投资理财基础：东南资产管理公司
东南资产管理公司(SoutheasternAssetManagement)作为长叶合伙人(LongleafPartner)系列共同基金的创立者，展示了很多极具吸引力、对投资者友好的行为特点。由马森•霍金斯(O.MasonHawkins)和斯塔利•凯兹(G.StaleyCates)管理的长叶合伙人基金创立于1987年4月这样一个不大吉利的时期，距离股市历史上最惨烈的一夜崩盘不到6个月，但它却造就了一群言出必行的优秀个人，并树立了一个最好的榜样。
委托人的定位
在1998年长叶合伙人基金致股东的信中，霍金斯和凯兹明确指出了管理投资者资产的十条指导原则。第一条“我们将把你们投资于长叶的资产当作我们自己的资产”体现了消除委托人(基金持有者)与代理人(基金经理)之间隔阂的承诺。长叶合伙人为共同基金持有者着想的承诺，使该公司的基金经理在共同基金业中鹤立鸡群。比如，作为服务于投资者利益的承诺之一，东南资产决定不接受软性费用，该公司称此为“本行业中独一无二”的政策。通过明确“经理人会尽力维护投资者利益”这一指导原则，东南资产公司也为确立有利于投资者利益的原则做好了准备。
明确的策略
一个坚定不移、表述周密的投资策略对管理投资组合的成功功不可没。长叶合伙人的投资经理承诺“根据我们对公司的内在价值、财力、管理水平、竞争地位以及未来赢利潜力上所打的折扣来选择投资于哪些普通股”。长叶的投资组合经理利用股价与公平价值比率来衡量单个证券的相对吸引力，用严格的估价方法来看待市场。当经营良好的公司以大大低于公平价值的价格进行交易，经理人会对所持投资组合的前景表现出极大热情，并鼓励股东增加投资。当低于公平价值的程度降低时，经理人就会表现得很谨慎，从而使现金头寸增加。
在该公司发展史的前几年里，深思熟虑的应市对策运作良好。长叶合伙人基金在1987年4月到1995年12月之间创造了每年15.3%的回报率。这个结果好于标准普尔500同期12.6%的年回报率，使投资经理和共同基金投资者的愿望都得到了满足。
在接下来的5年里，情况改变了，一个业绩不佳的逆向投资组合使东南资产的投资经理们在压力下艰难前行。截至2000年3月的12个月里，长叶合伙人基金落后于标准普尔500近27个百分点。在过去的3年里，每年与标准普尔500的差距都超过12个百分点，没有哪个公司的投资经理比东南资产更落后于新时代的步伐。
在该公司的1999年年报中的股东提问部分，揭示了东南资产所面临的压力：“长叶出问题了吗？”“为什么你们没有抓住因特网发展带来的机遇？”“长叶会投资于高技术产业吗？”尽管霍金斯和凯兹公开回答了最后一个问题：“我们以最优价格持有的最佳资产应该会在未来带来高额回报”，长叶合伙人的高管肯定都曾为该公司的业绩而失眠过。1987年4月至今的投资结果显示，除了在1998年年底的表现超过市场之外，在1999年12月31日时，它的收益率每年都要比标准普尔500低1%还多，无节制的互联网热潮使曾创造高额收益的风光记录变成非常普通。
2000年3月31日，长叶合伙人基金在致股东的信中包含了几个正和时宜的警告：“从历史上看，那些把持有的股票以大大高于潜在商业价值的价格卖出的投资者为此付出了昂贵代价；更坏的情况是，追求良好业绩的投机者购买那些已到达发展巅峰的公司股票，结果自然很糟糕；持有每个人钟爱的股票是一个令人愉快的共识，但它却会在长期内破坏财政状况。”虽然其他的基金经理放弃投资原则而投身于互联网投资的新时代，东南资产则仍然忠诚于那些植根于传统经济的投资组合，为获得一小部分公司估计的公平价值进行交易。
虽然该公司采取了理性的应市措施，长叶合伙人基金仍无力与疯狂的牛市收益相抗衡，导致大量投资者选择与其分道扬镶。从1999年6月30日到2000年6月30日的一年时间里，超过10亿美元的投资者资产从长叶合伙人基金上撤出，这几乎占到了该基金在1999年12月31日时净资产的30%。选择离开的长叶投资者在机会最大的时刻抽身而退，这也标志着市场到达了顶峰。
在主要事件之外还有一个不体面的小插曲，那就是晨星公司也是造成投资者赎回长叶合伙人基金的原因。尽管长叶合伙人基金的业绩过低，直到1999年6月，晨星公司对它的评级仍为五星级。但在1999年12月，晨星公司在这个绝对不合适的时机将长叶合伙人基金的评级降为中等水平的三星。正当投资者需要具有前瞻性的远见来继续持有这只基金时，却在后视镜里看到晨星公司指示他们赶紧撤离。
霍金斯和凯兹认识到稳定的所有权基础是很重要的，并在1998年6月的半年度报告中指出：“合适的持有者，对一只共同基金要比对一个公司而言更为重要。我们认为长叶系列基金拥有一群无与伦比的持有者。我们的这些合作伙伴在平均资产规模、持有期限和道德支持方面都是出类拔萃的。长叶的持有人知道买进估值过低的基金、逐一授权各项业务，将税负最小化，并选择较长的投资期限。”没有投资者的坚定支持,世界上最好的投资公司也无法为客户创造出更高一筹的收益。
即使长叶合伙人基金不能再为已经离开的投资者服务了，该公司还是奖励了那些艰难地坚持下来、继续持有这些非主流产品的投资者们。从2000年第一季度末到2003年底，该基金的年收益率接近16%,平均每年比收益率为负的标准普尔500.高出22%。对该公司的长期基金持有人来说更为重要的是，从1987年4月以来该基金的业绩就比标准普尔500有很大优势，并以每年3.9%的优势彻底打败了这个消极被动的基准。东南资产坚持了一系列经过深思熟虑的理性投资准则，这场疯狂的旅行最终还是为该公司和其忠实的投资者们带来了丰厚奖赏。
注重长期
长叶的投资组合管理人“进行长线投资，并一直致力于将税后收益最大化，而将来自商业、财务、监管和市场方面的风险最小化”。东南资产的投资者没有选择高成交量、企图超越市场平均表现的疯狂游戏，因为这难免会带来巨大的税负，相反地，他们以一种对税负敏感的方式管理其资产，从而维护了基金持有者的利益。当然，激励长叶管理人的并不仅仅是利他主义。霍金斯和凯兹指出：“作为所有人，我们会在交完税以后计算各方面的成就。”
投资组合集中化
意识到“集中化重要性”的投资组合管理人“只选择最好的想法”以保证持有的头寸“对整个投资组合有重要影响”。一些聚敛资产的共同基金公司见利忘义，采用隐秘指数化的伎俩，长叶合伙人基金的投资者则拒绝使用这种手段，他们会选择冒着商业风险去构建一个多元化程度略逊一筹的投资组合。相比多元化的投资组合，集中型投资组合需要对一段更长的时间进行估值。由于业绩取决于相对较少的头寸，投资组合收益与市场平均收益之间的差异就令人担忧。在不可避免的业绩低迷期，集中型投资组合的管理人就会面临失去客户的风险。但是，对于优秀的主动管理人，集中化将支付高额股息，因为精明的股票选择对投资结果至关重要，也就更有可能以更高业绩满足投资者的愿望。
稳定的客户基础
东南资产管理公司意识到吸引与本公司拥有相同投资理念、富有经验的共同基金投资者是非常重要的。如果追逐业绩的热钱投资者在一个不合适的时候放弃了长叶系列基金，那么资金的撤出就会伤害退出的股东、剩余的股东和长叶合伙人基金的投资组合管理人。霍金斯和凯兹强调选择投资期限足够长的个人来壮大该公司的投资者基础，这也就不足为奇了。
在2003年共同基金丑闻曝光的整整5年前，长叶合伙人就提出了“打击短期投机者和择时交易者”的原则。使共同基金业的其他公司感到羞耻的是，霍金斯和凯兹写道：“在1998年，我们与第三方清算公司和过户代理人紧密合作来识别择时交易者。我们已经整理出一长串投资者和顾问的名单，他们将被禁止交易我公司的任何基金。一个投资期限少于3年的个人投入的资金不会使我们的投资合伙人受益。”其他共同基金的管理层与“害虫”似的择时交易者就黏性资产达成交易，而长叶合伙人则致力于消灭这些“害虫”。
合理的费用协议
长叶合伙人对于费用侵蚀投资者资产很敏感，它声明该公司“不会强加费用负担、持有期、退出费或者12b-l费”。1998年年报指出“低费率、无附加费是最符合基金持有者利益的”，并决定“我们不会提高或增加费用”。令人吃惊的是，东南资产有时还会做出降低费用的惊人举措。2003年9月，长叶合伙人国际基金宣布将25亿美元以上资产的年度管理费从1.5%降低到1.25%，以表明“与我们的合伙人分享规模经济带来的一些成果是公平合理的”。当然，降低费用不是为了用折扣价来吸引资产。不到6个月以后，东南资产就不再向新投资者出售这只国际基金。
大量的联合投资
该公司的委托人与投资者们一起投入了大量私人资本，并声明：“我们将与您一起一直做长叶的重要投资者。”东南资产的联合投资达到了令人惊叹的水平。截至2003年底，长叶的受托人、员工和他们的亲戚一共拥有4亿多美元的长叶基金份额，相当于该公司100亿美元共同基金资产的4%。东南资产管理公司为了强化自己的委托人定位，还禁止员工投资该公司共同基金之外的基金。
尽管这种金融上的联合投资一般会带来有利影响，但是高度的联合投资更多是为了显示公司的投资理念，而不是作为金融激励。以长叶合伙人基金为例，假设多吸收20亿美元资本会导致预期投资收益减少1%。如果该公司懂得这个道理,就会在增加的1500万美元管理费用收入与4亿美元私人资产缩水400万美元的可能性之间做个权衡。如果在计算时见利忘义，就会引起资本的无限制增加。当然，增加20亿美元资本减少的预期收益可能多于或少于1%,从而使基金经理得出不同的结论。事实上，尽管东南资产管理公司的委托人进行联合投资的程度很高,但聚集资本的经济影响仍然缺乏透明度。在较高的费用收入和较低的投资回报之间做权衡会发出混合信号。
不管利润最大化原则的最终结果如何，东南公司的巨额联合投资证明该公司的委托人定位是无可匹敌的。委托人承诺与该公司并肩合作，这又进一步证明该公司忠实于投资者的利益，即使这是以牺牲公司利润为代价的。
限制资产管理规模
该公司另一项显著有利于投资者的政策是：当发现投资机会减少时，他们会停止新客户的基金申购。1995年9月，由于“我们没能找到合适的投资项目”，马森•霍金斯和斯塔利•凯兹关闭了主打产品长叶合伙人基金。在该基金17.6亿美元的总资产中，现金资产占到26%,投资机会的匮乏可见一斑。
长叶合伙人基金在关闭的时候，其资产还不到18亿美元，而与此同时，世界上规模最大的主动管理型共同基金——富达麦哲伦基金(FidelityMagellan)的资产则超过500亿美元。尽管麦哲伦拿到了全国资产规模最大的奖项，长叶仍以极高的业绩独领风骚。对这两只基金在5年间的业绩进行追踪，会发现总部位于孟菲斯的长叶收益率达到24.3%，明显领先总部位于波士顿的Magellan的22.9%的回报率。这两只主动管理型共同基金都轻而易举地击败了5年间增长17.2%的S&P500指数。
要是当时东南资产决定推销长叶合伙人基金的业绩记录，那么现在肯定已经积累了数百亿美元的资产。假设每100亿美元可以为该管理公司创造7500万美元的收益，霍金斯和凯兹只需要运用小学五年级的数学知识就可以明白这对他们个人财务状况的影响。但是，他们没有追求个人利益，毅然决定暂停这只旗舰基金的申购，以削弱资产规模过大对业绩造成的不利影响。
在暂停申购的公告里，霍金斯和凯兹指出，投资者在基金资产扩张初期就享受了规模经济带来的益处。1987年初，长叶合伙人基金的费用比率为1.50%。到1995年，管理的资产增多带来的效率使这项比率降到了1.06%。公司之所以会停止该基金的申购，部分原因就是投资组合经理发现进一步扩大资产管理规模会对费用比率“相应地造成不利影响”，这又一次证明东南资产注重基金持有人的利益。
费用比率的下降也说明了东南资产把投资者利益放在公司获利之上。与实现规模经济以降低费用相反,基金经理原本可以悄悄地继续收取占资产一定百分比的费用，带来更多的现金流，并为他们自己创造更多的利润。但是，东南资产把规模扩大所得的大部分利润转移给了客户。
1998年10月，也就是长叶合伙人基金停止申购后3年，东南公司重新开始了这只旗舰基金的申购，并指出“该基金的现金水平已不足以应对现在的投资机会,新资金的流入将提高所有基金持有人的收益”。需要大量现金进行投资，而基金现有现金资产不足以进行投资，“所以，公司决定扩大基金规模，吸收新的现金流进行集中投资，以保障股东的利益。”1999年6月，为新投资者打开的大门又关上了，因为东南资产只发现了“很少几个符合长叶合伙人基金标准的新投资机会”。该公司继续推行“对机会敏感”的投资方针，于2000年2月恢复长叶合伙人基金的申购，以完成那些引人注目的投资。宣布开放该基金的新闻指出，基金的费用比率已下降到0.92%，这又一次证明了该公司为客户着想的投资理念。
在关闭长叶合伙人基金的几年里，东南资产肯定限制了该基金的资产管理规模。截至2003年底，这只持有20只股票的基金市值达到了77亿美元。相比之下，分散投资于224只股票的麦哲伦基金市值则达到了680亿美元。东南资产的投资理念，包括投资组合集中度和资本规模限制，得到了很好的回报。2003年底，长叶合伙人基金5年来的年收益率达10.8%。同期，规模庞大且投资分散的麦哲伦基金却只取得了-1.1%的年收益率,低于标准普尔500指数-0.6%的年收益率。尽管麦哲伦为富达创造的收入远远超过长叶合伙人对东南资产的经济贡献，霍金斯和凯兹却为投资者提供了更多更好的服务。
与长叶合伙人基金根据投资机会的多少来决定它的开放或关闭不同，长叶合伙人小盘基金在1997年8月1日停止申购后就没有再恢复申购。按照马森•霍金斯的解释，这是因为“担心核心投资头寸被削弱，而又没有希望找到绩优商业股”。在小盘基金关闭不到一年以后，霍金斯和凯兹指出“即使波动或市场调整象征着买入的投资机会”，这只基金“可能仍不向新投资者开放，以保持对小盘股的侧重和我们的集中投资策略”。这就像人咬狗一样稀奇，投资者利益居然战胜了利润！
根据投资机会适时关闭基金以保持一定的资产管理规模，肯定要有利于现有股东。遗憾的是，作为一个行为信号，关闭基金的意愿对未来的投资者却是福祸相依。这就像是金融界的第22条军规令人左右为难，因为关闭一只基金就是拒绝新投资者的进入。利益相关者忧心忡忡地等待关闭的基金重新开放，而这种等待有可能是徒劳的。拿东南资产的大盘基金长叶合伙人基金来说，这种等待可能要历时数年。而对于长叶合伙人小盘基金，新的投资者可能再也没有机会去投资它。截至2004年底，这只基金已经停止申购7年多了。
如果长叶合伙人基金的委托人觉得他们再也不能让某一特定的投资工具增值，东南资产就会退出这项交易。2001年9月，在宣布“房地产部门共同基金的结构不再是增加房地产投资资本的最好工具”之后，东南资产管理公司关闭了资产管理规模超过5亿美元的长叶合伙人房地产基金。放弃了这只基金1%的管理费，使该公司的经理人每年少收500万美元的费用，却显示了该公司对投资者利益的极度忠诚。
与基金持有者的沟通
东南资产的最后几条投资原则是承诺为基金持有者服务，并与其进行真诚的沟通。旨在聚敛资产的共有基金公司，总会让潜在投资者在投资之前很容易地就获得上市文件，但一些包括敏感信息的辅助文件，如附加信息声明（SAI）,投资者通常很难得到。2004年2月，在网上对规模最大的前10家共同基金公司进行的调査显示，只有1家基金公司在网上提供SAI。资本研究公司和美国基金集团旗下的美国投资公司专门收集了一些基金的SAI信息，这是一种对投资者有利的信息披露。信息披露不足的基金包括包括AIM绩优股基金、富达麦哲伦基金、Franklin收入基金＞Janus基金、Oppenheimer非主流基金、Pimco总收益基金、Putnam成长与收入基金、T.RowePrice股权-收入基金和先锋500指数基金。而东南资产始终坚持为投资者着想的方针，承诺与基金持有人进行真诚的沟通，有需轻点鼠标就可获得其SAI信息。
小结
东南资产是一家私人控股的独立公司，这对它能够为投资者利益服务至关重要。如果东南资产管理公司是一个金融服务集团的子公司，那么它就会面临为母公司利润做贡献的压力。如果是一家上市公司，它就有责任为股东们创造利润。只有在私人控股、由投资组合经理所控制的独立公司里，追求利润的经理人才有能力考虑为投资者的利益服务，而不用担心这对公司损益表的影响。独立公司有机会选择在多大程度上为投资者的利益服务或为公司创造利润。
东南资产管理公司展现了要取得主动管理成功需要具备的各项有利于投资者的主要特征。投资组合经理人要敢于持有集中型的投资组合，与基金持有人一起投入大量资金，限制资产管理规模，对税负敏感，合理设定费用，并在投资机会消失时关闭基金。即使这些信号都指向正确的方向，投资者仍不能肯定东南资产在未来的主动管理中会取得成功。
由于人是整个投资管理过程的核心，影响未来业绩的问题主要来自管理人员。要想获得较好的投资结果，马森•霍金斯和斯塔利•凯兹还会继续为创造高额投资收益投入多少时间和精力呢？管理团队的资深人员有没有吸引、培训并留住高素质的年轻人才呢？对于那些创造投资收益的专业人员，经济报酬的分配是否公平呢？要回答关于投资团队的经验、动机和聘用等方面的关键问题，就需要对其有深入而系统的了解，而这些信息是一般的共同基金投资者难以得到的。
投资者除了考虑现有投资管理团队的持续投入水平，还应该不断注视在开始投资前对他们的质量特征所做的评价。谨慎的投资者不仅会考虑保守派，也会选择锐意进取的人。评价投资经理人是一项永无止境的工作。
最后，成功的共同基金投资者必须足够了解自己是否有信心一直持有基本稳定却不被看好的头寸。在1999年末到2000年初的牛市顶峰，长叶合伙人的投资者撤出了接近30%的资产，使投资组合遭受了三重损失。首先，退出的投资者要为已实现的收益交税。其次，他们在退出之前经历了不佳的业绩，也无法享受相对较好的未来收益。最后，离开的投资者可能会去购买当前业绩较好的但很快会变糟的基金。只有投资者有足够的耐力等到最后，识别出一只能取胜的基金才是有用的。
在签约任何主动管理投资方案时，即使是东南资产管理公司旗下的绩优基金,都需要极大的信心。投资者必须相信基金的未来业绩会和过去一样好，同时也认识到市场必然会发生变化。基金经理们会老去，会离开，会变得贪婪，会后继无人。即使公司名称不变，也不能保证在未来10年里继续保持以前创造的连续10年位居榜首的光辉记录。人总是在变的。
