑。郜志宇认为，就目前混改推进的情况看，产权市场已经成为中央企业开展混合所有制改革的重要平台。国资委最新统计数据显示，中央企业正在不断通过转让部分股权、增资扩股等方式引入合作者，2013年以来共成交495宗，引入非公资本986亿元。
郜志宇表示，国有企业增资扩股、产权转让应通过产权市场公开进行，且不得针对受让方资格设置有明确指向性或违反公平竞争的条件，为各类社会资本参与国有企业混合所有制改革提供了公开、公平、公正的市场途径，实现国有企业混合所有制改革操作阳光化，通过充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，也客观上起到平等保护各类资本参与国有企业混合所有制改革的效果。
而在股票市场方面，他透露，国资委已经初步完成了对上市公司国有股权监督管理相关制度的梳理、修订，未来将进一步提高国有控股上市公司及其国有股权流转的公开透明程度，更好的为各类投资者通过股票市场参与国有企业改革提供公平的机会。
目前，上市公司已经成为中央企业混合所有制改革的主要载体。数据统计显示，2012年至2017年6月底，央企控股上市公司从378户增加到390户，央企控股上市公司资产总额、净资产、营业收入、利润总额分别占整个中央企业的63.7%、60.8%、61.1%、84.8%。2013年以来，中央企业及央企控股上市公司共实施IPO、增发、配股、发行优先股和可转债等融资事项266项，央企控股上市公司共实施资产重组事项75项，累计注入资产规模合计5814亿元。
不设时间表
“不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表”，对于下一步的央企混改路径，彭华岗对经济观察报记者表示，需要因地制宜、因企施策、宜独则独、宜控则控。
他认为目前在央企集团公司探索混改依旧难度不小，以央企集团公司的资产梳理与优化为例，与央企二级、三级等子企业相比，集团层面的资产结构相对更复杂，引进投资者时需要考虑的问题更多。
与央企引入新的战略投资者同步的是，中央企业还可以主动入股其他企业，反过来激发国有企业体制机制的改革转换。
彭华岗认为，河北省“乐仁堂”品牌，便是历经国企主动入股，并取得不错效果的混改案例。
“我印象中，当年的改革氛围比较热烈”，他对经济观察报记者说：“在国企入股之前。乐仁堂大概可以做到年均一亿元的销售规模。后来国药、上海医药、华润三家都产生了兴趣。”
据悉，当时三家拟定的合作策略各有不同，国药的策略按照股权比例6:4进行合作，华润则是商拟签订协议，按照该医药企业达到的销售规模确定投入的资金规模，上海医药的考虑则是在国药、华润的合作策略基础上，进行部分细节数据上的补充与扩容。
经过多轮谈判，国药顺利入股，2011年4月，国药控股股份有限公司与乐仁堂投资集团共同组建起以药品物流配送为主的医药商业企业--国药乐仁堂。彭华岗表示，乐仁堂与国药合作后，短短几年时间，销售规模便突破了100亿元。他说：“在我看来，这是中央企业有效放大国有资本功能的一次体现。”
2014年7月，国药集团与中国建材还进入了国资委选取的混改试点名录中。到2017年底，中国建材和国药集团混改企业户数占比分别超过85%和90%，营业收入分别超过70%和90%。
国务院国资委产权局副局长郜志宇评价，在聚焦主业探索与社会资本合作方式、放大国有资本功能方面，国药集团、中国建材发挥了所属上市公司平台资本聚集功能，进一步吸引了具备业务协同效应的战略合作者加入。同时，这两家企业在完善混合所有制企业法人治理结构方面，通过完善混合所有制企业公司章程、“三会”议事规则等制度，明确了集团公司与混合所有制企业的治理关系与权责界限，依法落实混合所有制企业董事会职权。
而在深化三项制度改革方面，两家企业已经基本完成职业经理人制度体系建设，建立了以合同管理为核心、以岗位管理为基础的劳动用工机制。
他还以中国联通上市公司为例，该公司通过股票市场增发引入了中国人寿、腾讯、百度、京东、阿里、苏宁、结构调整基金等战略投资者，1月23日中国联通已公告董事会改选方案，8名非独立董事中4名来自BATJ四大民营互联网企业；东航物流则通过产权市场公开融资22.5亿元，吸引了德邦、普洛斯等行业龙头企业成为战略投资者，联想、绿地等民营资本成为财务投资者，同时引入核心员工持股形成利益共同体，为建立股权结构均衡、法人治理健全的现代企业制度奠定基础。
据悉，东航物流引进各类社会资本后，重点推进三项制度改革，对职业经理人和员工全面实行市场化薪酬体系和考核分配机制，2017年经营效率显著提升，利润总额同比增长62.78%。
下一步，按照国务院国有企业改革领导小组部署，发展改革委和国资委共同落实相关混改任务，包括重点推动电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混改试点示范。
